申萬宏源鄭治國：一代中國證券研究拓荒者的傳承與使命

萬麗

鄭治國 申萬宏源證券研究所黨委書記、董事長 中國證券業協會證券分析師與投資顧問專業委員會副主任委員 中國綠色碳匯基金會副理事長 新財富杰出研究領袖 上海領軍人才

上海黃浦區南京東路99號，是一棟建于上世紀30年代的老建筑，和現代化的商務辦公樓相比，更多了幾分歷史的厚重感。中國首家證券研究所?申萬宏源證券研究所落戶于此，這里成為過去30多年資本市場很難繞開的信息聚集地和人才集散地。

申萬宏源證券研究所董事長鄭治國第一次走進這里，是2001年。

當時，國內證券研究的市場化轉型才剛剛起步，他所在的申銀萬國證券也尚未與宏源證券合并。由于對證券研究業務寄予厚望，申銀萬國證券剛剛于2000年完成了旗下申銀萬國證券研究所（簡稱“申萬研究所”）的增資擴股，使之成為獨立的法人機構，開創了證券研究機構獨立市場化發展的先河。

在南京東路99號的21年里，鄭治國從研究新人成長為新財富最佳分析師、杰出研究領袖，而今，他擔任申萬宏源證券研究所黨委書記、董事長，把好研究傳承關的同時，繼續帶領研究所開拓新模式。

穿越30年，被稱為“證券研究界黃埔軍校”的申萬宏源證券研究所也依然強勢。當前，其在中國證券業協會登記的分析師人數排名全行業第四。在先后經歷莊東辰、秦曦、陳曉升、鄭治國等管理層打磨后，這家老牌研究所的總經理一職，現今交到了80后少帥，自2006年畢業就一路在南京東路99號成長的周海晨手中。

中國證券研究拓荒者

從一個研究新人，到老牌研究所負責人，鄭治國成長的這21年，也是證券研究行業伴隨機構投資者蓬勃發展而不斷成熟的歷程。回顧過去，他首先想到的是感謝資本市場大發展的時代，“尤其是2002年以來，隨著價值投資時代的到來，以公募基金為代表的機構投資者快速發展，給賣方研究提供了很好的發展土壤”。

除此之外，他最為感激的是，自己遇到了申萬宏源證券研究所這個“很好的平臺”。

申萬宏源證券研究所的前身?上海申銀證券研究所的成立時間是1992年10月16日，它也是國內最早登記成立的證券研究機構，彼時，中國資本市場也才懵懂起步。1993年5月，上海萬國證券組建研究發展部，吸納人才，并開始摸索學習國外證券研究報告的寫作模式。為此，其屢次派員工赴香港等地參加證券市場發展研討會，并與野村綜合研究所等國際機構展開交流。

1997年，申銀證券和萬國證券合并，申銀證券研究所更名為申銀萬國證券研究所。1997年8月，研究所與中國證券報在北京聯合舉辦“首屆中國行業經濟研討會”，這也是國內證券研究機構舉辦的第一場大型行業研討活動。

1998年，華夏基金管理有限公司等“老十家”公募基金公司相繼成立，以公募基金為代表的證券研究“大買家”出現。

申銀萬國證券研究所為代表的證券研究機構抓住機會，于1998年12月在蘇州舉辦“申銀萬國研究產品推介會”，這是國內證券研究機構首次舉辦面向基金經理的產品與服務推介活動。

1999年5月，其又在上海舉辦基金客戶交流會，向10家基金公司重點推介網絡板塊。5月19日，以網絡板塊為主流的行情發動，研究的價值得以快速驗證。

研究機構向基金公司銷售研報，為基金投資提供參考，并從中收取傭金這一商業模式得以成型。這也奠定了中國證券研究行業此后20年的商業模式，所有從業者的市場化大發展之路從此開啟。

由于前瞻性地把握了中國證券市場飛速發展的脈搏，2000年7月，申銀萬國證券研究所從母公司單飛，變更為有限責任公司，對內以申銀萬國證券公司控股子公司的模式運營，對外成為具有企業經營資格的獨立法人單位，注冊資本金增資為2000萬元，并正式更名為上海申銀萬國證券研究所有限公司。這一年，申銀萬國的基金服務市場傭金總量第一。2000年12月，其首次以國際投資銀行的服務理念與標準，在上海召開申銀萬國2001年度投資戰略論壇。

單飛，是申萬研究發展歷程中的一次重要轉折，獨立后的申銀萬國證券研究所徹底從原來的對券商內部服務，轉變為對外部機構投資者服務，由原來的內部評價轉變為自負盈虧。

鄭治國2001年加入申銀萬國證券研究所后，先后從事基礎化工、石油化工等行業研究。“一路走來，研究所對于員工的培養培訓使我收獲最多。”鄭治國稱，這也幾乎是每一個進入申萬研究的人的共同感受。

他至今仍然清晰地記得，近20年前為了更好地服務QFII、公募基金等機構投資者，深入挖掘上市公司投資價值，研究所選了10家上市公司進行深度研究，“申萬研究可以說是國內同業中第一家進行資產負債表、利潤表及現金流量表分析和預測的機構。我選的是一家化工企業，在這個過程中打下了行業及公司的研究基礎”。

為了適應新的競爭環境，申銀萬國證券研究所迅速建立起一套市場化的機制。2005年開始，其在業內首創“派點制”，并制定了“高級分析師成長機制發展綱要（SAGA）”，以完善分析師的考核、激勵和晉升制度，提升研究效率。由于充分市場化，鄭治國也親身體會到，在服務機構的過程中，通過路演與投資者溝通，促使分析師不斷反思并提高自己的專業能力。“可以說，公募基金、保險資管等機構的基金經理、研究員都是自我提升路上的重要幫手，因為他們提的每一個問題都督促我要去深入研究。要感謝機構投資者的各位朋友對我的幫助和支持。”

2006年，申萬研究所第一次在香港進行了港股研究推介，率先將研究領域覆蓋到全部中資股。到2008年，研究所在市場上首次提出“預期差”理論，后續幾年創立并不斷優化了以“一表兩會”為特征的研究體系，一表指“關鍵假設表”，涵蓋所有影響市場的關鍵指標，“兩會”指研究執委會的周度例會和分析師的月度觀點交流會。在實踐過程中，“驅動力+信號驗證機制”“基本面趨勢投資”等研究思想開始顯現價值。

“市場化道路盡管讓員工危機感、壓力感倍增，但是也大大釋放了活力和效率。”鄭治國稱。

在這樣的體系下，鄭治國快速成長為一名成熟的分析師。2003年，新財富推出最佳分析師評選，彌補了證券研究行業外部評價的空白。2005-2010年，鄭治國連續6年9次上榜，成為基礎化工和石油化工領域最佳分析師。這位相關研究領域的佼佼者，實至名歸。

2015年，申銀萬國證券與宏源證券合并組建申萬宏源證券，兩個研究團隊也順利完成融合，并圍繞證券行業轉型與創新發展的重大機遇，加快轉型創新，進一步完善了全研究領域的深度覆蓋。

2018年，陳曉升卸任申萬宏源證券研究所總經理，帶領團隊開拓創新、摸索研究轉型創新、實現百年傳承的重任，交到了鄭治國手中。

30年穩如磐石背后的細節：積累、迭代、創新

穿越30年，申萬宏源證券研究所今天依然強勢。當前，其在中國證券業協會登記的分析師人數排名全行業第四，僅次于中金公司、中信證券和國泰君安證券；完成了對近1000家海內外重點公司的高質量覆蓋，在A股則實現了31個申萬一級行業的全覆蓋。

2022年申萬宏源證券研究所已連續20次躋身新財富“最具影響力研究機構”“本土最佳研究團隊”榜單前列，其中，15次名列“最具影響力研究機構”前三，9次名列“本土最佳研究團隊”前三。

迄今為止，新財富最佳分析師評選已舉辦了二十屆，申萬宏源證券研究所也是業內唯一連續20次上榜兩個重量級團體獎項的機構，彰顯了一家老牌研究所在市場上不絕的影響力和旺盛的生命力。在這背后，平臺化建設和傳承體系是其30年穿越牛熊的秘密。

鄭治國概括申萬宏源證券研究所“行穩致遠”的原因，首先是一路保持了戰略定力，其次是不斷夯實平臺化建設，研究所的研究管理體系、人才培養培訓體系和機構客戶服務體系不斷完善并傳承。

2011年開始，鄭治國升任申萬宏源證券研究所副總經理，主要工作轉為研究所的管理，他對研究機構的平臺化建設和傳承，有了更深的體會。

申萬宏源證券研究所注重平臺化戰略，高度重視研究體系建設。而今，其已實現研究領域全覆蓋，一方面，實現了國內外宏觀經濟及投資策略、大類資產配置、固定收益、金工衍生品、戰略及產業、政策研究的全覆蓋，另一方面，實現了所有行業研究中觀領域、A股及中概股重點上市公司的全覆蓋。

其次，以“一表兩會”為抓手，形成了以宏觀研究為指導，以策略研究為核心，以公司及行業研究為基礎，兼顧固定收益、基金和衍生品等各領域的完整的證券投資研究體系。

這一全面的體系搭建并非一蹴而就。鄭治國介紹，申萬宏源的研究體系一直在迭代更新，從而保持研究的有效性。例如，定價一直是證券研究的核心之一，隨著科創板、北交所相繼設立，全面注冊制推進，企業上市標準突破了盈利的限制，一些盈利不穩定、商業模式較為新穎的公司也迎來上市機遇。這些資產的定價，對傳統的估值方法（收益法、成本法和市場法等）提出了全新的挑戰。

而早在2014年，研究所就提出了“驅動力VS生命周期”的分析框架，對新經濟行業進行了系統的研究，以匹配企業所處不同階段的估值方法。

此外，在近年證券經紀業務向財富管理轉型的大趨勢下，申萬宏源證券研究所也加大了對內協同力度。財富管理、資產管理業務面向個人和企業客戶，無論居民理財，還是企業管理自有資金，由此衍生的研究需求有很大一部分體現在大類資產配置上，即通過配置不同類別的資產，分散組合風險，實現更高的長期回報。這與二級市場的研究需求更多集中于產業、資產價值有顯著的不同。

為此，申萬宏源證券研究所順應市場需求，加大了資產配置的研究和應用。鄭治國介紹，這樣做的重要性在于，首先，在資金運用層面，合理匹配資產和負債的期限是第一步，根據負債的特性來選擇合適的資產類別，這意味著需要保證可用資金的充裕，避免出現流動性風險，而風險研究本身就是證券研究的天然使命；其次，預測各類資產的潛在收益和風險，需要加大宏觀自上而下資產配置的研究力度和深度，這與傳統證券研究一脈相承；最后，推動大類資產配置工具化和體系化，有助于內部財富管理業務的協同，令業務開展過程中，能控制風險的同時，創造最大收益。

此外，申萬宏源證券研究所還注重知識積累，打造以核心驅動數據庫和申萬指數為主的可持續發展系統平臺，宏觀、中觀、微觀與數量化平臺建設同步推進。而由其于2003年開始發布的“申萬行業分類”是業內設立早、體系全、運用廣泛的行業分類之一，“申萬指數”也是行業內外廣泛使用的證券指數，已建立國內市場行業指數的品牌影響力。

證券研究界“黃埔軍校”：從這里走出千余金融精英

研究體系的不斷迭代之外，申萬宏源證券研究所影響力不斷延續和擴大的另一秘訣在于傳承。獨到的培訓體系和人才培養戰略，是其研究得以傳承和發揚的關鍵。

從很早開始，其就在研究沉淀的基礎上，不斷設計開發自有專業課程，形成體系化的培訓框架。目前，經過30年的積累和沉淀，申萬宏源證券研究所內部已有針對長期實習生、新員工、中生代及業務骨干的分層人才培養體系，形成了“行研精英訓練營”“投研特訓營”“外灘研學堂”等系列品牌課；建成了一套全周期的人才培養體系，包含全面的培訓課程框架、分階段培養項目、帶教體系，以及配套的人才發展保障制度、能上能下的競爭機制，夯實團隊可持續發展根基。

這一體系不僅為研究所培養和儲備人才發揮了重要作用，為申萬宏源證券研究所內部員工提供投研學習平臺，還為客戶培養了人才，一些買方機構將研究員送來接受培訓也是常見的事。據介紹，研究所已培養外部學員萬余名。這些課程和體系，讓申萬宏源證券研究所的名氣得以延續，推動其品牌化和產品化升級。

說起30年來申萬宏源證券研究所對資本市場的人才貢獻，鄭治國如數家珍，“創立至今，研究所已先后培養了1300名活躍在資本市場上的各種優秀人才，他們有一部分已經成長為證券公司、公募基金、私募基金、研究所、保險資管、PE、上市公司等機構的高管，有一部分成為了投研總監、明星基金經理、優秀分析師、上市公司IR等優秀專業人才”。

近年來，隨著資本市場的不斷擴容以及研究價值的不斷擴展，分析師服務的群體不再局限于二級市場。申萬宏源證券研究所探索并建立的全周期人才培養體系，也基于外部環境的變化以及研究所內在發展定位持續迭代更新，包括通過戰略布局，加強產業研究人才的引進和培養；更新配套業務課程體系，不斷豐富人才培養框架；結合業務發展，完善考核激勵機制等方面。

當前，申萬宏源證券研究所在團隊建設方面采取“內部培養為主、外部引進為輔”的策略，對內大力托舉新生代、中生代分析師，對外穩步引進公司重點戰略布局領域、重點板塊中具有市場影響力的核心人才。

長期以來，申萬宏源證券研究所注重以企業文化為紐帶進行團隊融合，基于體系化的人才培養模式，充分發揮“傳幫帶”的傳統，打造了一支具有合理化梯隊的老中青結合的研究隊伍。

鄭治國在申萬宏源證券研究所的21年，深受“傳幫帶”文化的影響。“在上層，歷任公司領導對研究所發展戰略的引領與支持，讓研究所在專業道路上能時刻保持獨立性，行穩致遠。而在我的成長過程中，很多總公司領導、同事、同仁也都給予了無私的幫助和指導，包括李劍閣老師、莊東辰博士、秦曦所長、陳曉升所長等老領導言傳身教。最后，我們研究所1300余名新老員工的共同奮斗及相互支持，也是讓我們不斷進步的重要力量。”

證券分析師的核心工作是資產定價，并為專業投資者提供咨詢建議，除了要有扎實的研究能力，還要具備良好的觀點推介能力。與20多年前相比，影響資本市場走勢的因子不斷增多，形勢變得復雜，研究的變量也不斷增加，研究所招聘時，要求也在不斷變化。

“相比我入行時，現在分析師招聘工作更加專業化、體系化，對于候選人的各項要求也更加全面。”鄭治國表示，一個優秀的賣方分析師有幾大特質不可或缺：適合的性格特點、全面的知識結構、良好溝通能力、勤奮踏實、自我驅動和抗壓能力等。

如今，申萬宏源證券研究所秉持“打造百年研究團隊”戰略，以“培育百年團隊、拓展人才價值”的理念，兼容并蓄，吸引優秀人才。

突破瓶頸，探索商業新模式

過去20多年，證券研究行業的收入結構一直以公募基金分倉傭金為主導，如今，行業競爭越發激烈，這一盈利模式也被認為過于單一。

競爭分倉傭金蛋糕的券商越來越多，以2021年為例，全行業共有90多家證券研究所（含外資）分搶222億元的分倉傭金，大小券商錄得收入差距較大，頭部券商如中信證券錄得總傭金16.7億元，排在第40位的華安證券則為9989萬元，更有超過60家研究所的分倉傭金收入低于1000萬元。

此外，每年全行業分倉傭金收入受市場波動影響較大。雖然2021年全行業222億元分倉傭金收入創下歷史最高，但是2019年這一數據僅為77億元，2020年升至139億元，首次反超2015年大牛市創下的126億元紀錄。

長期以來，證券研究所無法擺脫市場周期波動帶來的盈利焦慮。鄭治國認為，傭金模式不能完全體現證券研究創造的價值，研究機構還需要其他路徑來擴大其價值。

近年來，申萬宏源證券研究所緊跟控股公司轉型步伐，啟動內部轉型布局，包括以“研究搭臺，聯合展業”為模式，從單一傭金收入向以機構傭金為主、其他證券投資咨詢服務及綜合收入共同發展的模式轉變。

傳統二級市場研究之外，申萬宏源證券研究所近年來特設了產品研究、產業研究、政策研究等架構，以擴大研究覆蓋和客戶服務的廣度和深度，在合規的基礎上進一步支持證券公司各項業務發展，同時，注重跟公司其他業務部門的協同，重塑自身專業價值和業務模式，不斷探索收入來源多元化、研究價值最大化的路徑。

鄭治國介紹，目前申萬宏源證券研究所的收入雖仍以分倉傭金為主，但其他證券投資咨詢收入及內部業務協同收入占比逐年提高。

擔時代新使命，造百年研究團隊

2020年，鄭治國將申萬宏源證券研究所總經理的重任交到了周海晨手里。周海晨是典型的“申萬模式”培養的人才，在此經歷了從應屆畢業生、成熟分析師向研究所管理者轉變的全過程。這一老牌研究所再一次實現班子的傳承。

當前，中國經濟進入新發展階段，資本市場發揮價值發現、專業定價功能的重要性日漸彰顯，這背后，需要深度、有價值的研究做支撐。全市場從資金端到資產端乃至政策制定者，對深度研究的需求都在不斷提升。這也充分反映在從業者的職業上升通道的變化上。

鄭治國觀察到，當前賣方研究人才的職業發展空間明顯更寬。首先，由于公募基金規模大幅提升，機構投資者對投研人才的需求增加。其次，銀行理財子公司陸續成立，需要搭建投研體系，增加了對投研人才的需求。同時，券商內部其他業務條線也有培育投資研究能力的需求，賣方分析師在證券公司內部轉型發展也是一條職業發展路徑。此外，轉型至上市公司擔任高管，以及到大型互聯網和金融科技公司，尤其是數據類公司擔任投研人員，也是分析師的又一發展通道。隨著海外買方機構本土化布局提速，對本土投研人才的需求也會增加。

中國證券研究行業用30年從懵懂走向成熟、從對內服務到全面掌握市場定價權，新時代、新形勢下，證券研究的使命再次被提到新高度。以申萬宏源證券研究所為代表的機構，具備長期的平臺化建設和專業積累基礎，如何敏銳地把握住時代使命，以服務國家戰略為己任，“建體系，出思想”，在保持傳統研究市場影響力的同時，厚積薄發，加大政策研究力度，大幅提高對決策的影響力，成為新的命題。

2019年科創板問世，申萬宏源證券研究所聯動央視持續發布《科創板投資一本通》《科創板白皮書2020》等，成為市場了解和投資科創板的重要寶典。在“碳達峰、碳中和”的目標下，其積極響應并推動金融資源向綠色發展領域傾斜，2021年5月，發布《申萬宏源研究碳中和白皮書》，對資本市場打造雙碳戰略進行了全景分析。2021年8月，申萬宏源證券研究所推出全市場第一個完整的投資復盤體系成果《致敬，我們的市場?中國股債、行業全景復盤》，將多年的研究知識積累、不斷完善的基本面研究成果和對市場的深度理解集中呈現。

此外，國際化發展正成為頭部券商發力布局的重點，如今，申萬宏源證券已經走在了國際化的前沿，并在2019年成功登陸港股，利用自身境內外資產、牌照、渠道優勢，致力于為客戶提供多元化、高質量的跨境綜合金融服務。

鄭治國介紹，國際化布局也成為申萬宏源證券研究所未來的重點之一，從助力控股公司國際化戰略落地，以基于本土的國際化為根本，講好中國故事，從提升英文報告比重、擴大Long-Only機構投資者的覆蓋廣度、加強海外客戶服務力度、提供定制化研究服務等多個層面，積極擁抱國際化。

看未來，證券研究不可忽視的一大變量還包括金融科技。信息獲取和數據處理，是證券研究的核心功能，而這一功能都在被大數據和人工智能所改變。

鄭治國對此進行了深入思考：大數據具有海量、高頻和細顆粒度的特點，在即時性和精準性上極大提升了數據價值，而非結構類的圖像、語音、語義等數據，突破了傳統數據局限；人工智能在高頻量化交易、事件分析、輿情分析方面被越來越多使用，提升了數據處理的廣度和速度。

“金融科技給證券研究和服務都將帶來深刻改變，目前國內整體處于數據建設階段，今后將進入到知識創新階段。未來，金融科技對于證券研究的戰略意義重大。”鄭治國稱，申萬宏源證券研究所將適應金融科技的內在要求，通過對研究全流程的優化再造，從數據賦能開始提升研究效率，最后實現全程的數據化研究、實現研究傳承。這一轉換過程，會給傳統研究模式帶來較大改變，對于分析師而言，工作中要更具有數據思維能力，通過數字化夯實基礎模型建設，用數據迭代優化研究，更好地服務客戶。

當前，申萬宏源證券研究所已通過數據平臺建設，在金融科技方向做戰略性投入，通過平臺完成數據積累、知識沉淀，實現一體化的數字研究，使分析師具有更強大的數據處理能力，并在前沿的人工智能方面加強投入，探索新視野。

一邊把好研究傳承的關，一邊繼續帶領研究所開拓新模式，鄭治國和申萬宏源證券研究所的使命都在繼續。