長江證券高登：“1萬小時定律”鍛造高質量研究，不負“黃金十年”

姬婧瑛

高登 長江證券汽車行業首席分析師 新財富最佳分析師NFBR

初見高登，在一場關于汽車自主品牌的深度研究閉門會上。他沒有表現出多年與機構打交道練就的“社交牛人”式游刃有余與掌控感，反而多少有些安靜與寡言。

即使非正式場合，似乎也不例外，而當被問及對汽車行業的看法時，他便會切換到路演模式，以隨時隨地做報告的氣場，數據詳實地暢聊他的研究和觀察，認為電動化和智能化將深度改變中國汽車產業鏈的地位，未來很長時間，汽車股將呈現周期股疊加成長股的風格，我們已站在汽車行業“黃金十年”的起點。

汽車行業曾經有過一段“黃金十年”。高登入行之初的引路人——時任中信證券汽車行業首席分析師的李春波，在2010年時曾總結，“過去十年是汽車行業的黃金十年”。

兩代分析師，兩個“黃金十年”，一個是對中國家庭乘用車銷量高速增長的階段性總結，一個是對未來智能汽車滲透率持續增長的展望，其間十年巨變，中國汽車廠商已經從機械制造時代的追跑者變成了智能物聯網時代的領導者，有望在新能源賽道實現彎道超車的夢想。

作為中國汽車業新的黃金時代的見證者，高登無疑是幸運的。從入行到拿下新財富最佳分析師評選第一名，期間8年，高登也曾自我懷疑，也曾在堅持與轉行的選擇間反復拉扯，最終，他走出了自己的登頂之路。

2012年，從清華大學工業工程系博士畢業后，高登沒有從事學術研究，而是進入中信證券研究所汽車行業研究組，此時該團隊已連續5年拿下新財富第一。入行即進入頂尖團隊，這是分析師夢寐以求的高起點。然而，頂尖也意味著快速學習和成長的壓力。

無論是研報的深度與創新性，還是對行業洞察的獨特與前瞻性，高登都自覺差距不小。他甚至一度懷疑，自己的性格是不是適合做賣方分析師，而在轉行的猶疑和困惑之間反復拉扯。

許多新手分析師，或許都有這樣曾在精神的幽暗峽谷徘徊的經歷。不過，經過博士階段歷練的高登，很快收斂了焦慮。

從學術訓練上來講，工科博士是一個研究導向的學習階段，不僅要求非常嚴謹的治學態度，還要求面對困難和挫折的平穩心態，能經受長時間枯燥甚至反復的試驗。這些研究態度和研究能力上的磨練，使得高登總能很快調整自己、適應環境、迎接挑戰。

“每個人的成長環境、資源稟賦都不一樣。成長過程中的自我懷疑很正常，但我覺得堅持更重要。我就是有一個信念，要持續不斷地去做更好的研究，做更好的服務，要求自己不斷進步。”

堅持做自己，不做無意義的比較，耐心接受鍛造，是走過彷徨期的高登總結的經驗，也是對所有有志在這個行業做出成績的新人的提醒。他認為，與其焦慮，不如做具體的事情，有足夠的積累才會有升華。“每一個行業都存在1萬小時定律，你需要經過1萬小時的磨練或者積累，最終才能夠成為專家，這是所有研究領域進階的必經階段。”

自我重塑，也是專業之外，高登這一階段最大的收獲。

在高強度的學習與研究報告打磨中，高登度過了中信證券的4年職業生涯。

“中信證券堅持產業研究、堅持基本面分析，對于我們的培養或者培訓，非常有價值。”在這里，高登練就了良好的研究習慣和研究功底。

2017年，高登轉投長江證券研究所，組建汽車研究團隊，擔任首席分析師，開始迎接新的挑戰。

“長江證券和中信證券的研究風格比較像，也是鼓勵分析師踏踏實實去做研究，非常重視研究報告和電話會議的合規管理。我覺得，兩家研究所的底層價值觀比較類似。”因為相似，高登很快在長江證券研究所找到了歸屬感。

兩年之后，高登以長江證券汽車行業首席分析師的身份拿到2019年新財富最佳分析師評選汽車行業的第二名，2020-2022年則獲得第一名。

研究被認可，成績被肯定，今天的高登，離自己的目標越來越近。不過，隨著汽車業迎來“黃金十年”，這個行業的研究越來越“卷”，壓力不斷加碼。

市場激烈競爭下，三百六十行，似乎行行都在“拼”，分析師行業，“拼”報告、“拼”路演、“拼”調研、“拼”內部培訓等。

東方財富Choice統計數據顯示，2022年元旦至9月15日，國內82家券商一共發布了14.453萬份研報，日均發布560份，券商研報產出已實現連續5個季度同比正增長。分析師們不僅把腦力活干出了體力活的強度，在研報創新上也毫不手軟。

談及同行們的“拼”，高登認為，這是研究行業發展的必然。

中國經濟在不斷轉型升級，分析師研究的各個行業在宏觀和技術推動下不斷演進。財富管理市場持續發展，分析師服務的機構投資者群體在不斷擴張，需求與偏好在不斷改變。加之券商行業本身處于轉型節點，研究在其中的支持作用越來越顯著。一系列變化，推動分析師的地位更上臺階，壓力也更上臺階。體現在日常工作中，都有實實在在的任務。一個年度結束，成績翻篇，大家又新開一局，除非離場，否則競爭永不停歇。

高登也經常睡不著覺，但他最后發現，應對壓力最樸素、最有效的方法，還是回歸研究、回歸服務，在這兩項基礎工作上下功夫、求突破，“只有創新，是破解內卷的王道”。

“行業越來越卷，最后拼的是什么？就是誰干得更多，更快，更好。現在自媒體相對比較發達，你去拼快、拼信息多，不太容易拉開差距，怎么去加工、升華這些信息，得出有價值的新研究成果，才是稀缺的能力。好的研究永遠是稀缺的，還是要追求做更好、更深入、更前瞻的研究。”

聽起來很樸素，卻也很本真。所謂萬變不離其宗，即使拆整車，最后的目標也是為客戶提供更有價值的增量信息和投資建議。

“高質量研究是賣方研究的核心，圍繞做更好的研究這個初心，去尋找可以研究的點，然后用一個更高的標準去實現就可以了。”總結自己的經驗，高登認為，“達成目標的方式很重要，但并不是最重要的”。

作為首席，高登一直跟團隊分析師們強調要思與學相長。“學而不思則罔，思而不學則怠，別想那么多，每個階段想清楚一些問題，干就完了。激勵團隊跟激勵自己是一樣的，大理相通。”抓住工作的核心與本質，外界冗余信息不會那么容易干擾你。這是一個優秀分析師的篤定，也是十年磨礪鑄就的底氣。

深耕行業十年，高登觀察到，中國汽車產業的投研框架經歷了幾段非常典型的變化。

2010年前，汽車快速進入家庭，這一行業是標準的成長股的投資框架。

2011到2017年，行業成長期進入尾聲，汽車銷量增速還保持著不錯的增長，但收益更多來自SUV等細分市場的結構性機會。

2018年以后，行業增速放緩，研究切換到成熟市場的投資框架，也就是彼得·林奇在上世紀80年代投資汽車股時所采用的，可選消費偏周期性的研究框架。其對應的是對行業周期的判斷，研究要尋找行業發展的拐點。“要找個股向上的彈性，新車周期對車企銷量的貢獻是多少，基本上是一個成熟的偏周期股或者偏可選消費的投資框架。”

2020年后，伴隨特斯拉和國內造車新勢力涌現，汽車行業發生了巨大的變革，迎來新一輪成長周期。“特斯拉成立后，銷量快速增長，2019年三季度實現盈利，完成從不賺錢到賺錢的突破。這讓大家意識到，新的技術正在全面地改變汽車行業，技術變革正在變成行業發展的主導因素。這個時候，行業研究的框架就變成了科技股早期框架，更看重的是技術的方向。”

周期起伏中，行業在不同發展階段有不同的研究方法，這對分析師研究的精進提出了更高的要求。尤其是2018-2020年，汽車行業經歷3年低谷期，分析師如何體現研究的價值？

高登認為，某些時候，說服客戶不買，而不是一味地說服客戶買，也是用研究創造價值。

最典型的是2018-2019年，橫向對比汽車跟家電這兩個中國體量比較大的制造行業，家電指數表現優于滬深300指數，汽車卻滑進了階段性的低谷。其中原因是什么？大多數人都歸因于汽車短期需求不行，但僅僅如此，還是家電與汽車的商業模式有巨大差別？帶著這樣的深層疑問，分析師可以對比研究從商業模式的異同到業績增長的動能，通過嚴謹的分析，告訴客戶哪個標的更有投資價值。

“我舉這個例子，是想告訴大家，就算研究的行業表現不如別的行業好，分析師的建議也是有價值的。你可以告訴基金經理，現在這個階段不要配汽車。讓別人少虧錢，這也是一種價值。”在高登看來，誠實是最重要的品質，分析師可以說白貓比黑貓好，但不能把黑貓說成白貓。

月有陰晴圓缺，行業也有冷熱變化，而唯有創造價值，才能經得住行業冷淡期的考驗和磨礪。

十年前與今天，汽車行業分析師，面對的行業境況極為不同。

燃油車時代，中國自主品牌走得相當不易，從上世紀90年代沒有“入行資質”，到入場后，在與外資車、合資車同場競技時處于后發劣勢。吉利造轎車、長城造皮卡，十多年苦心孤詣實現技術、資金、品牌積累后，仍須在發動機和變速箱兩大核心零部件上實現技術自主及超越。

“海外的汽車巨頭積淀了100年，中國的車企僅做了20年，中間差了80年，在技術、品牌塑造上，本來就會存在差距。從消費者認知的角度看，會出現一個天然的分檔：保時捷就是超豪華車，奔馳、寶馬、奧迪是豪華車，然后再是大眾等合資品牌，最后才是自主品牌。在這種評價體系下，差距是客觀存在的。”高登直言。

彼時從事研究的行業分析師都要正視這種客觀差距，觀察這個差距艱難縮小的進程。但是，如今研究的時代，電動化和智能化的發展帶來行業洗牌，中國車企以換賽道的方式，拉平了與國際品牌發展時間和技術上的差異。

從新能源車的發展看，中國在政府的支持力度、消費者的接受程度、企業的積極應對、階段性的市場表現上，更具優勢。長期看，電動化給了中國企業一個彎道超車的機會。在電動化基礎上延伸出來的智能化方面，中外車企處在同樣的起跑線上，在市場環境、企業布局方面，中國企業都會有一個更好的機會。

“特斯拉在智能化方面還是有領先優勢的，這個必須承認，但是在大方向的行進當中，我們可以做一些局部的創新，做出差異化的成果，獲取更大的市場份額。”

燃油車時代有發動機和變速箱兩座大山，電動車時代也有芯片和電子兩座大山。

在智能化方向上，我們的新勢力品牌可以快速量產車，不斷迭代，擴大銷量。但是，作為電動汽車核心零部件的汽車電子和芯片領域，中國的企業現在還沒有完全實現技術突破，95%的電子和芯片要件來自于進口，國產替代道阻且長。從這個角度來講，現在的新能源汽車往上游對應的是半導體行業。

半導體行業，資產投入和研發投入更重，是資金和技術密集型產業，回報期很長，發展的速度慢，而且，行業領軍者一直在進化和迭代，技術追趕的難度不低于發動機和變速箱。但是，樂觀一點看，電動化、智能化對于芯片的需求量比燃油車更大，會有一些新的蛋糕出現，新進入者能夠獲得一些市場機會。

市場機會出現的另一面，是新能源汽車行業將很長時間存在巨大的不確定性。這一方面是因為行業普遍利潤比較低，多數企業處在前期重投入、持續虧損階段。另一方面，雖然行業一直在發生新的變化，但格局仍然不太穩定，現在還看不到非常明確的穩定增長的拐點，二級市場沒有那么多特別好的標的，企業還需要再跑一段很長的路。

這意味著，行業發展需要充足的資金，只有資金扎下去，技術跟上來，才有機會。基于這個邏輯，高登認為，汽車行業分析師能為企業或者為社會做的事情，就是通過更好的研究，讓這個行業的資金配置變得更高效，通過研究引導、影響資金投向有更大前景的方向或賽道，從而支撐這個行業長期更好地發展。