全面注冊制下A股將以結構性機會為主利好券商、創投、軟件開發商等行業

陳建德

2023年2月1日傍晚，證監會發布《關于全面實行股票發行注冊制前后相關行政許可事項過渡期安排的通知》，該《通知》的發布，標志著中國證券市場全面進入注冊制時代。于投資者而言，心態上應該熱情擁抱全面注冊制。當然，全面注冊制對市場會有深遠的、多方面的影響，需對這些影響做全面的分析，方能更好地順應政策導向、順應潮流，做好投資。

在筆者看來，全面注冊制的推行，對于資本市場的發展，有利也有弊，長期而言，總體上是利大于弊。中短期而言，影響作用有限。對不同的參與主體與上市公司，影響也不一樣，既有機遇，也有挑戰。總體看來，全面注冊制將對市場產生十大影響。

第一，為優質企業上市，提供更多配置機會。全面注冊制以后，將使更多的優質企業可以快速上市，讓投資者可以更早地將資產配置于優質的企業，和優質企業共同成長，一同享受企業中高速發展帶來的收益。

第二，優質企業給予更高的定價，有助于優質企業發展。原來主板執行的發行定價基本是按23倍市盈率計算，這樣的一刀切的定價，對于很多的業績中高速增長的優質企業、高科技企業等是相對不友好的。據統計，2019年到2022年，科創板新股平均發行市盈率為73倍，顯著高于主板的23倍發行定價。

第三，縮短上市等待時間。在未執行注冊制之前，很多擬上市企業上市等待時間少則兩三年，多則三五年，由于漫長的排隊等待時間，擬上市企業可能錯失企業發展的黃金寶貴時間。2019年科創板IPO的平均排隊時間是119天，明顯低于同期創業板545天。2020年，創業板IPO的平均排隊時間是186天，同比于未執行注冊制前下降66%。

第四，信息披露更充分、違規執法更嚴厲。全面注冊制，要求壓實發行人、中介機構、交易所等各方面責任，這些使得上市公司的信息披露更充分、更真實。市場可以預期，以后信息披露更規范，以前被市場詬病的造假等違法違規現象將減少，證券市場環境將得到凈化，這也將有利于投資者可以更客觀、更公平地參與市場投資，營造更良好的投資氛圍。

第五，殼公司價值大幅下降。在未全面注冊制執行之前，因為上市公司的排隊等待時間較長，有一些企業為了盡快上市，可能會選擇借殼上市。全面注冊制后，擬上市公司上市時間大大縮短，上市公司的殼價值將大幅下降。

第六，股票供給增加后，全面大牛市可能性下降。全面注冊制后，股票供給量將大量增加，這些會影響整個市場的總體供需情況。由于股票供給量的大幅增加，在市場參與者資金有限情況下，以后市場所有股票、無差別式整體大幅上漲的全面牛市的可能性將大幅下降，以后的市場，更多的可能是結構性的牛市機會。

第七，績差公司的投資風險將加大，流動性可能萎縮。中長期而言，績差公司、殼公司面臨股價大幅下降、以至退市的風險。所以，中長期來看，投資者投資于績差公司的收益率可能會大幅下降，投資者投資于績差公司的興趣總體上也會下降。

第八，估值中樞可能下降，板塊估值差可能縮小、少部分分化可能拉大。由于股票供給量的不斷增加，在市場存量資金與增量資金相對有限的情況下，市場整體估值中樞可能會有所下降。另外，在股票供給量增加后，總體而言，對于大部分行業，其估值水平可能會縮小，市場不同行業的估值水平有所收斂。但是，對于少部分新興行業、高科技公司、業績中高速增長的優質標的，其可能因為標的的相對稀缺性，階段性地會獲得市場的追捧，從而階段性地維持較高的估值水平。

第九，盲目打新可能有較大風險。在過往多年的市場中，除了個別市場非常低迷的階段，市場會出現少部分新股破發的現象。在大部分時間，打新總體上都有不錯的收益率，特別是在市場行情較好時，打新甚至類似于是包賺不賠。但是在全面注冊制后，股票的供給量的增加，可能會打破打新的神話，破發的新股數量可能會增加，比例也可能會提高。

第十，對投資者的能力要求提升，特別是優質企業的篩選能力。全面注冊制后，一來股票供給量增加，市場較難再同漲同跌，它將要求投資者不斷地從市場中去尋找優質的企業，也即提升阿爾法收益的能力。同時由于注冊制后，監管機構著重于信息披露等的監管，而不再對擬上市公司的業績做過多實質性判斷，監管機構將價格發現的選擇權交由投資者，這同樣會對投資者的研究能力提出更高的要求。

全面注冊制后，可以預期的是，A股上市公司的IPO、再融資、并購重組等相關的股權融資數量和規模都將增加。這將非常直接的提升券商的投行業務收入。預計在主板全面注冊制以后，年IPO融資金額可能會增加20%～30%左右。

不過，由于目前券商的投行業務收入占券商總收入的比例并不太高，從這個角度看，全面注冊制的實行，對于券商業績的貢獻彈性并不大。根據中國證券業協會發布《中國證券業發展報告（2022）》統計顯示，2021年我國券商行業的總收入是5024.10億元，其中投資銀行業務收入是699.83億元，即投資銀行業務占總行業總收入的比重約為14%。假設年度投行業務收入有30%的增長，那對于券商行業總收入增長的貢獻度也僅4%左右。

同時，目前國內券商行業在投行業務方面集中度已較高，前10強、20強券商占據了行業的大部分市場份額，故全面注冊制對不同的券商業績的邊際影響也不一樣。

根據上述行業發展報告顯示，2021年度證券公司投資銀行業務收入平均值為6.00億元、中位數為2.19億元，排名前10位的證券公司合計收入占比為53.28%。幾家頭部券商的投行業務收入分別為：中信證券77.53億，中金公司62.96億，海通證券56.59億，中信建投證券55.28億。

另外，從投行儲備項目上看，項目也比較集中于少部分的券商。注冊制以后，上市企業的保薦券商對上市公司的跟投，也有望為券商貢獻豐厚的投資收益。

全面注冊制也將提升券商的兩融業務收入。本次全面注冊制的制度里還有一條是新的規定：所有上市的新股在上市首日即可納入到融資融券標的范圍，這將提升市場的整體兩融規模，提升券商的兩融業務利息收入。

除了券商行業，還利好于創投行業。在全面注冊制以后，顯然地，對于持有較多未上市公司股票的創投公司、以及參股、控股創投公司的上市公司，也將構成較大的利好。利好的幅度，對于業績增長的邊際影響，具體得視各家不同公司的股權投資項目的質量、數量、以及金額等具體分析。

此外，軟件開發商行業也在一定程度上受益。由于全面注冊制的實行，賣方及買方的交易軟件等需要更新，據測算，估計軟件更新的市場容量在10億元左右。但是于軟件開發商而言，全面注冊制的執行對于業績收入的貢獻更多是一次性的貢獻，而不是長久的貢獻。（作者系天朗資產管理總經理。文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）