香港聯匯制：久經考驗 堅如磐石

文/田園 尚昕昕 編輯/章蔓菁

聯系匯率制度（下稱“聯匯制”）自1983年實施以來，成功維護了香港經濟金融的繁榮穩定，成為香港貨幣金融制度的基石。多年來，香港聯匯制成功經受住了1997—1998年亞洲金融危機、2008年全球金融危機的考驗，并在實踐中不斷完善，香港國際金融中心地位亦在此過程中得以確立和鞏固。展望未來，港元短期調整壓力不改聯匯制穩定運行的基礎，合理的運行機制設計、充裕的外匯儲備以及背靠祖國、面向全球的優勢將繼續為聯匯制平穩運行提供堅實保障。

緣起：臨危受命 應時而出

1935年11月全球性白銀危機爆發，香港放棄銀本位制，自此陷入近50年的匯率制度困境，先后歷經了“盯住英鎊”“盯住美元”“自由浮動”三個階段（見附表），直至聯匯制推出，方才走出困境。

一是以英鎊為錨的時期（1935年12月—1972年6月）。1935年12月起，香港開始實施1英鎊兌16港元的貨幣局制度。在此后港元錨定英鎊的近40年里，英鎊貶值壓力與日俱增。布雷頓森林體系初期1英鎊兌4.03美元，由于戰后經濟實力嚴重削弱，飽受國際收支問題困擾，英國政府被迫于1949年9月18日宣布英鎊貶值30.5%，兌美元匯率降為2.80。1967年11月英鎊遭遇投機性沖擊，不得不宣布貶值14.3%，兌美元匯率降至2.4。英鎊貶值期間，港元并未完全同步貶值，而是將匯率調整為1英鎊兌14.55港元。此次調整表明一直以來港元“明盯英鎊、實盯美元”，這也為1972年6月港元徹底放棄盯住英鎊埋下伏筆。

二是港元從“盯英鎊”轉向“盯美元”（1972年7月—1974年11月）。1971年7月，美元停止兌換黃金，美元危機爆發。1971年12月，西方十國達成《史密森協定》，試圖建立一個相對寬松的“準布雷頓森林體系”，主要內容是美元貶值，其他歐美貨幣升值，非儲備貨幣對美元的波動幅度由±1%調整為±2.25%。港元隨后也做出調整，1972年7月起實施以1美元兌5.65港元為中間價、±2.25%的區間盯住匯率制度。《史密森協定》并未消除美元信任危機，美元繼續貶值，香港在1973年2月將匯率平價調整為1美元兌5.085港元。

三是港元進入近10年的浮動匯率階段（1974年11月—1983年9月）。布雷頓森林體系崩潰后，全球走向浮動匯率時代，香港于1974年11月開始實施浮動匯率制度，此時香港貨幣政策沒有明確的政策目標。其后，受貨幣政策目標不明確、金融風險滋生累積、通貨膨脹高企、市場預期變動等因素的影響，港元兌美元匯率波動加劇。1981年1月初—1983年9月末，港元對美元累計貶值59.4%，亟需選擇新的匯率制度。

為了穩定香港經濟金融，1983年10月15日，香港政府宣布將實行一個新的穩定貨幣安排，即1美元兌7.8港元的聯匯制，終結了香港匯率制度的抉擇困境。雖然聯匯制是因港元匯率危機而生，但該制度也是香港在當時環境下的最優選擇。70年代以后香港進入了城市化快速發展的時期，經濟的主要支柱產業從紡織制衣、鐘表、玩具等輕工業逐漸向地產轉變，同時金融市場得到快速發展。而聯匯制本身提供了公開、透明、可預期的市場邏輯，為香港轉變成為以金融為中心、以服務業為導向的經濟體提供了重要支撐和保障。聯匯制明確提供了市場運行中的確定性支柱，以美元為貨幣錨將香港與國際金融體系的核心綁定，能夠有效減少外來沖擊對預期造成的影響。

發展：穩定運行 不斷完善

聯匯制本質是貨幣局制度，存在一些固有的缺陷，如匯率失去國際收支調節功能，貨幣政策獨立性嚴重弱化，貨幣當局操作空間有限等。對比全球，阿根廷、泰國皆因無力抵擋貶值壓力而被迫放棄固定匯率制度，并深陷貨幣危機。香港聯匯制在運行中亦曾面臨挑戰，但得益于自身的小型開放經濟體特征，內地對香港金融業發展和抵御外部沖擊、維護貨幣穩定的堅定支持，香港聯匯制的運行總體保持穩定，并在發展中不斷完善。

亞洲金融危機期間，香港成功穩住港元和港股。1998年開始，國際資本持續做空港元和港股：一方面在利率穩定時，借入港元積累做空頭寸，導致港元利率上升；另一方面持有股票和股指期貨的空頭頭寸。港元利率上升導致股市下跌，炒家獲利。8月5日開始，各市場出現大量港元賣盤，港股急跌。此時，香港金管局主動動用外匯儲備買入港元，穩定匯率；同時將所獲港元存入銀行系統，提供流動性以防止利率攀升，穩定股市預期。8月14日開始，香港金管局正式參與股市和期貨市場交易，堅決買入股票，同時主動攻擊炒家。至28日，恒指站穩，香港平安度過此次投機性沖擊。根據香港金管局數據，1998年8月—9月，外匯儲備累計凈減少超85億美元，減少規模超過10%；市場估算，港府大約共花費了150億美元用于參與市場交易。

亞洲金融危機后建立單方弱兌換保證。在香港成功阻擊國際資本的投機后，香港金管局在1998年9月5日宣布推出7項技術性措施，計劃在7.80的水平提供明確的兌換保證。港元匯率從1994年開始一直處于7.75下方的強勢位置，回歸前后穩定在7.75窄幅附近波動。為了穩定市場預期，金管局出臺調整時間表：自1999年4月1日起，每一日調整1個基點，500天之后勻速調整至7.80。2003年三季度末，在非典疫情消散、內地游客赴港旅游限制放寬、香港經常賬戶盈余增長等一系列積極因素作用下，市場對香港經濟前景普遍樂觀；加之美元持續走弱，港元匯率在2003年底一度上升至7.70。盡管此時并沒有強兌換保證的概念，但港元匯率已經明顯偏離7.80的目標水平，因此香港金管局為維持港元匯率的目標水平，9月至10月購入約14億美元，向市場投放港元超過100億。

十九世紀以來香港貨幣制度的變遷

2005年后建立強弱雙方兌換保證，港元匯率以強勢為主。香港金管局在2005年5月19日引入7.75—7.85的強弱雙方兌換保證區間，相當于將此前7.80的弱方兌換點位移至7.85，從5月23日起以每周100個基點的速度調整。2007年10月，港元匯率第一次觸及強方兌換保證。此時正值美國次貸危機爆發，資本因避險動機流入香港；同年9月至11月大量企業IPO上市、內地“港股直通車”計劃刺激港股上漲等因素進一步增加了港元需求。為應對港元升值壓力，香港金管局先后6次入市干預，總計購入約12億美元，向市場投放港元超過90億。此后從2008年到2015年，港元匯率有五個階段多次觸及強方兌換保證。其中，2008年10月下旬至2009年12月，香港金管局總計購入超600億美元，向市場投放近5000億港元；2015年9月至10月，因人民幣“8·11”匯改，大量資金涌入香港離岸人民幣市場，港元觸及強方兌換保證，香港金管局購入104億美元，向市場投放超800億港元。

隨著聯匯制運行機制的不斷優化，市場能夠獲得香港金管局明確的入市信號，符合香港經濟金融繁榮穩定的根本要求。從香港金融中心地位演變看，香港在回歸前夕成為亞太區第二大國際金融中心，在亞洲金融危機之后進一步確立國際金融中心地位，在2008年國際金融危機后逐步建立起一套自由、透明并且符合國際標準和慣例的金融體系，成為亞太地區頂尖的國際金融中心。在這一過程中，聯匯制運行機制的不斷優化，為香港國際金融中心地位的確立和鞏固提供了基礎保障。

未來：基礎穩固 韌性彰顯

2021年下半年開始，美聯儲緊縮預期升溫，港元開始震蕩走弱，期間有小幅波動。2022年以來，受美聯儲貨幣政策轉向、地緣政治形勢緊張、港股市場不振、經濟下行壓力加大等因素的影響，港元匯率面臨一定的調整壓力，自2月中下旬開始持續走弱并有所加速。5月6日至13日的連續6個交易日，港元匯率連續在盤中觸及7.85；5月12日至14日，香港金管局四次入市累計買入港元，時隔3年后再次因觸及弱方兌換保證而干預港幣匯率。6月中旬，美聯儲議息會議前市場加息預期升溫（16日美聯儲加息75個基點），6月13日開始港幣匯率盤中再次連續觸及7.85，6月14日至6月15日，香港金管局再次出手買入港元。7月15日，港元匯率盤中再次觸發7.85，香港金管局入市出手買入港元，以捍衛聯系匯率機制。

盡管在多方面因素影響下，港元匯率短期內面臨調整壓力，香港聯匯制面臨的挑戰有所增加，但聯匯制穩定運行的基礎并未改變，其所營造的穩定貨幣金融環境將繼續助力香港積聚資本，保持國際金融中心地位，形成良性循環。

從運行歷程看，香港聯匯制具有長期穩定實施的優越條件，一直以“穩”取勝。聯匯制自實施以來，成功渡過了1987年股市崩盤、1990年海灣戰爭、1992年歐洲匯率機制動蕩、1994—1995年墨西哥貨幣危機、1997—1998年亞洲金融危機和2008年國際金融危機等內外部沖擊，成為香港成功的制度基礎。

從外匯儲備充裕度看，當前香港外匯基金運行穩定，相對基礎貨幣充裕，為聯匯制平穩運行提供了堅實保障。外匯基金是香港聯匯制實施的重要保障，外匯基金所持的美元儲備向基礎貨幣提供最少百分之百的支持。細分來看，外匯基金包括四個組合：支持組合、投資組合、長期增長組合及策略性資產組合。其中，支持組合持有流通性極高的美元資產，100%保障港元發行，支持組合的資產與基礎貨幣之比為支持比率，當支持比率升至觸發上限（112.5%）或降至觸發下限（105%）時，資產可以在支持組合與其他組合之間（一般儲備）轉撥；投資組合、長期增長組合和策略性資產組合采取多元化投資策略。截至2022年上半年，官方外匯儲備為4459億美元，相當于香港流通貨幣的6倍多。

從發展前景看，盡管今年以來香港經濟下行壓力有所加大，但長期來看經濟基本面仍將保持穩定。作為全球與內地的“交匯處”，香港在投資與貿易往來方面具有其他地區無可比擬的優勢。內地經濟金融的高速發展是香港的“壓艙石”。香港可充分運用自身在粵港澳大灣區建設、共建“一帶一路”、《區域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP）多邊合作框架中的優越區位和制度優勢，不斷開拓新的經濟增長點。