輪胎周期性強車燈成長性好汽車零部件投資邏輯“雙輪驅動”

葉文輝

若將動力電池也納入零部件，那么國產零部件全球份額并不低。不過與博世、電裝、采埃孚、麥格納以及大陸等全球汽車零部件廠商相比，國內非電領域的零部件企業還在成長期。隨著國產新能源車的崛起，燃油車時代固化的供應鏈格局有望打破，關注三大零部件企業投資邏輯。

原材料占比高的零部件企業，往往業績和股價的周期性更強，如玻璃跟輪胎，輪胎首當其沖。

雖然輪胎可以講很多宏大敘事的邏輯：比如海外米其林、固特異、普利司通所形成的“三足鼎立”意味著龍頭長期的大市值空間，再如國產輪胎在新能源配套上已搶占先機，玲瓏輪胎在新能源配套市場占有率達兩成。但實際上，國產輪胎企業距離全球“三巨頭”還很漫長，前裝低毛利率的配套或許還要3～5年才能轉換為高毛利率的后裝口碑，故而成本波動的陰霾周期性籠罩在輪胎企業頭上。

以玲瓏為例，公司營收2017年～2022年僅從139億增至預計超170億，五年增長大約22%，原因在于行業產能持續擴張所引發的價格戰，如公司2017年單條輪胎均價283元，到22Q3時只有279元，導致營收增長乏力。利潤方面，由于原材料占比高達七成，其中天然膠跟合成膠又占原材料六成，因此企業利潤波動基本由橡膠跟海運主導，2021年以來的高價格讓輪胎企業利潤承壓、股價回調。展望2023年，橡膠本身供需矛盾并不突出，或許很難判斷成本下行周期何時開啟。

不過，對于這類強周期品種，布局思路并不復雜：短期因成本波動帶來的估值壓縮往往是低吸良機，尤其是公認長期空間大的輪胎。目前玲瓏PB接近上市以來最低水平，因此我們也看到22Q4如綦縛鵬這類價值選手選擇重倉。

除輪胎外，玻璃原本也是偏周期邏輯，不過這兩年憑借著天幕玻璃完成“麻雀變鳳凰”的蛻變。天幕玻璃滿足了大空間和輕量化的發展趨勢，因此單車使用面積開始提升。同時，由于還需解決防曬隔熱，像隔熱、調光甚至是光伏發電等提升價值量的衍生需求應運而生，屬于典型的量價齊升，因此像福耀玻璃這樣的玻璃龍頭，其估值分位便要遠高于同屬周期零部件的玲瓏。

汽車零部件的大部分成長還是由某條賽道空間夠大、成長性夠好所成就的。

因為對零部件企業來說，多元化難度遠高于其他行業，汽車準入門檻高，認證周期長，此前在燃油車時代，緣于國產自主品牌弱并未形成強勢零部件集團。而空間大、高成長的零部件賽道，除去上文提及的玻璃外，還包括車燈和熱管理。

車燈方面，行業擴容主要包括兩大邏輯：一是光源從鹵素演變為LED，另一個是功能的不斷豐富，包括前大燈隨動轉向、自適應遠光，分離式尾燈以及車內各式氛圍燈等等，預計到2025年CAGR增速為20%。

以龍頭公司星宇股份為例，成長邏輯包括行業Beta和市占率提升。從賣方預測數據看，2022年營收或達90億，較2018年50億有望大幅提升，隨著新產能投放以及新客戶擴張，預計公司營收將繼續維持20%的增速，毛利率也有望持續改善，投該公司更多是等待合適的入場時點。

熱管理方面，新能源車比傳統燃油車的熱管理多了電池熱管理以及電驅熱管理系統，加上新能源汽車無法像燃油車那樣利用發動機余熱制暖，因此冬季制熱還得增加PTC或者熱泵。熱泵憑借超高的熱效率有望持續替代PTC，相應也需增加四通閥、電磁膨脹閥等部件，因此熱管理也是條典型的量價齊升的好賽道。

結合上市公司來看，目前三花智控是熱管理方面無可爭議的龍頭，市場份額上電子膨脹閥全球超六成，冷配閥市占率也過半，美中不足的就是估值略貴。不過同行業的盾安環境，后續倒是有望成為新能源“二供”的角色，隨著格力電器入主，公司這兩年也完成了非核心資產的剝離，目前正重新起航，股價表現也相當強勢。

雖然零部件細分賽道龍頭愈發清晰，但是整體看，除動力電池外，目前國內尚未有享譽全球的大型汽車零部件企業。

早年市場認為華域汽車能擔此重任。時至今日其依然是國內最大的零部件企業，像延鋒內飾是國內最大的內飾件供應商，華域三電是國內最大空調壓縮機供應商，華域視覺是國內最大的車燈供應商。似乎按照新泉股份+奧特佳+星宇股份（國內第二大內飾件/空調壓縮機/車燈供應商）的市值計算，公司估值至少為729億，但目前僅579億。看似低估卻沒有知名公募大佬看好，或許從幾方面來理解：

首先，公司背負了過多上汽集團的包袱，盡管這幾年公司也在努力“去上汽化”，但是并非一蹴而就，目前2022年年報尚未公布，但截至2022年年中來自上汽的營收占比仍接近50%；其次，非上汽貢獻的營收增速也不亮眼，從2017年約606億增長至2021年688億，與新泉、奧特佳、星宇存天壤之別；其三，同樣的業務，其毛利率往往比同行低不少，比如內飾件業務要比新泉、拓普低3～5個百分點。

反觀“次世代”零部件新星拓普集團，雖然減震器和內飾件業務也很傳統，但憑借對特斯拉的綁定依舊實現快速增長。同時，公司還切入了底盤系統、熱管理、汽車電子等新興賽道，至少目前公司成長為世界級零部件供應商的邏輯無法證偽，并且還吸引了包括前海開源曲揚這類核心資產選手的跨界重倉。