對話許興軍：半導體投資市場越來越有效，中長線趨勢向上

從投資邏輯的角度來講，我覺得沒有特別大的變化，本質上，電子行業這么多年一直都是由基本面驅動股價成長，只是投資主體從消費電子挪到了半導體產業鏈。

基本面驅動無非就是看量、價兩個指標，最后去計算收入、利潤。早期市場更多看重的是手機產業鏈，其屬于消費電子這個賽道，更多關注消費電子零部件，如機殼、PCB（印刷電路板）、軟板、電池等方向。

2018年是個很重要的分水嶺，市場配置電子更多從消費電子零部件轉到芯片端，市場開始更多地關心芯片。除了芯片本身，我還關心整個芯片制造的供應鏈，從制造到封裝，再到整個產業鏈上游的設備和材料。

但是萬變不離其宗，我們關注的點還是跟之前一樣?產業的趨勢。趨勢帶來的成長動能，最終會落到量價這兩個重要的參數上，然后去看收入、利潤、成長性，在此基礎上給予一定的估值定價。

我看電子行業也10年了，早期整個電子行業的機會，主要是智能手機這一波滲透率提升的邏輯，后面又經歷了一波單價提升的邏輯。在手機這個維度上的創新，帶動了很多零部件公司的發展，進而帶來很多新的機會。

所以2010-2017年，移動互聯網發展給電子行業帶來的投資機會，主要還是在消費電子的部分，給手機提供各種各樣的核心零部件的企業，當然包括從簡單的零部件，到后來慢慢做復雜的零部件，甚至后面去做整機組裝的企業。

2015年左右，全球智能手機達到15億部左右的體量。我們最關心的iPhone，也達到了2億部左右的體量。基本上在這之后，智能手機進入了存量市場，消費電子的投資機會也在逐步減弱。好在整個中國大陸的電子產業做了一個升級，尤其是從2018年以來中美摩擦加劇，疊加中國大陸的半導體企業也走到了產業升級的階段，開始迅速崛起。

所以2018年以后，電子板塊的投資機會更多地落在半導體這邊，一些細分賽道的龍頭公司開始崛起。我們也看到，半導體產業鏈里，包括制造、封裝，甚至在制造的上游的設備和材料領域，從2018年到現在，發生了非常大的變化。

當然也感謝科創板給了很多企業資本的紅利，能夠讓一些沒有盈利但有很強競爭力的公司，也能夠進入投資者的視野里。資本和產業的結合，加速了中國半導體企業的成長，給行業帶來了很多機會。所以我覺得，這10年電子板塊最大的一個變化就是從手機產業鏈消費電子零配件公司的投資機會，慢慢延伸到了芯片這個環節上，這也代表著整個中國大陸的電子行業的升級和變遷。

從周期角度來看，半導體是一個三重周期嵌套的行業。第一重周期為產品周期，它是驅動這個行業成長的主要動力。包括功能機、智能機，以及現在的新能源車等各種終端的發展，都是驅動半導體行業成長的核心。所以，一般看半導體周期，首要看有沒有新的產品驅動，就像前兩年5G手機對射頻等領域就有一個比較好的驅動。現在，新能源車、光伏在功率半導體等細分領域上對半導體行業有一個比較明顯的驅動，這都是偏成長邏輯的，即要靠強大的需求增長，拉動行業的成長。

第二重周期，為產能周期，相對會短一點，大概3-4年左右。最短的周期就是庫存周期，供需之間有庫存的擾動，這個周期就比較短了。

有周期就有上和下，所以從2020年下半年開始，整個芯片行業處于芯片荒的階段，這是由各種各樣的因素導致。2021年芯片很緊張，它就屬于上行周期，漲價、產能緊張、搶單，都是上行周期的現象。到2021年下半年的時候，整個行業的周期開始逐步見頂。然后，2021年底、2022年年初，產品跌價、庫存上行，后面可能還能看到稼動率的一些波動，以及制造價格的波動，這就是屬于下行周期的狀態。

2022年初至今，剛好在這一輪景氣周期的下行周期中，半導體行業的業績和估值都受到周期性的一些影響，有點承壓，這是影響2022年半導體新股定價的主要因素。但是中長線來看，半導體整體還是一個向上的趨勢，未來行業的優質公司還是會有比較好的回報。

現在半導體公司的數量、體量，跟兩三年前比，肯定是大了很多。以前大家看半導體，覺得是個半導體公司就很稀缺，所以它當然會有一定的估值溢價。往后走，我覺得市場會變得越來越有效，越來越看價值。

未來產業趨勢比較好、質地非常好的公司，無論是在一級市場還是在二級市場，都能有一個相對比較高的估值溢價，但是就不太可能像早期那樣了，因為那時大家對這個行業的認知不是很充分，是個半導體公司，都給予了一個比較高的估值。

從我的角度來看，整個市場在往越來越有效的價值投資的方向走。還是那句話，好的公司會有一個比較好的回報和估值。不好的公司，可能未來面臨的，是被好的公司整合。其實站在整個行業角度來講，這也是非常良性的狀態，有助于好的公司變得更大。

資本市場越來越成熟了，大家對半導體的認知也越來越深刻了。大家最早從2018年開始關注半導體，到現在也有四五年左右的時間，也有很多的分析師專門就研究半導體賽道，我們團隊也有大概70%的人都在研究這個領域。這么幾年過去，市場對半導體的認知上了一個很大的臺階，應該是比較完備了，自然而然，在投資端也會更加成熟。所以，市場會變得比較有效，尤其在半導體投資這塊。

另外，對電子行業的投資，本來就很注重價值投資，注重基本面導向，所以我更看重的是產業趨勢，短期的業績兌現的情況。

因為認知提升了，所以，我們會去尋找那些產業趨勢好、基本面趨勢好的公司。分化是大概率會發生的事情，因為現在公司越來越多，新上市的公司，基本上都是半導體公司，以前某個賽道里面就一家公司上市，大家要買只能買這家，現在賽道里面有四五個公司，這個時候就可以去選擇我們認為最具競爭力的公司。

自然而然，好的公司，估值會強化，競爭力弱的公司，估值會弱化。我們很期待未來，一些質地好的公司去收一些有壓力的公司，把人才、資源、IP等整合在一塊，這樣可能就會變成強者恒強的狀態，它能夠吸收到中國市場更多的養分，資源能夠更集中，最終帶來更好的成長。

從成長的邏輯來看，無非來自于兩個維度。第一，它的下游需求在迅速成長過程中的賽道。比如服務器賽道，正在從DDR4升級到DDR5，未來也會帶來很多新的投資機會。再如在新能源賽道上，對于功率半導體的需求的拉動特別明顯，未來碳化硅也具備很大的成長空間。

另外我們還會看到一些賽道，總盤相對穩定，但目前國產化滲透率非常低，但公司具備了很強的能力，能夠實現品類比較快地延伸和國產化滲透率的提升。比如半導體產業上游的設備、材料賽道，我們看到最近的一些招投標數據，發現它的國產化率上得很快。我們能夠看到未來比較明確的方向是，在設備和材料端，隨著國產化率的提升，應該會有比較好的基本面表現。還有模擬賽道。我們一直講，模擬賽道國內企業的市占率很低，把2021年國內幾家模擬公司的市場體量加在一起，占比只是個位數。未來，從個位數到兩位數，到更大比例的提升，能夠帶來的成長空間應該是非常大的。

所以我覺得，這幾個賽道是值得關注的。但萬變不離其宗，行業本身變大，本質上都是靠需求端或者滲透率提升帶來的機會。

新財富：現在科技巨頭在爭相布局元宇宙，VR和AR的需求都在爆發，您覺得內容端和硬件端都有哪些投資機會值得關注？

元宇宙概念還是蠻火的，海外的公司主要是META，上量上得很快，從它的產品推出來到現在，體量已經達到了將近千萬級。就單一產品來看，是一個比較有意義的產品。

未來會推出重磅產品的，有內容資源很強的互聯網公司，例如META、抖音，也有做硬件非常強大的公司，比如索尼、蘋果，它們都在往這個方向使力，但屬于剛剛起步的階段，往后走會如何，我很期待。

從內容維度來講，除了游戲以外，我特別期待看到一些行業性的應用能夠起來，帶動VR行業的快速成長。另外對于未來，我們也很期待能從VR又過渡升級到AR，成為一個比較有意義的新的移動終端，這個空間就更大了。

我覺得當下我們期許的還是在硬件端，看有沒有更多的公司能進來，每家發揮它自身的能量，硬件能力比較強的公司和內容比較強的公司，共同把生態給搭起來，未來的想象空間其實還蠻大，接下去半年到一年的時間比較關鍵。

客觀來講，我覺得5G手機現在在國內的滲透率已經非常高了，當然，全球滲透率都在逐步上行，整體來講，我覺得處于成長曲線的中后段，所以對行業有一定的拉動，但整體拉動的效能有限。

AIoT的范圍就非常廣，它可以涉及我們生活的方方面面，所以，目前這個賽道有很多玩家參與，未來有機會在一些細分賽道產生一些做得非常不錯的公司，從機會的角度看，未來的可能性會更多一些，我們也更關注這一塊的變化。