海通證券孫婷：永遠穿高跟鞋路演的“保險百科全書”

萬麗

孫婷 海通證券董事總經理、非銀行金融業首席分析師 新財富最佳分析師NFBR

保險公司財報復雜，要研究清楚頗為不易。大學就是保險專業的孫婷，以第一名的成績考入中國人民銀行研究生部，畢業時機緣巧合進入申銀萬國證券研究所，經過一套系統的培訓，以及3年左右心無旁騖的研究，她在保險行業研究領域筑起了高壁壘。

不甘平庸，敢于“折騰”的孫婷，在2014年轉投海通證券。隨著團隊人員的變動，很快她便獨挑大梁，產假期間也正常工作、路演、出差調研。

2017年，保險板塊迎來史上罕見的行情，當年行業指數翻了3.3倍。市值5000億元的巨頭中國平安，股價直接翻倍。而保險研究領域，孫婷“保險百科全書”的名號不脛而走，她開始密集給機構投資者做起了保險培訓，上市公司也開始請她去宣講。

抓住機會的孫婷，在2017年一舉奪得新財富最佳分析師評選非銀金融研究第一名。至今，她已帶領團隊連續六年奪得該領域第一。

孫婷本科就讀于中央財經大學保險專業，大二時參加過幾次社會實踐，由于一度擔心自己畢業后只能去當保險代理人，大三時，她就下定決心要考研。經過一段時間全心投入，2006年9月，她以第一名的成績，考入中國人民銀行研究生部，這次她換了金融學專業。

“考研的成功，讓我相信天道酬勤。從那時候起，我就養成了習慣，不論做什么事情，不論外界條件如何，自己要先盡全部的努力，把自己那部分事情做好，盡人事、聽天命。”孫婷回憶。

中國人民銀行的研究生正常學習時間是兩年半至三年，但也可以申請提前畢業，條件是，參照學校的打分體系，分數要排在班級前10%。孫婷成了全班77人中可以提前畢業的8個人之一。

2007年下半年，她就開始找工作，最初的目標是考公或者去國企。“女孩子老是被父母灌輸的概念，要找一個很安穩的工作。”而她的同學中，主流的工作方向是去銀行、金融監管系統等，少部分去了券商、基金等機構。

2007年下半年，申銀萬國證券研究所在中國人民大學校招，第一關不是篩選簡歷，而是筆試，隨到隨考，能容納500人的大會場幾乎坐滿。孫婷正好在現場，她的男朋友要去參加筆試，便攛掇孫婷一起去。為了能和他一起吃午飯，孫婷也順便進了考場。

孫婷記得，當時考試的內容非常廣，涵蓋金融、會計、保險、證券投資、管理等。剛考完CFO一級的孫婷，發現有些內容對她而言不是太難，當然也有不少是自己從未涉及過的。她花3個小時，把會的、不會的題全部填滿，最后附上簡歷一起交了上去。

不久，孫婷收到了面試邀約，男朋友沒有。面試時，她有一道題寫錯了，特意找到當時的面試官黃燕銘（現任國泰君安證券研究所所長）解釋了半天，試圖用語言補救。不出意外，孫婷順利通過了面試。就這樣，對證券研究所毫無了解的她，正式成為申萬證券研究所的實習分析師。

第一次去研究所，孫婷多少有點失望，因為申銀萬國證券研究所在上海的一棟老樓里辦公，跟她原先想象的證券分析師“高大上”的形象有點落差。但進去不多久，她就發現，能以申萬作為自己分析師入門的第一站，值得慶幸。

申萬研究所為新人分析師設置了全面且系統的培訓，覆蓋從基礎模型搭建、盈利預測、財務分析、行業判斷到商務禮儀等系列課程。

剛去的第一個月，孫婷每天像上學時期一樣，早上8點到、晚上8點離開。每天都有不同行業首席給新人上課，內容不止于本行業研究思路和判斷，還會發揮每個人的專長，給大家深度授課，打基礎。

孫婷至今記得，當時的一個煤炭分析師，本碩都畢業于上海財經大學會計專業，思維非常清晰，培訓內容是公司盈利預測模型搭建。

周末他們也聚在一起上視頻課，當時還有很多基金公司將新招來的員工送到申萬一起培訓。整體感受下來，“不是大學，勝似大學。當年一起培訓的伙伴們，至今還經常聚餐。”孫婷說。

有些課程學完還有小考。例如，模型考試，其形式是給每人一個空白模型，里面放置一些基礎數據，要求考生將每張表配平，并作出盈利預測；估值考試，第一次給1個小時時間，若沒有通過，第二次考試只給半個小時，依然沒有通過的話，還有第三次機會，但只給15分鐘。

除了這些考試，實習結束還有一次轉正答辯。每人需要寫一篇轉正報告，做成PPT，對著一眾專業分析師演示，未通過的人無法轉正。“這些嚴苛的培訓，都讓新人分析師打下了扎實的基礎。”孫婷稱。

轉正的當天，孫婷被領導分配研究保險行業。她心里一咯噔：“辛辛苦苦考研逃離保險，鬧了半天又回到老本行。”她當即反問，能不能換其他行業。“領導當時也有點懵，說你這個行業看得好的話，可以考慮轉去看其他行業。”孫婷答應了，她后來才知道這是領導的一句糊弄話，因為行業研究是有時間壁壘的，研究得越好，越不可能轉去研究其他行業。

正式入職后，研究所要求所有分析師第一年不準用助理，要自己去做數據、寫報告。研究所也不急于讓新人去路演、與客戶溝通，而是給足時間，讓他們把自己領域內的公司研究清楚。

“保險公司財務報表科目和其他行業幾乎沒有一樣的。”孫婷記得入職培訓期間做的基礎模型，主要分為幾大塊——銀行、保險、券商、地產，以及其他所有行業。也就是說，大部分行業的財務模型可以歸為一類，而金融板塊的幾個行業都是單獨的。

孫婷入職后，先在申萬研究所海外研究部就職，主要研究兩只港股——中國太平和中國財險。A股的保險股，2007年才開始出現，當年中國人壽、中國太保和中國平安先后登陸A股，孫婷光研究這幾家公司就花了不少時間。

保險公司的年報基本上每家都是三四百頁，孫婷會把每家年報打印出來細細看，三家公司年報放在桌上就是三堆。“金融類的公司大都非常穩定和規范，很難像其他行業一樣通過研究挖掘出不被市場關注到的投資機會，對新人來說，能跟住公司就不錯了。”

研究所培訓時，反復對新人提到的研究“五要素”，首要就是“與大眾不同的認識”，即要先了解大眾對這件事情的認知是怎樣的，進而要去挖掘大眾不知道的內容，這不僅耗費時間，還要動用資源。

做調研，對保險行業研究來說極為重要。“保險公司財報中很多會計科目的邏輯關系，不是坐在辦公室建模型就能搞懂的，還有一些報表上的業務，常常并不代表業務的實質。”

每一次去調研之前，孫婷要把公司前5-10年的財報都過一遍，摳數據，建模型，這期間，會產生各種各樣的疑問，她總是在模型做得差不多之后，才去聯系公司，帶著問題和公司溝通。

剛入行時，孫婷幾乎完全獨立安排自己的工作計劃和時間，包括調研、路演等。“那時候，研究所允許一個分析師花兩三個月的時間熬一篇深度報告。”2010年左右，她寫了10多篇國際比較系列研究報告，10多年過去，她發現，當時的比較分析到現在依然適用。

孫婷回憶，入行前三年幾乎每天都在學習，每天都能感受到自己一直在進步。“是我非常滿足的一段時間。”

而她一些良好的研究習慣，也都是從那時候養成的。至今，行業內的上市公司業績發布會、開放日，孫婷只要有時間，一定會去聽。“路演的時候起碼要知道對方知道什么，然后才能講出額外不同的觀點。”

工作的第四至第六年，是孫婷從業以來的瓶頸期。

2008-2014年的6年間，A股上市保險公司只增加了一家，即2011年上市的新華保險。僅有的4家保險上市公司，幾乎被孫婷研究透了，她開始感覺到自己的工作進入了平淡期，生活、工作都沒有太多的變化。

其中一個表現在于，重復勞動開始出現。每一次加息、降息，都要出報告。有時候沒有太多新的內容，拿上一篇報告改一改日期和數字，就能發出去了。所有的事情好像進入了停滯。

“愛折騰”的孫婷，對過于平靜的生活反而感到有些慌亂。她開始嘗試拓展保險之外的研究領域，例如研究信托，將自己的頭銜變成了保險與信托分析師；還考慮過換個研究領域，不過她發現，不同行業專業性較強，換行業并非易事。

工作到第六年，也就是2014年，孫婷選擇給自己換個環境，跳槽去了海通證券非銀金融小組。這中間還有一個插曲。拿到海通的Offer后，孫婷查出自己懷孕了，想到自己大著肚子沒法頻繁出差，還要休產假，她內心過意不去，準備回絕。誰知海通證券研究所所長路穎，以及當時的小組負責人丁文韜都表示，“只要你想來，沒有任何問題”。孫婷這才如期入職。

非銀金融主要包含保險和證券兩個行業。截至2014年底，A股上市券商一共有26家左右，總市值約為2萬億元，2003年上市的中信證券是其中的龍頭代表。同期四家保險行業總市值約為1.89萬億元。“這兩個行業是兩個極端，說到證券行業大家似乎都懂，而保險行業則是最難研究的幾個行業之一。”

原本以為依靠組員，工作不用太有壓力的孫婷沒有想到，2015年，小組內兩個成員離職，還有一個成員則跳槽去了買方，海通非銀金融研究小組只剩下她一人，她不得不帶著巨大的壓力挑起大梁。

2015年6月初生完孩子，孫婷幾乎沒有休產假，迅速投入工作、頻繁出差，7、8月份的中報點評，她一份都沒落下，甚至出來的時間還比很多同行要快。2016年，孫婷獨挑大梁的第一年，她獲得了新財富最佳分析師評選第六名。雖然對最終的成績不甚滿意，但在分身乏術、機構客戶都沒有時間實現全覆蓋的情況下，她感覺到自己已經盡了全力。

2017年，保險股醞釀一波罕見的行情。2017年1至12月，保險指數（886055.WI）翻了3.33倍，大幅跑贏滬深300指數（附圖）。其中龍頭個股均表現優異，中國平安從年初的30元/股漲至年末的70元/股。

資料來源：Wind

各家大型投資機構紛紛開始關注保險行業的投資機會。然而當時市場上懂保險的基金經理寥寥，尤其在經歷了2012-2013年創業板牛市后，伴隨大量TMT、醫藥等公司上市，大量的基金經理長期關注和擅長的投資領域也集中在這些成長股較多的板塊，對純周期金融保險行業了解得不多。

此時，放眼全市場，在保險板塊已經有長達10多年研究積累的孫婷，成了各家機構爭搶的焦點。2017年，孫婷開始密集去各家基金公司做保險行業知識培訓。駐扎在北京的她，工作日時常會出現在上海。

“天時地利人和，我的確是把握住了當時的機會，而且盡了自己最大的努力。”

2017年，孫婷首次作為首席帶隊獲得新財富最佳分析師，且直接斬獲第一名。意料之外，但一切又在情理之中。

2018-2020年，保險股行情持續，保險指數遠遠跑贏滬深300，期間，中國平安持續創新高，股價一度達90元/股的高點。“進入2021年，盡管保險股行情持續走弱，但拉長10年周期看，保險股給投資者帶來的整體收益依然是可觀的。”

在這期間，孫婷作為保險業的“小百科全書”的特質開始為更多人所熟知，她不僅對保險行業的發展史、中外保險對比等了如指掌，所有上市保險公司最新出的財報數據，她都信手拈來，能深入淺出地為投資者講清楚邏輯。

“只要讓我去講保險，我的心里都是非常輕松的。”孫婷稱。

時間久了之后，保險公司也開始請孫婷去講課。“他們一方面希望我去講業務，因為他們平常都是吭哧吭哧做事，有時候不一定能看到全局；另一方面是去講市場主流公司的發展借鑒和對比，或者為他們提供一些發展戰略上的思路和建議，以及對公司發展狀況的評價和看法等。”

孫婷在行業領域的研究優勢，持續獲得市場的正反饋。繼2017年首次奪得第一后，她又六度蟬聯新財富最佳分析師評選非銀金融行業研究第一名。她分析，這很大程度上和團隊在保險行業建立的高研究壁壘有關系，“非銀金融板塊的研究，一般以保險為主，證券行業則和市場行情的相關性更強，研究能貢獻的信息增量占比不如保險高”。

2008年初入行至今，孫婷已經在這個行業做了近15年，她說，“我依然很熱愛

這個行業，每次上市公司出年報、半年報，我都激動”。

年報里的數據對她來說就像開盲盒，上市公司最新數據一出，財報數據就會清晰地印在她的腦子里。這種研究和驗證的樂趣，讓她樂此不疲。

2021年開始，保險行業進入顯著的低迷期，中國平安股價從每股90元的高位一路下探到40元左右，公募基金對非銀金融板塊的持倉來到了歷史最低值。

這不是孫婷首次經歷行業低迷期。2016年也是一次顯著的行業低谷，孫婷當時嘗試拓展研究領域，她研究了南京的一家典當公司、去山東調研過一家創投公司，還研究過不良資產管理公司、租賃公司、消費金融公司等，出了大量研報。

只不過后來她發現，這些額外研究投入的精力多，給投資者帶來的效果卻不一定好，也不一定是客戶所需。她最后得出的結論是，無論處于什么周期，“認認真真看行業，研究數據，就會做得比同行業分析師要強。如此才能在真正的機會到來的時候把握住。市場低迷可能會持續1-2年或更長，做研究員要適應低迷期”。

和入行初期相比，當前，孫婷的壓力來源已經完全不同。

入行時只需要關注自己研究能力的提升、個人成績的提升，現在，她的壓力更多來自外界。首先，她會更多從宏觀視角去考慮保險行業的長遠發展、證券行業的發展趨勢等。其次，在產業鏈研究成趨勢的當下，她要溝通產業鏈合作、跨產業研究等。再次，她當下將更多的精力放在團隊建設上。孫婷團隊目前一共有7人，偶爾人員流失，她要去招聘新成員，制定團隊配置計劃。

多年來，分析師的男女比例都在7：3左右，近年來，女性分析師占比有緩慢抬升的趨勢，但是并不顯著。在一個男多女少的行業，做到同行前列的女性是少數中的少數。但孫婷從不認為性別在職業中帶來任何差異：“證券研究行業是非常規范的，只要分析師能為客戶提供好股票，給大家找到好的投資機會，所有人都是一樣的。”

而在一些細節上，孫婷的個性極為鮮明，例如，她行事利索，工作高效，永遠“今日事今日畢”。從業10多年，她每次路演都穿高跟鞋，即便是周末，也不會穿T恤牛仔褲。孫婷認為，這是出于對職業的尊重，“我要時刻提醒自己在做一件很專業的事情”。而在與客戶溝通時，性格直來直去的孫婷，更是一個敢于和客戶爭論、吵架的人。

“有時候去路演，對方可能就是過去找你吵架的。他有很多的疑問，找你過去講，其實就是希望你去說服他、反駁他。真理越辯越明，你不能性格太過溫和，否則這種交流沒有太大的用處。”

有一次，孫婷帶一個上市公司的高管進行反路演，會議結束之后，對方基金經理特意在微信上讓孫婷轉達對于上市公司領導的感謝。路演活動并沒有談到什么結論性的一些指標，感謝什么呢？

孫婷回想了一下，應該是買方機構覺得上市公司的領導在思考問題時，思維邏輯特別清晰，對他有很大的幫助，這是讓他認為值得感謝的原因。“所以大家都希望能在交流過程中，有所學習和收獲，一團和氣在資本市場上沒有用。”

當前，證券研究行業競爭越來越激烈，但是孫婷認為，未來相當長的一段時間內，分析師的職業空間也會越來越大。“資本市場獲利的根源在于信息不對稱。證券分析師做的事情，就是通過研究，引導資金流向，增加市場的透明度，幫助資源優化配置。隨著資本市場的不斷發展完善，證券分析師的作用將越來越大。”

孫婷則越來越感受到，自己的性格非常適合這個職業，“證券分析師是一個理想的職業，又可以做研究，又不像學術研究那樣天天只是埋頭故紙堆，而是有大量的時間可以自主支配安排，它會涉及到和很多上市公司和投資者之間的溝通，我們把這稱為‘來自市場的美妙的回音’”。

多年后，當年一起參加申萬筆試的男朋友變成了她的老公，孩子她爸，也在適合自己的領域工作了多年。孫婷回憶，“回想起來，有時候人不一定能看清楚自己，要相信專業人士看人的眼光，黃燕銘老師看人的眼光的確很毒”。