香港離岸人民幣外匯市場繼往開來

文/賀曉博 編輯/章蔓菁

“十四五”規劃綱要明確指出，支持香港提升國際金融中心地位、強化全球離岸人民幣業務樞紐功能。作為離岸人民幣外匯市場的主要業務中心，香港一方面與內地處于同一時區，語言文化相通，另一方面其金融市場同國際接軌，擁有全球最完善的離岸人民幣清算基礎設施，法律制度健全，人才優勢突出。憑借著這些得天獨厚的條件，香港在離岸人民幣外匯市場規模、市場深度上擁有顯著優勢。從市場發展脈絡看，離岸人民幣外匯市場從產生到成熟，基本遵循了從不可交割產品到可交割產品，從基礎產品到衍生產品，從短期限產品到長期限產品的發展脈絡。未來，可通過進一步強化離岸貨幣市場建設等支持舉措，為香港離岸人民幣外匯市場的發展創造更加有利的條件。

離岸人民幣即期外匯市場

伴隨著跨境人民幣業務制度安排的演進，離岸人民幣即期外匯市場的發展大體經歷了孕育、快速發展和進一步成熟三個階段。

孕育階段（2003年至2009年）。這一階段，跨境人民幣業務的發展以零售市場為主。2003年11月19日，中國人民銀行和香港金管局簽署合作備忘錄，香港地區的銀行可以辦理人民幣存款、匯兌、銀行卡和匯款業務，中銀香港被指定為人民幣業務清算銀行，全球首個人民幣清算體系開始逐步建立起來。相應地，這一時期香港離岸人民幣資金主要通過個人業務積累，截至2009年7月底，香港市場人民幣存款余額為559億元人民幣。由于離岸人民幣資金池規模處于較低水平，市場交易需求較少，離岸人民幣即期外匯市場尚處于孕育階段，發展速度相對緩慢。

快速發展階段（2009年至2015年）。這一階段，跨境貿易人民幣結算成為人民幣國際化的主要推動力。2009年7月6日，跨境貿易人民幣業務試點啟動，隨著跨境貿易人民幣結算政策逐步放開，疊加當時人民幣的較強升值預期，國際投資者有較強意愿持有離岸人民幣資金，人民幣通過企業跨境貿易渠道快速流入香港。一系列因素推動香港人民幣存款余額快速提升，最高時超過了1萬億元人民幣（見附圖）。在此背景下，人民幣離岸可交割外匯市場開始出現并迅速發展，離岸人民幣利率曲線不斷完善，帶動遠期、掉期、期權、交叉貨幣掉期（CCS）等衍生品市場加速發展，離岸外匯市場的主流交易品種開始連續報價并逐步成熟，市場交易量和流動性迅速提高。CNH開始成為離岸人民幣的專用貨幣符號。

進一步成熟階段。2 0 1 5年“8·11”匯改實施以來，市場因素在人民幣匯率形成機制中的作用進一步增強，人民幣匯率彈性顯著提升，2016年10月，人民幣正式納入特別提款權，國際化進程加速推進，給離岸人民幣外匯市場的發展帶來機遇。這一階段離岸人民幣外匯市場出現一些新的特點：一是市場雙向交易活躍。2015年以后人民幣經歷了兩輪完整的漲跌周期，市場參與者對人民幣的走勢預期出現分化，通過適當工具對沖人民幣匯率風險的理念逐步普及。二是市場交易量穩步增長。根據國際清算銀行的調查，香港仍然是全球最大的離岸人民幣外匯交易市場，香港的人民幣外匯交易平均每日成交金額由2016年4月的771億美元增長至2019年4月的1076億美元，香港市場占到全球人民幣外匯交易量的三分之一以上。三是互聯互通帶動離岸外匯市場發展。伴隨著內地金融市場開放進程的加快，人民幣開始在滿足國際市場日常支付需求、進行全球資產配置方面發揮更大的作用，股票通、債券通、互換通等對外開放舉措帶來的離岸外匯交易需求不斷增長。從全球范圍看，這一階段隨著人民幣雙邊貨幣互換規模的擴大，新加坡、中國臺灣、倫敦等地的人民幣外匯市場開始迅速發展，境外人民幣外匯產品種類基本涵蓋了國際主流產品類別。

離岸人民幣外匯衍生品市場

外匯遠掉期市場

離岸遠期市場上，以無本金交割遠期合約（NDF）為代表的人民幣不可交割遠期產品的發展相對較早。NDF在到期日不進行本金交割，根據遠期匯率與標的即期匯率的差額計算損益金額，通過本幣或外幣進行軋差清算。從各國的實踐來看，NDF的產生主要因為一國貨幣不可自由兌換、在岸遠期市場不夠發達，而市場參與者又有對沖該貨幣匯率風險的需求，需要借助國際化貨幣進行損益交割。

2009年以來，隨著離岸人民幣資金池的積累和離岸人民幣債券市場的發展，離岸人民幣的收益率曲線逐步完善，為可交割遠掉期產品的發展創造了條件。2010年2月，香港金管局宣布人民幣流入香港后，只要不涉及資金回流內地，轄內銀行可以按香港法規、監管要求及市場因素發展人民幣業務，在采取審慎的風險監管措施后，銀行可在香港發行人民幣存款證或推出人民幣遠期交割合約。自此，多家金融機構開始對離岸人民幣可交割遠期進行多個期限的連續報價，人民幣離岸可交割遠期市場交易規模迅速擴大、市場流動性迅速提升。

離岸人民幣外匯遠掉期市場發展至今，可交割外匯遠掉期已經占據了市場主導地位。實踐中，可交割離岸人民幣外匯遠掉期是市場參與者進行人民幣貨幣市場融資的主要渠道，市場參與者在外匯掉期市場上換出美元以獲得人民幣，相當于是以美元現金作為抵押的拆借交易，信用風險較小，占用的交易額度也較小。特別是對于3個月以內的外匯掉期產品，短期資金融通已成為其重要功能之一，也是離岸人民幣融資的主要方式。

外匯期貨市場

從全球范圍來看，離岸人民幣外匯期貨主要在美國、韓國、新加坡和中國香港推出。其中，香港交易所于2012年9月推出了全球首只以人民幣交割的人民幣對美元期貨合約，該合約由若干家做市商提供流動性。2016年5月，香港交易所增加了三支現金差額交割的人民幣期貨合約，分別是人民幣對歐元、日元和澳元合約。

香港離岸人民幣存款余額（單位：億元人民幣）數據來源：Wind

經過多年發展，香港交易所的人民幣外匯期貨市場已成長為高流動性市場，場內期貨交易商數量超過120家，合約月份的買賣價差對比其他市場有明顯優勢，為市場投資者提供了良好流動性、市場深度及高資本效益，參與期貨交易的客戶群也日趨多元化，包括各類別銀行、機構投資者、自營交易公司、資產管理公司、進出口企業以及散戶投資者等。2022年6月，香港交易所的美元兌人民幣期貨平均每日成交量為8097張合約，名義價值為8.1億美元，創下月度成交量新高。

貨幣掉期市場

離岸人民幣交叉貨幣掉期市場伴隨離岸人民幣資金池規模的積累而產生。2010年，離岸市場開始出現離岸人民幣交叉貨幣掉期的報價，但是由于當時市場流動性不足，報價點差較寬。2012年以后，隨著離岸人民幣市場深度和廣度的提升，離岸人民幣債券發行量逐漸增長，通過離岸人民幣交叉貨幣掉期產品進行利率風險對沖的需求增加，推動該市場進入快速發展階段。

從報價、期限等微觀要素看，原先離岸人民幣交叉貨幣掉期市場的標準報價為人民幣固定對美元3個月倫敦同業拆借利率（LIBOR）浮動，LIBOR定價機制改革后，標準報價變為人民幣固定對美元有擔保隔夜融資利率（SOFR）浮動；同時，銀行可根據客戶需要進行固定對固定的定制化報價，報價期限可至10年。這其中，相較于短期限產品，長期限離岸人民幣交叉貨幣掉期的發展相對較慢：一方面，相對有限的離岸人民幣資金池規模，一定程度上限制了人民幣離岸市場無風險利率曲線的完善，導致各家機構在利用自身人民幣利率曲線計算產品價格時差異較大，限制了市場深度的提升；另一方面，離岸人民幣交叉貨幣掉期交易期限越長，需要占用的交易對手授信額度越大，中外資機構在收取信用風險補償上的差異也會影響市場發展；此外，人民幣離岸利率市場發展不完善，造成人民幣離岸交叉匯率掉期的對沖手段不夠豐富，限制了做市商的報價意愿。不過，隨著香港交易所在2013年聯合若干家商業銀行成立了場外結算公司，上述問題在一定程度上得到了緩解。場外結算公司針對離岸人民幣相關衍生產品提供清算管理服務，包括利率掉期、NDF合約、CCS和可交割外匯合約，其中交叉貨幣掉期的最長年限管理為11年，并通過中央對手清算的方式規避了雙邊衍生品協議的簽署和交易授信額度占用，有效降低了離岸人民幣利率衍生品的清算風險，提高了清算效率，推動了香港離岸人民幣衍生品市場的發展。

外匯期權市場

隨著人民幣離岸和在岸即期、遠期外匯市場的發展，人民幣匯率波動性不斷增加，企業和銀行對匯率保值避險工具的多樣化需求也隨之增加。為順應市場發展趨勢、滿足企業需求，以人民幣外匯市場波動率為主要交易標的的人民幣期權市場進入了快速發展階段，各種期權組合產品也以產品創新的形式不斷推出。

離岸人民幣外匯期權市場的發展早于在岸市場，市場發展初期以不可交割形式為主。與人民幣NDF的產生背景相似，離岸人民幣不可交割期權主要受市場需求推動，到期時軋差金額以美元清算。中國香港、新加坡的場外市場最早出現了離岸人民幣不可交割外匯期權，這類期權大都屬于歐式期權，只能在到期日執行，報價期限最長可達三年，報價形式更加多樣、報價方式相對靈活，無論在市場活躍程度還是成交量上都遠勝于芝加哥商業交易所的場內人民幣外匯期權產品。

由于期權的DELTA風險對沖需要借助即期和遠掉期市場，離岸可交割的人民幣外匯期權市場出現時間相對較晚。2010年以后，隨著離岸人民幣外匯即期市場和離岸人民幣外匯遠掉期市場的成熟完善，包括中國香港在內的離岸可交割人民幣外匯期權市場才開始逐漸發展起來。

推動離岸人民幣外匯市場新發展

從國際經驗看，離岸外匯即期以及衍生品市場的深化發展最終都離不開離岸貨幣市場的發展。一方面，具備相當規模的離岸人民幣存量有助于滿足外匯市場上的交割需求；另一方面，一條完整的離岸人民幣利率曲線可以更好地被用來對外匯衍生品進行貼現定價。鑒此，可針對拆借市場、回購市場以及同業存單市場發展中遇到的難點，進一步加強離岸貨幣市場建設，擴充離岸人民幣市場資金存量，豐富產品供給，為離岸人民幣外匯市場的發展創造更加有利的條件。

拆借市場方面，離岸人民幣相對有限的資金存量規模一定程度上限制了同業拆借規模的提升，截至2022年5月末，香港離岸人民幣存款余額為0.85萬億元人民幣，同期在岸人民幣存款余額為246.22萬億元人民幣，香港離岸人民幣存款規模占在岸人民幣存款余額的0.35%。同時，由于同業拆借需要占用較高的雙邊授信額度，中資和外資機構之間存在一定的市場分割，也限制了拆借規模的增長。受此影響，離岸人民幣的資金調劑和平補大都通過短期限的外匯掉期進行。

回購市場方面，2016年以來離岸人民幣市場利率相對在岸市場沒有明顯優勢，離岸人民幣市場點心債發行熱度有所下降，可用于回購的高等級債券存量規模更是有限，導致離岸人民幣回購市場缺乏可用于抵押的合格資產。2018年，中國人民銀行開始在香港常態化發行離岸人民幣央票，一定程度上增加了離岸人民幣市場高等級債券的供給；2021年，中銀香港啟動香港人民幣央票回購做市機制，向離岸回購業務提供支撐。未來，離岸人民幣回購業務的進一步發展有賴于離岸人民幣資金池規模的擴大、高評級債券供給的增加以及回購抵押品種類的拓展。

同業存單方面，作為銀行自身的短期債務融資工具，同業存單以銀行自身信用為擔保，具備一定的債券性質，可以隨時轉讓，具有流動性、安全性和盈利性特征，同時具有發行期限靈活、發行門檻較低、投資人廣泛、信用風險較小等特點，是離岸人民幣市場的主要資產配置渠道之一。然而，受離岸人民幣存款規模和市場利率水平影響，香港離岸人民幣同業存單余額起伏較大，當前存量規模約在3000億元人民幣。

此外，如能進一步明確離岸人民幣市場的最終貸款人角色，對于市場的發展亦大有裨益。香港金管局于2012年6月推出人民幣流動資金安排，2014年10月推出一級流動性提供行安排，此類安排旨在應對離岸人民幣市場可能出現的短期流動資金緊張情況，曾在2016年和2017年離岸人民幣市場出現流動性壓力時發揮了重要穩定器作用。2022年7月，香港金管局進一步優化了上述流動性安排機制，將日間和隔夜人民幣資金總額分別由100億元人民幣提升至200億元人民幣，同時延長了該機制的運作時間，降低了隔夜回購協議的利率，離岸人民幣貨幣市場利率的穩定性有望進一步提升。

香港離岸人民幣外匯市場經過多年發展，已成為國際外匯市場的重要組成部分，為人民幣在國際范圍內發揮價值尺度、流通手段和儲備資產功能提供了重要抓手，同時也強化了香港全球離岸人民幣業務樞紐的地位。未來，隨著離岸人民幣市場資金池余額的提升、市場參與者類型的豐富以及產品種類的拓展，離岸人民幣外匯市場將繼續助力鞏固香港國際金融中心地位，并在人民幣國際化進程中持續發揮重要作用。