對話曠實：傳媒/互聯網行業中期看直播電商、視頻、本地生活、手游，長期看元宇宙

總體來看，2015年以后，整個傳媒行業的表現是相對比較低迷的。總結下來，其背后可能有三個原因。

第一，行業景氣度有一定下行。2013-2015年間，電影、手游、網劇等細分子行業都呈現很高的增速，但從2015年以后，整個行業增速出現了一定的下探，進而導致殺估值的現象。

第二，并購重組帶來的后遺癥。2015年之前，A股傳媒行業的并購非常活躍，不少并購交易金額也比較高。但2015年以后，很多并購標的業績不達預期，或者出現了管理團隊流失、內部不和諧等現象，從而導致整個行業的并購風險急劇增加，并從商譽減值等數據維度反映在報表里。

第三，行業本身在度過了高成長期之后，后端的一些新業態沒有接上來，因此，市場需要更多的時間去消化高成長期所帶來的高估值。所以我們看到，當下傳媒行業新的業務還沒有崛起，整個行業一直處于消化前期高估值的狀態當中。

其實，過去一年互聯網行業的估值回調，我認為和2015-2016年傳媒行業整體的回調有一定的相似性，因為2019-2020年互聯網行業公司在港股、美股大批量上市以后，大多呈現出了比較好的行業景氣度及個股業績，但本質上看，其高速增長的業績是有一定的行業紅利作為支撐的。

2015年以后，移動互聯網在電商、本地生活、短視頻、長視頻等細分領域均誕生了一批比較優質的公司，這些公司上市以后又呈現出較好的用戶增長、業績增長趨勢，進而導致其估值在2019-2020年達到了比較高的位置，并產生了一定的估值泡沫，所以就出現了如今殺估值的過程。

與此同時，互聯網行業估值回調跟監管也有一定的關系。眾所周知，2020-2021年政策端對整個互聯網行業是有一定的影響的，包括對其業務發展的影響。

2022 年，我們認為，不管是A股的傳媒板塊，還是港、美股的互聯網板塊，估值都處于歷史底部，其股價對前期的一些政策因素以及因基本面下行所造成的影響都有了較為充分的反應，因此，部分個股已經處于相對合理的估值區間。2022 年以來，相關板塊的政策面已經較為平穩，資本市場應該更多地關注基本面的變化。

與此同時，我們認為整個行業短期內并不會出現如傳媒板塊在2014-2015年、互聯網板塊在2019-2020年那樣波瀾壯闊的走勢。但是，部分商業模式壁壘確定性強、未來兩三年成長中樞較高的公司，依然具備持續的競爭力和投資機會。所以，我們建議投資者可以從基本面的角度去選取景氣度較高、護城河較深、確定性較強的龍頭公司。

未來，傳媒互聯網板塊各細分子行業的景氣度會有較大差異。我們認為，中長期看，直播電商、本地生活服務、短視頻、長視頻、手游等領域的景氣度更好，如果從更長維度看，可以更多關注如元宇宙等新業態所催生出來的機會。

平臺經濟的競爭環境將受益于法律法規的完善，變得更加健康

根據我們團隊的研究，反壟斷本身并不是反互聯網行業的發展，它實質是一攬子的法律法條，適用于很多行業，只是因為互聯網行業的發展太快，導致此前反壟斷法的部分條例并不適用于當下的互聯網生態，因此，反壟斷法的修訂需要去匹配當下互聯網行業的發展。所以，反壟斷法的修訂并非帶有指向性，所謂“反互聯網行業的發展”更可能是一個誤解。

但反過來看，因為中國互聯網在過去5至10年的時間里發展特別快，部分細分子行業更是做到了全球領先，商業模式也在不斷革新，因此，確實需要更多的監管手段進行約束。所以我們認為，相關監管政策的出臺，實際是順應著行業發展的趨勢，包括像用戶隱私、用戶數據以及反壟斷法的修訂，都是適應行業發展趨勢所做的改變。

與此同時，我們并不認為相關政策的出臺改變了互聯網行業的商業模式，因為互聯網本身還是靠用戶、流量，然后通過內容付費、廣告、電商等業務完成流量變現，所以，互聯網底層的商業邏輯并不會因相關政策的出臺而改變。當下，我們觀察到，過去一年以來，部分細分領域優質公司的用戶數量、用戶時長等數據依舊穩定，其整體的商業模式并沒有被破壞。

觀察平臺經濟的發展趨勢，可以發現，其在經歷了2019-2020年的野蠻擴張以及爆發式增長之后，從2021年以來，更多的企業已經開始通過提質增效、降本增效等方式聚焦主業，謀求平穩發展。所以從長期看，平臺經濟將伴隨經濟的持續發展而不斷壯大，期間行業的競爭環境也將受益于法律法規的完善而變得更加健康。

當下，中國互聯網企業已經具備很強的競爭力。首先，很多頭部企業都具備比較強的用戶基礎以及比較高的用戶黏性。其次，中國的互聯網公司在商業模式探索端也已經走在了全球前列。最后，部分互聯網巨頭已經耦合了很強的產品矩陣，在用戶到貨幣化之間形成了閉環。

展望未來，我認為互聯網公司可以重點布局與國家發展重心相關的領域，比如更多地往產業互聯網等方向做一些轉型及衍生布局，而不僅僅拘泥于消費互聯網方向。如今互聯網公司已經擁有比較強的現金流、比較好的用戶基礎以及一定的技術能力，有能力在服務實體經濟、服務國家戰略等方面作出更大的貢獻。當然，這個過程也需要時間去沉淀。

嚴格來講，米哈游及莉莉絲并非近一兩年所涌現的新勢力，從產業格局看，它們在很長時間內都屬于游戲行業中比較頭部的公司，但這些企業近年的強勢表現依舊給予了上市游戲公司不少啟發。

第一，堅守初心，堅守游戲的研發本質。米哈游及莉莉絲的一大特點在于愿意投研發，而且是長期持續地投研發，這一點對于很多上市公司而言有著比較大的借鑒意義。第二，它們游戲用戶的屬性偏年輕化，這是因為它們在用戶導入方面創設了一些新的玩法，這一點也值得老牌游戲公司去學習。通俗地說，就是跟上時代的脈搏，挖掘年輕用戶群體的游戲需求。

與此同時，我也并不建議投資者因為看到莉莉絲、米哈游的成功經驗，就否定其他的游戲上市公司，因為上市公司從自身的商業角度考量，需要對投資人負責，需要創造可持續增長的業績，因此，不太可能將所有的資源投入某一特定領域，甚至特定IP的研發，而是需要更均衡、可持續發展。所以我建議投資者，要試著去理解上市公司和非上市公司在實際經營過程中的區別。

A股的游戲公司，總體上看波動確實比較大，頭部公司的波動相對小一些。我們認為造成這一現象的原因有兩點。

第一，游戲版號的波動。復盤過去幾年，游戲版號暫停的現象時有發生，這對整個行業的供給帶來了比較大的擾動，進而影響相關游戲公司產品的發行以及業績。

第二，跟產品的生命周期有關。目前A股有很多中小型游戲公司，其產品的生命周期比較短，一款新游戲上市以后，用戶增速、游戲流水等可能在短時間內就會下滑，同時，它們的綜合產品線也并不豐富，導致業績波動很大。相反，大型游戲企業產品基本盤較大，業績波動相對較小。

A股游戲公司如果要實現更加平穩的流水增長和業績增長，需要滿足兩個條件：第一是版號的發放要持續且平穩，第二是產品矩陣要多元化、國際化，且產品的生命周期也要盡可能長久。

我很看好A股游戲公司的長期投資價值。

很多人認為港股的騰訊和網易已經處于拔尖地位，那么，A股的游戲公司是不是還有投資的價值和機會？事實上，中國游戲市場很大，中國的游戲公司也在努力出海，因此，市場規模能夠容納更多除騰訊、網易以外的頭部企業。

同時，我們認為A股的龍頭游戲公司有著自身的特點和打法。騰訊、網易無論從規模、產品矩陣、收入及利潤體量等方面，均屬于全球頂尖的手游公司，而A股的游戲公司即使比不上騰訊、網易，也屬于成長型企業，它們的投資機會一直存在。對于投資者而言，只要把握好它們持續成長的階段，是可以從中換取回報的。

國內的長視頻行業與海外相比其實有三點明顯差異。

第一，國內用戶的付費習慣并不成熟。當前如奈飛等海外流媒體平臺是沒有免費模式的，全都采用付費模式。反觀國內市場，早年因為無序的競爭環境，流媒體平臺基本采用免費模式，進而導致國內用戶付費轉化率提升緩慢。

第二，競爭格局的差異。經過十幾年的競爭之后，中國長視頻行業的競爭格局較10年前已經有了一定的優化，現今主要是愛奇藝、優酷、騰訊、芒果超媒4家企業在競爭。但在海外市場，長期以來呈現的是奈飛一家獨大的格局，近年迪士尼的份額也有了一定提升。總體來看，過去10年，國內的競爭環境較海外市場更為激烈，這給相關公司盈利能力、ARPU（每用戶平均收入）的提升帶來了更大的壓力。

第三，跟中國長視頻平臺相對薄弱的內容生產、內容多元化等能力有關。我們對比了國內外頭部長視頻平臺之間，在工作室數量、內容多元化、內容特色、內容迭代創新等維度的能力，發現前者較后者依舊有著明顯差距。

綜合而言，我們認為中國長視頻企業較海外同行雖然存在短板，但并非沒有投資機會。例如我們看到國內有的長視頻平臺已經實現盈利，所以，只要把握好投資回報率，做好產品匹配，提升用戶黏性，長視頻平臺是具備盈利的能力和空間的。

短視頻和長視頻的商業模式不一樣，長視頻是內容生產更為專業，門檻很高，而短視頻是依靠用戶生產內容，內容輸出密度高，門檻較低，每個人都能夠拍短視頻發布在抖音、快手等平臺上，因此，短視頻產品在用戶基數、用戶時長等方面較所有互聯網產品而言，是較為領先的。

但是，當前短視頻行業經過了前幾年的爆發式增長，用戶基數、用戶時長都處在高位，我們認為這個行業的流量紅利已經進入尾聲，如抖音、快手等頭部短視頻產品基本維持著較為平穩的用戶規模和用戶時長數據。與此同時，由于在用戶基數、用戶時長等方面有了很深的積累，這些企業可以在貨幣化能力的兌現方面做更多的嘗試。近年，在廣告、電商、直播、搜索、閱讀、本地生活等方面都能看到短視頻生態貨幣化能力的迭代。

未來，我們仍然看好短視頻行業貨幣化能力持續提升，以及商業化變現的趨勢。同時，由于中國短視頻已經做到了全球領先，我們也看好中國短視頻企業出海的空間和機會。

在線教育行業因為眾所周知的原因，在2021年碰到了很大的困難，尤其是K12（學前教育至高中教育的縮寫）領域。因此，從2021年下半年到2022年上半年，可以看到一些教育公司在積極轉型，比如東方甄選做直播電商，已經跑出了很好的數據和流量。

但我們認為，東方甄選的成功，本質在于公司及個人的特質。在線教育公司轉型沒錯，但我并不認為所有的教育公司都應該以直播帶貨為切入點進行轉型，因為東方甄選有它的“天時地利人和”，比如擁有很高知名度的領導人、深刻的品牌調性以及性格鮮明的老師，這均為其在互聯網平臺中獲取了更多的流量，但這些特質并不是所有在線教育公司都具備的。

元宇宙將成為移動互聯網發展的大方向和潮流

元宇宙其實是一個嶄新的業態，并有可能成為未來互聯網行業一些新場景的入口，其代表著一個大的發展方向。但反過來看，正是因為元宇宙很新，因此充滿著很多不確定性，當前全世界對元宇宙的最終形態有著很多的分歧和爭議，甚至認為其可能僅僅處于展望階段。

同時，由于現階段從國內到國外都比較關注元宇宙的發展，各個企業投入力度也比較大，所以我們認為，在未來比較長的時間內，元宇宙都會成為移動互聯網發展的一大方向和潮流，我們團隊也會密切關注元宇宙的最新動向。

總體而言，近兩年由于互聯網行業所面臨的政策壓力，以及宏觀層面的壓力，整個行業的創業熱情相較2014-2015年是有所減退的，但我認為這不是一個壞事。如果回頭看，2014-2015年間，恰恰是因為創業熱情過高，導致很多人盲目創業，最終草草收場。我認為互聯網行業永遠不缺機會，隨著相關政策的出臺，以及這一輪的行業出清，將會有更多優秀的創業者從中脫穎而出。

我認為不同的基金經理有不同的風格。在我日常的工作接觸中，確實有一批基金經理相對而言較為保守，他們更喜歡在自己熟悉的領域里面做投資，對一些前沿事物的感知比較慢。但總體而言， A股的基金經理特別勤奮、專業、好學，大部分基金經理還是愿意去接觸新的事物。同時，基金經理自身也在不斷地強迫自己跟上市場、行業的節奏，學習密度很高，因此我們與基金經理就新生事物的溝通也很順暢。