對話韓軼超：后疫情時代，交運倉儲機遇何在？

交運行業的劃分比較多元，在有的分法里處于上游的公司，在另一種分法里可能處在中游及下游。但本質上，交運屬于偏服務型的行業。從這個角度看，交運行業的發展和中國實體經濟的發展息息相關。

從行業劃分上說，可能有兩類公司在中國實體經濟發展的過程中會比較受益，一類是偏資源壟斷型的行業，例如機場、高速公路、港口等子領域，它們偏向于提供基礎設施類的服務，并通過自身的壟斷地位以及對上下游相關企業的服務創造價值。

第二類則是偏向于充分競爭的行業，其中又存在通過成本以及通過差異化競爭這兩種不同方式獲得優勢地位的企業。我認為，航空、快遞等子行業中會有很多企業脫穎而出，這些行業正處于優勝劣汰的競爭格局中，隨著時間的推移，將會誕生一批核心企業。

總結來看，交運行業未來的發展趨勢將以服務中國的核心制造業為主，我們從中更為關注的是壟斷資源型的基建類公司，以及能夠從競爭性行業中脫穎而出的核心公司。

當前，快遞行業的增速確實處于緩步下行的趨勢，這既是一個不爭的事實，也是一個較為自然的規律。一方面，快遞行業的景氣度，取決于網購的頻率以及網民的人數，而過去幾年，中國的互聯網網民數以及網購人數的增速都在下滑，網購場景也從最初的PC端過渡至移動端，再如拼多多等新勢力對下沉市場的滲透，均導致網購市場的飽和度越來越高。另一方面，過去幾年，中國網購市場的單價呈現的是緩慢上行的趨勢，這也是市場成熟的一個表現。

但是，行業增速放緩并不一定意味著沒有投資機會，或者要投資者規避這個行業，因為在二級市場做投資，人們不僅關心勝率，還在乎賠率。舉個例子，現在比較火的新能源行業，由于增速很高，因此在一二級市場參與投資的人也很多，但是過5年、10年后，很多公司都會在競爭中被淘汰，最終剩下的頭部企業在行業增速放緩的情況下，也會持續給投資者帶來回報。

所以，我們能夠看到，在一些增速放緩的行業，也會誕生一些不錯的投資機會。比如大家耳熟能詳的白色家電領域，美的、格力等都是投資者長期跟蹤的標的，這些標的通過規模效應、品牌效應等，同樣能夠為投資者創造價值。所以，回歸到快遞行業，我們認為，行業在增速下滑的同時，若能進入一個更為有序的競爭環境中，對投資者以及相關企業而言，并不是一個壞消息。

我們能夠發現，過去一年，部分快遞公司在同質化競爭中不再如往常般熱衷于價格戰，原因是過去市場增速很高時，整個行業的成本曲線比較陡峭，比如，業務量從日均1000萬單增至日均2000萬單時，企業的成本可以大幅下降，所以有動力打價格戰，以獲得更高的市場份額。但快遞行業的成本不可能趨近于零，因此，如今大家的日均單量都處于一個較高的基數之后，企業成本也處在低極值的臨界點上，曲線不斷平緩，大家也就沒有動力再通過降價來擴大攬件數量。

所以我認為，市場需求增速下降，可能意味著，快遞將從一個數星星的行業，變成一個數月亮的行業，長期的投資機會快要來到了。

講到疫情，交運應該是A股受疫情影響最大的行業。如果單從相對估值的角度看，航空、機場由于持續處于虧損狀態，且凈資產也在損耗，PB很高，顯然投資價值很低。但在我看來，航空、機場行業更偏向于困境反轉的邏輯，其投資價值更多地取決于未來現金流貼現的預期，所以需要更多關注行業的未來，而非過去，這個邏輯也反映在如今A股市場中航空、機場相關企業的股價表現上。

相較海外航空公司，中國航司以國有企業為主體，因此可以看到，在疫情下，由于沉重的現金流壓力，海外已經有約40-50家航司破產，很多航司也在大幅裁員，但國內航司依舊在平穩運行。在這樣的預期之下，投資者對于國內航司的業績，較其他行業而言有著比較高的容忍度。舉個例子，在疫情發生后，美國航空公司的股價相較市值高點已經打了三折，而A股航空公司的股價由于在2018-2019年有過一輪回落，同時又因國企破產風險極低，因此，股價回落幅度相對較小。

在疫情期間業績連續虧損的情況下，由于飛機日利用率下滑，以及下屬子公司對現金流的損耗，我們可以看到整個行業資本開支的收縮。在這樣的情況下，若疫情結束，那么整個行業將會迎來一個比較好的供需增速差。舉個例子，2008年次貸危機時，航空公司的壓力也很大，但在2009-2010年，在世博會等因素的帶動下，行業快速回暖，航空公司便迎來了困境反轉。

這次疫情對航空、機場類企業的影響時間確實超出了大部分人的預期，而整個行業超長的低迷周期，同時也有可能孕育的是一個更好的投資機會，所以我認為，航空、機場當下還偏左側，即還沒有進入兌現業績的階段，但最差的時候可能已經過去，整個航空、機場等出行鏈企業有可能處于政策底先于業績底的情況。

因此，盡管2022年航空、機場的業績有可能持續虧損，但這些不利因素其實已經在股價中體現，而從6月份開始，出入境的隔離政策變化，以及行程碼取消帶星，都將在一定程度上起到刺激居民出行的作用。

盡管我們沒有辦法判斷疫情消退的具體時間點，但航空、機場等出行鏈相關的行業無疑在孕育著一個周期向上的機會，相關企業的賠率已經處于性價比較高的位置。但從勝率上看，我們很難預測在某個月份客流量能夠起來，因此確定性并沒有那么高。

確實，交運行業中的幾類交通工具很多年都沒有改變，比如飛機、輪船、公路、鐵路等，這本身是一個相對傳統的行業，但在其中，我們也會看到一些新興領域，亦或新興科技帶動行業發展的情況。比如，無人機未來便可能對快遞行業產生一定的影響，包括無人倉儲配送。在當下的時間點，我們更建議投資人更多地關注危險化學品物流行業。我們認為，這個行業的變化并不在于其是一個新的行業，而在于它的監管發生了變化，導致這個行業在中國發展的速度和階段來到一個全新的領域。

在2015-2020年間，中國對危險化學品的監管相對而言并不嚴，因此，事故發生較為頻繁，但在近幾年，隨著行業規范化運營模式的建立，運輸規范化程度的大幅提升，整個行業逐漸從劣幣驅逐良幣的階段，過渡至優勝劣汰的階段。我們可以看到，在2018年以前，危險化學品行業基本沒有公司上市，因為行業監管規范的缺失，導致優秀的公司難以獲得合理的利潤率，但隨著行業門檻的提升，優秀公司在合規安全經營等方面的優勢立即體現出來，盈利質量、市占率等也得以提升，并獲得了上市融資的機會。

同時，危險化學品物流本身是一個高壁壘、高利潤率的行業，企業與相關物流公司通常會建立起長期合作的關系。因此，在強監管趨勢下，高壁壘、高利潤率以及先發優勢三大因素的疊加，將會導致行業門檻越來越高，頭部企業的優勢越來越明顯。并且，不同于一般物流行業中，客戶更偏好低價格物流公司的特質，危險化學品企業客戶是為數不多的愿意為安全性付出強溢價的客戶，因此，危險化學品物流企業并不容易受到價格戰的影響，成長確定性更強。

一般而言，通常在市場相對低迷的階段，或者是注重絕對投資收益的投資者，會更多關注股息率，而交通運輸行業確實有很多子領域具備高股息的特點。

一家具有高股息率的企業，通常無外乎有兩類特點，第一，利潤率很高，第二，分紅率很高，且行業相對成熟。若一個行業景氣度很高，那么企業在賺了錢以后可能選擇的是再投資以擴大生產，這個階段，其股息率同樣不高。基于這幾點，交運行業中很多子領域便具備了高股息的條件。例如，高速公路是一個被政府部門所壟斷的行業，相關上市公司的利潤率比較穩定，同時，這類公司近幾年也沒有太強烈的資本開支意愿，因此便會有比較強的分紅意愿。

特別是在這輪疫情中，盡管很多高速公路企業在相當長一段時間內減免了過路費，在社會責任方面承擔了很重要的表率作用，但分紅率依舊很穩定，因此，在2022年一季度，相關企業的股價也取得了比較好的表現。除了高速公路之外，鐵路以及與大宗供應鏈相關的公司也是具備高股息特征的行業，值得投資者重點關注。

在我看來，在疫情影響期間，交運行業中的許多企業做的很多業務決策，并非興趣使然，而是別無選擇。除了航空業外，教育行業的很多頭部企業也開始做直播，核心原因還是原有業務的壓力太大，需要尋找一些新的突破口，俗話就是窮則思變。同時，航空實際上也是一個To C的行業，擁有很多非常好的渠道，以及大客戶基數的會員體系，因此具備直播帶貨的基本條件。

此外，很多“隨心飛”之類的創新產品，也一定程度上改善了公司的現金流?？傮w而言，我認為這些創新舉動對航空公司而言是一件比較正向的事情，能夠激發企業在一些之前并不重視的領域，做一些新的嘗試。

產業升級和交運行業是息息相關的，在調研企業過程中，我們也會和很多企業探討這個問題。比如，我們分析一些發達國家物流行業的發展經驗，看到當一個行業或者國家的物流行業有大的發展前景的時候，一定不是依托其物流行業本身的能力而發展起來的，而是依靠國家的發展去促進的。所以我們能夠看到，只有中國的制造業強大了，我們的交運行業才能變強。

舉個簡單的例子，自中國加入WTO之后，我們出口的產品逐漸從紡織、玩具等低附加值制造業，向手機、安防設備、大飛機等高端產業過渡，當這些高端制造業在國際上的市占率提升以后，中國企業在國際物流領域的話語權也會變強，這時候，國內一些優質物流企業就能在海外市場獲得更高的市占率。我相信，隨著制造業的轉型升級，未來中國會越來越多地掌握國際物流的話語權，而那些具備穩定供應鏈能力的企業會更為受益。