廣發證券許興軍：從消費電子到半導體，行業十年巨變的捕風者

程華秋子

許興軍 廣發證券發展研究中心總經理、電子行業首席分析師 新財富最佳分析師NFBR

入行十年，許興軍見證了電子板塊的熱門投資賽道從消費電子向半導體的切換。

2012年，許興軍進入證券研究領域時，正值移動互聯網方興未艾，這帶動了消費電子的二級市場投資熱。憑借一直“all-in”的工作狀態，許興軍在2015年當上首席分析師之后，很快獲得市場的認可，并在當年獲得新財富最佳分析師第三名。

2017年，伴隨蘋果在iPhone上市十周年之際推出iPhone 10，手機產業鏈不斷成長帶動的消費電子行業景氣度達到頂點。同年，許興軍帶領廣發證券電子行業研究團隊拿下了新財富最佳分析師第一名。

隨著消費電子熱向半導體熱切換的趨勢，他將成熟的產業鏈研究方法運用于半導體相關公司的研究，嫻熟地捕捉投資風口。與此同時在分析師評選中，他也完成了電子行業的六連冠。2021年，許興軍升任廣發證券發展研究中心總經理，開啟了職業生涯的新征程。

理工科背景的許興軍進入證券研究行業，有些機緣巧合。

2005年，許興軍入讀浙江大學電氣學院，專業為系統科學與工程方向。2009年，他保研到浙大系統分析與集成專業。以鼓勵學生創業聞名的浙大，有對優秀學生實施特別培養的榮譽學院?竺可楨學院。在浙大求學期間，許興軍輔修了竺院創新與創業管理強化班，為轉型金融行業打下了基礎。

“竺院很多師兄師姐都有去創業，他們會鼓勵大家走不一樣的路，所以我也在思考，到底是走專業路線，還是嘗試不一樣的選擇。”竺院里創業成功的畢業生已經帶領公司到美股、港股或A股上市，這讓許興軍接觸到了資本市場，他在研究生階段開始思考，自己是否要進入金融領域。

2011年，許興軍一個人跑到上海，找到了一份券商實習的機會。2012年畢業后，他正式進入證券研究行業。

入行前，許興軍對證券研究工作的認知為，“這項工作基本上以研究為主，需要很強的研究邏輯，有比較好的研究功底，包含數據收集、整理的能力等”。

但真正入行后，他發現實習做的其實都是基礎工作。除了做研究時所要求的縝密的邏輯能力、細致的數據處理能力之外，分析師更多地還需要跟上市公司、產業內的人士溝通交流，從中獲取信息。此外，分析師還要有一定的銷售能力，要懂得將研究價值傳遞給客戶、機構投資者。

許興軍認為，整體來講，賣方研究對各種維度的綜合能力要求都很高。

從入行到嶄露頭角，許興軍憑借的是扎實的研究功底和努力。采訪中，他經常提到“all-in”，尤其是在描述自己早期做研究工作的時候：“我覺得，第一，要敢想，要相信自己；第二，要拼，得很努力，別人花8個小時，你可能得花10個小時甚至12個小時，我當時是以all-in的狀態在做這些事情。”

2013年，許興軍入行之初，電子板塊的投資機會主要在消費電子領域，大部分相關公司總部位于深圳，常駐上海的許興軍于是直接跑到深圳待了大半年，就是為了跟上市公司走得更近一點，以更好地對接和了解。

許興軍印象最深刻的，是人生中第一次路演。那是在入行一年以后，他第一次單獨跟客戶對接，為一家投資機構的研究總監和研究員推薦一只標的。為了做好充分準備，他花了大量精力進行深度研究，前期調研中，除了跟標的公司的財務、工廠負責人等十多個人進行了詳細訪談，還找到公司上下游產業層面的資源溝通交流。最后，他把對公司的整體思考做成PPT，并一遍遍地梳理和完善。

路演之后，客戶找他要PPT，表示他們想了解的問題基本上在PPT里全部展現了。許興軍第一次直接體會到自己的研究得到了認可，他了解到，深度研究確實能夠影響投資者。

“這個行業非常市場化，基本上是結果導向，不管你是沒經驗的新人，還是有經驗的老人，做得越多做得越好，市場會給予一個比較好的回饋和比較正面的激勵。”

證券研究市場并不大，許興軍在圈內的名氣慢慢傳開。入行3 年后，2015年，一直“all-in”狀態的許興軍，獲得當年度新財富最佳分析師評選電子行業研究第三名。同年，他順利當上了首席分析師，開始帶領團隊，繼續打磨自己的深度研究。次年，他的成績再進一步，獲得第二名。

按照申萬行業分類，A股電子板塊主要包括半導體、消費電子、元件、光學光電子四個二級行業。截至2022年8月，電子板塊共有上市公司376家，總市值達到63419億元。截至2022年中報，公募基金公司在電子板塊的持倉占其全部持倉的比例為3.94%。

過去，電子板塊每個子行業均誕生過不少熱門股票，例如半導體代表公司為中芯國際（688981）、韋爾股份（603501）、北方華創（002371）等“國產替代”的龍頭，消費電子龍頭工業富聯（601138）、立訊精密（002475）、歌爾股份（002241）等均為蘋果產業鏈上的公司，光學光電子代表公司如龍頭京東方（000725）、三安光電（600703）等。

2017年，是這一行業的轉折點。在這之前，電子板塊的主要投資機會來自消費電子，以蘋果產業鏈上下游公司為代表。2017年剛好是iPhone第一代手機問世十周年，蘋果推出了iPhone10，起售價上漲至8388元。這也帶動蘋果所有的零部件供應廠商的業績往上拔高了一個層次。

“2017年，整個消費電子鏈條上大部分公司的業績都表現非常好，由此帶動了一波行情。”許興軍當時研判，智能手機的消費品屬性愈發強烈，終端廠商的品牌效應凸顯，優勢品牌將取得更大的市場空間，強者更強的格局將形成，所以，他強調要持續關注產業鏈各環節龍頭型企業的投資機會。也正是在這一年，許興軍一舉躍升為新財富最佳分析師電子行業第一名。

2017年以后，智能手機市場日趨飽和，整個消費電子行業需求開始疲軟，投資機會也相對減少。與此同時，半導體賽道的投資從2019年開始慢慢升溫。其大背景在于，中美貿易摩擦驅動芯片國產替代潮起，疊加科創板開閘，資本助力創新科技發展，一批迅速成長的半導體公司如雨后春筍般登陸資本市場，且股價呈現向上的趨勢。數據顯示，2019年至2022年上半年，A股上市的半導體公司多達56家，占據整體數量的60%。

許興軍原先的產業資源積累主要在消費電子領域，市場的變化意味著，他要迅速切換到半導體領域，在新的賽道，從零開始積累。比如，與半導體產業鏈相關上市公司建立聯系，從不認識到認識，從認識到了解，從了解到很熟，需要較長的時間過程去溝通和交流。“相當于完全進入了一個陌生的領域，這個過程很痛苦。”許興軍笑稱。

談及其中最大的挑戰是什么，他借用了特斯拉創始人埃隆·馬斯克的回答：人生最大的挑戰之一，就是確保有一個糾錯反饋回路。然后一直保持這種糾錯反饋回路，即使人們只說好話，仍然要保持清醒，意識到問題并糾錯，這非常難。

許興軍強調，電子板塊最大的不變，就是一直在變化。“因為電子行業是趨勢投資，如果我們沒有把握到這個變化的趨勢，也不可能連續6年拿新財富電子行業的第一名。”

好的研究框架是地基。電子跟其他行業相比，最顯著的區別就在于，對相關公司的研究一定要放到整個產業鏈趨勢中考察。尤其是蘋果產業鏈剛興起的時候，運用產業鏈研究方法，更便于挖掘投資機會。因為消費電子中的元器件的產銷量，最終會依附于某個終端產品的產銷量，這使得行業上下游有很強的聯動性，一旦終端產品的供需狀況產生變化，整個零部件行業同樣會發生變化。

“先從行業終端維度，對公司主要業務的成長性有一個初步判斷后，再通過產業鏈調研，了解公司上下游的狀況，這樣會對公司的整個業績趨勢和彈性有一個更為精準的判斷，這就是電子行業做產業研究很重要的原因。”許興軍稱，電子投資實際上是趨勢投資，也就是產業趨勢投資。

一些公司財報中的收入、庫存、ROE、毛利率等各項指標可能都表現非常好，但其未來股價卻有迅速往下走的風險，而有的公司雖然財務指標差，但股價可能存在截然相反的走勢。戲劇性對比的背后，就是產業趨勢變化的影響。

許興軍強調，電子行業研究不能靜態地盯著公司，因為財務數據反映的是過去，而是需要由上往下去透視產業趨勢，觀測相關指標的變化，據此判斷公司各項業務可能產生的變化。

例如，早期蘋果手機面世，帶來了手機按鍵到觸控屏的轉變，大部分消費者直接感受到了趨勢的改變。而對于觸控屏，也在發生從電阻屏升級到電容屏的趨勢變化。簡單概括二者的區別，電容屏具備多點觸控技術，感應靈敏，各方面的性能都優于電阻屏。

回顧當年從電阻屏向電容屏轉換的節點，從基本面看，電阻屏的公司各項指標很漂亮，而此前做了多年研發的電容屏公司，各項財務指標都很不好。但此后二者的業績走勢出現了明顯分化，技術的切換給電容屏公司帶來了巨大的成長性，電阻屏公司反之。這顯示出，對科技趨勢的判斷以及產業鏈交流在電子行業研究中的重要性。

消費電子之外，周期性很強的半導體行業同樣強調產業鏈的重要性。

半導體周期演變分為七步，分別是需求爆發——缺貨漲價——投資擴產——逐漸釋放產能——需求萎縮——產能過剩——價格下跌。理論上，行業上升或下降周期一般為一年半到兩年，完整周期波動差不多持續3至4年時間。2020年下半年，國內半導體上升周期啟動，一直持續到2021年，“缺芯”嚴重帶動了芯片漲價，但是到了2021年底，供需狀況開始改善。

站在2022年，產業趨勢已處于從高點往下走的過程中。雖然上半年部分半導體公司的基本面還沒有明顯的變化，但供需帶來的變化是會慢慢傳導的，譬如，從半導體產業鏈的角度來看，上游芯片設計公司首先感覺到變化，一個季度后，會傳導到下游芯片制造和封裝公司。

許興軍自認是對自己要求較高的人。他喜歡做有挑戰性的工作，喜歡做與眾不同的事情，并且會階段性復盤之前的經驗，這也讓他在工作的成就感中不斷成長。被問到生活和工作如何平衡時，他笑稱“自己做得不好”，因為大部分時間都在工作，很難去平衡。

驅動許興軍不斷向上攀登的，除了內在的驅動力，還有外在的競爭壓力。

證券研究整體競爭很激烈，調研、路演、做研究等就能把分析師的工作時間填滿，而對于這三者之間的時間如何分配的問題，許興軍說自己沒有特意設定工作節奏，“倒是沒有24小時待命那么夸張，一般凌晨12點以后也很少會有客戶來找你，但是我自己還是跟著任務走，任務多的話，可能工作強度會很大”。

“理論上，這個行業讓人閑下來的時間其實比較少，我們可以做的事情有很多，一定還是有一些方面沒有做得特別好。”許興軍稱，“我若閑下來，內心會很慌，因為不希望自己浪費時間。”

由于在研究領域出色的表現，2021年，許興軍升任廣發證券發展研究中心總經理，開啟了職業生涯的新階段。

經過多年的積累，廣發證券發展研究中心研究實力穩定排在行業前列，2021年，其分倉傭金收入11.55億元，同比增長74%，排名行業第三。在新財富最佳分析師評選中，廣發證券連續5年獲得“本土最佳研究團隊”第一名。

許興軍表示，自己正面臨從一線研究者向管理者角色的過渡，因為對研究有很強的熱情，當前，他還是兩重身份同時兼顧的狀態，但會在堅守研究的同時，慢慢學習如何管理龐大的團隊，思考為平臺賦能。

以扎實的研究能力拔得頭籌的許興軍，希望分析師是可以做一輩子的職業。他觀察到，海外的分析師中，有很多人年紀大了依然在做研究。而國內的現狀是，分析師偏年輕化，且流動性偏高，因為國內的分析師身上兼具了一部分銷售的職能，對綜合能力要求更高，導致工作強度偏大，部分分析師工作幾年后都會遇到體力上的挑戰。

“我們這一路也都是拼過來的，隨著年齡增長，還能不能高強度地工作、去跟年輕人比拼，要打一個很大的問號。”許興軍稱，“海外的分析師相對純粹，他們將更多精力用于做好研究，當然也會路演，但是相對國內目前的競爭態勢，海外對證券分析師的銷售能力要求沒有那么高。”

但不論海外還是國內，研究能力都是證券分析師從業的基礎，“任何東西萬變不離其宗，分析師的核心肯定還是在研究本身”。

許興軍也在思考，如何能夠讓賣方的職業生涯能夠延得更長一點，即通過怎樣的形式，如何以更專業化、產業化的內容，提升服務客戶的質量，而不僅僅是拼服務強度。“一是要打造智能化的平臺，以平臺賦能分析師，解放他們的生產力，激活行業數據，提高協同效率，以幫助研究員更好地聚焦研究本源。二是構建‘研究+N’格局，與投行、產業、資管、財富管理等業務形成協同，充分發揮研究的價值。”

“我們希望這個行業能夠沉淀多一些高水平的研究以及優秀的分析師，我們都一直在努力。”許興軍稱。