長江證券范超：在周期研究中感悟人生的α和β

杜冬東

范超 長江證券研究所副總經理、周期組組長、建材行業首席分析師 新財富最佳分析師NFBR

“以平常態，做普通人，是最有滋味的人生”，這是知名作家余秋雨對人生的感悟。在國內賣方分析師群體中，亦有一人希望活出同樣的境界。

現任長江證券研究所副總經理、周期組組長、建材行業首席分析師的范超，2018年至今已連續5年穩奪新財富非金屬類建材行業研究第一名。

2009年，從上海財經大學取得經濟學碩士學位的范超入職長江證券，成為一名證券分析師。此后兩年，他即出任行業首席分析師，如今已在非金屬類建材領域鉆研逾十載。

在范超看來，與同期入行的同事相比，他的成長速度偏慢。“在周期行業研究脫穎而出，需要一份平常心”。

他在賣方研究領域“十年一劍”的淡定，不僅受益于長江證券研究所的激勵鞭策，亦來源于周期行業研究為其帶來的對人生歷程α和β的深切感悟。

新財富2022年發布的資本圈核心職群畢業院校TOP50名單顯示，上海財經大學位列第四，僅次于清華大學、北京大學和復旦大學，更是名副其實的“分析師搖籃”。范超的研究生涯正起步于此。

通常而言，從事賣方研究對分析師的素質要求比較多樣，包括寫作能力、演說能力、溝通能力和分析能力。金融相關的學術背景并非分析師行業的硬性要求。范超介紹說，“在一些特定的行業里，比如醫藥、化工等，對專業的要求是比較高的，倘若僅有商學背景，或許會比較吃力”。

2009年，取得經濟學碩士學位之后，范超選擇加入長江證券研究所，在汽車組短暫實習之后，最終成為建材組的一員。2012年，表現出色的他正式出任該行業首席分析師。

非金屬類建材是土木工程和建筑工程中使用的非金屬材料的統稱，從水泥、鋼筋，到管材、電線，再到木板、油漆，也包括玻璃、衛浴、瓷磚等，行業涉及面頗廣。從某種意義上說，非金屬類建材行業近20年的發展史，折射了中國傳統經濟結構的演進。在“大基金”浪潮的號召之下，看似氣質傳統的建材行業誕生了海螺水泥（600585）、北新建材（000786）、東方雨虹（002271）等一批牛股。

又經過之后兩年的鉆研，范超的研究逐漸成熟，并獲得市場的認可：2014年獲得新財富非金屬類建材第五名，2016、2017年獲得第三名，2018-2022年拿到第一名。

新財富最佳分析師評選在資本市場的影響力獨樹一幟，直接原因在于，其結果代表了當年度最廣泛機構投資者的認可。對于分析師而言，這無疑是對其工作成果最直接的反饋。

從入行之初的研究助理到行業頂尖，范超耗時近10年，生動演繹了一段“十年一劍”的故事。但當被問及五度問鼎新財富非金屬類建材第一名的感受時，范超卻表示，“并沒有帶來太大的改變”。在他看來，外界的肯定，不是研究工作的終點，而是一個新起點，因為研究是沒有止境的。

范超更多地將自己的奪冠歸因于長江證券研究所進取的組織氛圍。公開信息顯示，長江證券研究所分倉傭金收入自2016年挺進行業TOP10，排名第七之后，2017年迅速攀升至第二名，2018年一度登頂，其研究實力和服務能力廣受機構投資者贊譽。這支頗有戰斗力的研究團隊，迄今已誕生了10余位獲得第一名的首席分析師。

這背后，長江證券研究所的管理機制值得一提。“獨行者疾，眾行者遠”，長江研究的迅猛崛起，不曾憑借個人英雄主義，不倚靠明星分析師的簡單拼湊，而是選擇相信“在一起”的力量，堅持強化平臺建設，幾代人共同打造豪華陣容。從某種角度看，范超的奪冠也是其中一個經典縮影。

“乍一聽起來，團隊建設有些老生常談，但是對我而言，切切實實地感受到‘在一起’的力量”。從業10余年，范超沒有換過工作，他自認為對長江證券的企業文化頗感適應，“在這里，我們互相幫助、顧念他人，懂得奉獻、愿意犧牲，而這最終也讓我們自己收獲更值得回味的人生”。

范超的奪冠之路并非一路坦途。2014年晉級新財富非金屬類建材第五名之后，次年成績原地踏步，對此他頗感失望。他坦言，自己也曾焦慮過，“逆水行舟，不進則退”。

既然從事賣方研究，范超希望自己能在這一行業做到最好。“要給自己一個交代，也給團隊一個交代”。

“身邊有前輩走在前面，在你迷茫不知道該怎么做的時候，你可以去請教”。通常而言，行業研究涉及的環節千絲萬縷，如何把握上市企業和機構投資者的訴求，如何挖掘信息，倘若沒有人教，分析師獨自摸索或要花費較長時間。“碰到問題的時候，我愿意去問，也敢問，通常也能得到有針對性、指導性的建議”。

2018年，在A股走熊的背景之下，范超提出產業集中度進一步提升，家裝建材將迎來大的發展機遇，其發表的系列報告廣受關注。憑借過硬的研究成果，范超如愿以償，拿下當年的新財富第一名。

據透露，長江證券研究所建材團隊頗為穩定，目前團隊6個人，其中5人都有4年以上的從業經驗。穩定融洽的團隊關系，令范超引以為傲。

據統計，不同于外資獨愛消費股的市場認知，周期股亦是外資“心頭好”，其配置力度與消費股相當，且偏長期投資。兼具周期與消費屬性的建材賽道更不例外，牛股輩出，如中國巨石（600176）、偉星新材（002372）等。但隨著全球經濟格局的復雜演變，本身就頗為復雜的周期理論，越來越難解釋以及預測世界的變化，周期建材行業的研究和投資難度都較大。

經過十余年的鉆研，范超對建材行業建立了一套自己的分析框架。他認為，建材行業是一個非常需要“自上而下”和“自下而上”相結合研究的領域。

建材行業與宏觀政策、地產政策緊密相聯，一家建材企業無論再優秀，都難以完全擺脫周期的影響，業績能夠階段性穿越，更多是波動的收窄，體現在股價上則會因為疊加了估值的變化而更為劇烈。就企業發展而言，倘若在政策收緊時盲目擴張，必然面臨很大壓力；若在政策寬松時又過于保守，則會錯失發展機遇。因此，“自上而下”制定相應戰略、抓住周期拐點至關重要。

除水泥相對偏大宗外，家裝建材內的細分領域都有各自的差異。在范超看來，對于很多子行業，在總量研究之外，分析師還應關注不同賽道的競爭優勢和競爭格局。不同的賽道，不僅市場空間不同，成長性不同，穩態競爭格局也可能完全不同，這是由行業自身的屬性所決定的。即使在同類賽道中，也存在管理優秀的企業大幅領先同行。倘若只是“自上而下”去分析，這些產業和企業微觀層面的變化則容易被忽視。

入行之初，范超時常忙于算供需、做模型、測彈性，試圖通過大量基礎性工作和調研來模擬預測公司財務數據的變化趨勢。這些工作固然重要，但多停留表面，更強于判斷短期，而弱于把握長期趨勢，此后他更加傾心于對商業模式的理解、產業格局的觀察，洞察企業的核心競爭力。

隨著經驗的累積，如今回頭看，范超認為一個上市公司管理團隊或許才是最底層、最重要的α。“倘若一家上市公司的領導層戰略能力前瞻，中層執行力強，員工積極性高，那么它大概率能夠長期保持超額的成長性。而這些都有賴于管理層對制度、文化、價值觀的塑造”。

范超對新財富表示，一個成熟的分析師與初級分析師的區別在于兩點，一是對企業本質的理解，二是對估值的理解。

影響企業估值的因素有很多，僵化地使用各種估值工具的指導意義是有限的。一個分析師逐步成熟之后，他能深刻洞察企業核心競爭力，自然能靈活地理解企業估值。

“事實上，研究框架是一個持續變化的體系，雖說其中根本的東西不變，但又需要不斷去完善，這樣才能對整個行業和企業的發展有更為充分的解釋。”

經歷了幾輪周期，范超認為自己對產業及企業的認識在持續深化。十余年的經驗提醒他，要始終堅持以“不以物喜、不以己悲”的心態，做好最基礎、最扎實和最客觀的研究。

“做周期行業的分析師一定要經歷周期。”范超解釋稱，周期行業研究容易受市場情緒左右，如果沒有好的心態，沒有客觀的研究比較，就可能被市場帶著走。

在證券市場，偏周期的標的其股價波動的幅度是很大的，唯有深刻理解一家公司，才能夠在市場低估的時候堅定去推薦，也能夠在市場給它高估價格的時候，保持清醒，不人云亦云。

“堅持底層邏輯，堅持自己認為對的東西，不要輕易動搖。”范超稱。

α和β是周期股研究中時常提及的變量。范超認為，任何公司的發展有內生動力，也離不開外部環境的支持，其中α、β各有幾分其實是難以厘清的。或受周期研究的啟發，范超認為，做人亦是如此。人們往往容易高估個人的力量而低估了外部環境的影響。每個人都應客觀看待自己，清楚自己取得的成績背后有多少是自己的努力，多少是團隊的協作，多少是時代的紅利，這也會讓自己更加清晰地認識差距，保持頭腦清醒，保持一份平常心，不斷攀登，持續超越。

“證券分析師是一個很好的職業選擇。”范超表示，賣方分析師可以相對自由地支配時間，自主規劃工作內容，這種高自由度是其他多數行業難以比擬的。

“在這個行業，努力就能得到回報。”尤其在當下，隨著金融市場改革的持續深化，各方對賣方研究的需求和認可度都在提高，分析師們的勞動價值和影響力已然在向更廣的范圍延伸。

作為連接資產和資金兩端的橋梁，分析師有機會和眾多上市公司管理層、金融機構做充分交流，從而不斷接觸新鮮事物，從中學習并成長。

盡管平常出差比較多，工作大量侵占個人時間，但是范超樂在其中。他認為路演和調研，本身是去和市場、行業溝通對話，接觸不同圈層的人員和信息，對提升行業理解力，提升對商業世界的認知都大有裨益。“深入的調研溝通讓每一趟辛苦都收獲滿滿”。

范超表示，做研究不能閉門造車，有問題需要多去溝通，自己的成長受到眾多人的影響，與外界的頻繁對話溝通讓他快速提升，“包括業內的每家上市公司、機構投資者、長江證券的同事們，都是我學習的對象”。

他舉例稱，一個企業家能夠把企業做上市，必然有過人之處，對于行業的理解和判斷通常也比較深刻。他們的行業認知，對分析師做行業研究很有啟發。客觀而言，行業分析師被局限在一個特定的行業，但機構投資者的接觸面很廣，他們思考問題視角與賣方研究的角度不同，與他們的溝通也讓范超受益匪淺。

“實在想不出來的時候就不要去想了，繼續去保持好研究的輸入。在持續不斷的經驗累積過程中，事情會被理解，問題會被解決，大概率不會一直困擾。”范超透露自己保持心態平和的一大法則。

十余年的賣方研究生涯，范超對證券分析師核心價值及在金融市場的角色定位認識日漸深刻。在他看來，資本市場的本質是為實體經濟服務，實現資源更有效的配置。上市公司融資，本質上是借力資金加速企業的發展，當下，這在半導體、生物醫藥、通信工程等“卡脖子”領域表現尤為突出。

“賣方研究作為資本市場的一部分，所有的努力都應該圍繞幫助資本市場達成這一目標去作出貢獻，做好金融投資跟實體經濟的橋梁。”

資本要去投資實體經濟，客觀上要求其對實體經濟有深入的理解，認知其投資價值、商業本質。賣方分析師則能從中幫助好的實體獲取更多的聰明資金，推動其加速發展。站在投資者角度，賣方分析師要幫助前者尋找合適的投資標的，實現資本增值。因此，分析師要用客觀務實的態度、扎實的研究，找出好公司、推薦好公司。

為了更好地幫助機構投資者做出有效決策，范超認為，賣方研究也要逐步培養買方思維。投資和研究不一樣，賣方研究應先搜集好信息，在深入研究分析基礎上幫助客戶做一道篩選。

除此之外，范超認為，推動上市公司的高質量發展，也是賣方研究的重要使命。在行業研究中，分析師們通常有縱橫對比、中外研究的視野，有豐富的調研經驗。當一家上市公司發展速度太快時，分析師要幫助其“剎車”，而上市公司遭遇發展瓶頸時，分析師應幫助其提速。

在中國經濟穩增長、上市公司高質量發展的大時代，證券分析師在推動資源更有效率的配置中已不可或缺，也大有用武之地。