資產(chǎn)負(fù)債表衰退的原因：日本經(jīng)驗(yàn)

文/姚一旻 楊洋 編輯/張美思

日本在20世紀(jì)90年代初“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅后陷入長期經(jīng)濟(jì)增長低迷和低通脹困境，即所謂“大衰退（great recession）” 。關(guān)于“大衰退”的成因有多種解釋，其中影響力較大的是資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，即企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表因資產(chǎn)價(jià)格暴跌而嚴(yán)重惡化，甚至資不抵債并陷入技術(shù)性破產(chǎn)，其行為由“利潤最大化”轉(zhuǎn)向“債務(wù)最小化”以盡快擺脫財(cái)務(wù)困境，導(dǎo)致總需求不足且寬松貨幣政策失效。需要注意的是，資產(chǎn)負(fù)債表衰退并非單由資產(chǎn)價(jià)格下跌引發(fā)，也受負(fù)債方驅(qū)動(dòng)，具有較復(fù)雜的成因和傳導(dǎo)機(jī)制。

資產(chǎn)價(jià)格暴跌和剛性負(fù)債是日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退的直接誘因

一是資產(chǎn)價(jià)格暴跌對(duì)經(jīng)濟(jì)體各部門造成嚴(yán)重沖擊，并形成風(fēng)險(xiǎn)的跨部門傳染（見附圖）。資產(chǎn)價(jià)格暴跌對(duì)企業(yè)、家庭、金融機(jī)構(gòu)和政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。對(duì)家庭部門而言，土地是總資產(chǎn)中占比最大的分項(xiàng)，從1990年高點(diǎn)的1485.4萬億日元迅速收縮至1999的1022萬億日元，跌幅高達(dá)31%；股權(quán)資產(chǎn)從1989年的高點(diǎn)239.6萬億日元下降至1998年的83.5萬億日元，縮水65%。與之類似，企業(yè)部門所持有的土地資產(chǎn)從1990年至1999年縮水38%，股權(quán)資產(chǎn)從1989年至1998年下降70%。家庭和企業(yè)部門的困境還進(jìn)一步相互強(qiáng)化，企業(yè)為應(yīng)對(duì)困境而降低支付給勞動(dòng)力的薪酬（日本雇員報(bào)酬同比增速從1990年四季度的9.2%持續(xù)下降至1994年三季度的-1.1%，此后在亞洲金融危機(jī)前基本保持在1%—2%的水平），家庭為應(yīng)對(duì)資產(chǎn)和收入降低而減少對(duì)企業(yè)所生產(chǎn)商品的消費(fèi)（私人消費(fèi)增速從1990年的5%持續(xù)下降至1994年的-0.5%，1995年短暫反彈至2.5%，此后又持續(xù)下降至1998年的-0.6%）。更為復(fù)雜的是，實(shí)體部門的風(fēng)險(xiǎn)又傳導(dǎo)至金融部門，企業(yè)和家庭信用資質(zhì)下降，企業(yè)信用違約和家庭部門的棄房斷供增多。日本金融部門的不良貸款處置損失從1992年的1.6萬億日元增加至1995年的13.4萬億日元。為了修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表和維持資本充足率，金融部門選擇增持低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和收縮信貸，又對(duì)企業(yè)和家庭形成不良反饋。為應(yīng)對(duì)私人部門復(fù)雜、嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)傳染，政府部門不得不動(dòng)用財(cái)政資源彌補(bǔ)總需求缺口和救助高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，財(cái)政赤字的擴(kuò)大惡化了政府資產(chǎn)負(fù)債表，政府債務(wù)從1990年的222萬億日元上升到2000年的522萬億日元，日本成為發(fā)達(dá)國家財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)最嚴(yán)重的國家之一。

二是資產(chǎn)泡沫主要由高負(fù)債驅(qū)動(dòng)。資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌只是引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的一方面因素，同樣重要的是日本資產(chǎn)價(jià)格由高負(fù)債支撐。在1980年到1989年日本資產(chǎn)泡沫不斷積累時(shí)期，企業(yè)和家庭部門通過借入大量資金投資于各類資產(chǎn)，企業(yè)負(fù)債從227.2萬億日元上漲至496.8萬億日元，家庭部門負(fù)債從103.6萬億日元上漲至253.9萬億日元。此外，從“信貸比國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）缺口”（credit-to-GDP gap）這一指標(biāo)看（該指標(biāo)是指“信貸/GDP”與其長期趨勢(shì)之間的差異，是銀行業(yè)危機(jī)的早期預(yù)警指標(biāo)），國際清算銀行（BIS）計(jì)算的信貸比GDP缺口從-2.3%持續(xù)攀升至21.2%，且自1987年二季度就持續(xù)高于10%的警戒線，說明信貸過度擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)較大。由負(fù)債驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)泡沫容易陷入資產(chǎn)價(jià)格縮水而負(fù)債規(guī)模剛性的高風(fēng)險(xiǎn)局面，2007年美國次貸危機(jī)再次印證了負(fù)債端對(duì)于研判金融資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的重要意義。

日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退的深層次原因

在上述直接誘因的背后，日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退的深層次原因在于政策、市場(chǎng)預(yù)期和體制機(jī)制。

注：家庭資產(chǎn)中的房屋規(guī)模遠(yuǎn)小于土地，因此本圖只顯示土地?cái)?shù)值；“不良貸款處置總損失”采用財(cái)務(wù)年核算（根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，從1992年財(cái)年開始）。日本各部門受資產(chǎn)價(jià)格暴跌的影響數(shù)據(jù)來源：日本政府金融服務(wù)局（Financial Services Agency），日本內(nèi)閣府（Cabinet Office）

政策轉(zhuǎn)向與市場(chǎng)預(yù)期惡化形成合力，引發(fā)市場(chǎng)幾近崩潰。一是日本貨幣當(dāng)局綜合使用貨幣政策和監(jiān)管政策調(diào)節(jié)市場(chǎng)。自1989年5月開始，日本央行連續(xù)5次加息，將貼現(xiàn)率由2.5%上調(diào)至1990年8月的6%，M2同比增速由1990年10月的11.8%驟降至1991年4月的3.8%，1992年甚至轉(zhuǎn)負(fù)。除偏市場(chǎng)化調(diào)控的貨幣政策外，行政干預(yù)色彩較重的監(jiān)管政策也同向發(fā)力。1990年3月大藏省發(fā)布《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》，對(duì)房地產(chǎn)融資進(jìn)行總量控制，要求房地產(chǎn)貸款增長率低于總貸款增長率；1991年1月，《綜合土地政策推進(jìn)綱要》《土地稅制改革的基本方案》陸續(xù)出臺(tái)，加征土地稅收，推高了炒地成本。二是市場(chǎng)預(yù)期持續(xù)惡化。政策的“旱澇急轉(zhuǎn)”與日本市場(chǎng)自身的高位回調(diào)壓力疊加導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格過快下跌。日本貨幣當(dāng)局在意識(shí)到泡沫破滅的嚴(yán)重性后，采取了降息等補(bǔ)救措施。盡管貼現(xiàn)率在1993年底已經(jīng)低于主動(dòng)擠泡沫前的水平，但市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)反轉(zhuǎn)，政策已無法有效阻止資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌。

預(yù)期和機(jī)制因素共同導(dǎo)致私人部門過度負(fù)債。一是過度樂觀的市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)主體在日本國際地位不斷提高的自信氛圍中沒有充分注意到經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)開始趨勢(shì)性下臺(tái)階，日本實(shí)際GDP增速從20世紀(jì)60年代的年均10.4%下降到70年代的5.1%（剔除由于石油危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長異常波動(dòng)的1974年）和80年代的4.3%。全要素生產(chǎn)率（TFP）從20世紀(jì)60年代的年均6.5%大幅放緩至70年代的1.4%。市場(chǎng)預(yù)期未能及時(shí)納入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)性變化推動(dòng)了過度負(fù)債。二是日本獨(dú)具特色的金融體制（主銀行制度）加劇了委托代理問題，易造成主銀行對(duì)集團(tuán)內(nèi)企業(yè)的過度信貸。主銀行制度曾助推二戰(zhàn)后的日本經(jīng)濟(jì)奇跡，保證了重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)資源分配，培育了一批高端制造業(yè)龍頭。但其弊端在于銀行和企業(yè)之間存在廣泛的交叉持股，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，銀行信貸發(fā)放的決策并非完全基于有效管理銀行風(fēng)險(xiǎn)，而是摻雜了支持集團(tuán)內(nèi)企業(yè)擴(kuò)張等動(dòng)機(jī)，易導(dǎo)致利益沖突和過度信貸。