探路中國經濟：未來經濟增長的動力何在？

中國經濟發展到現在，可能一些驅動因素在慢慢減速，但同時還是有一些因素能夠支撐經濟中長期偏高速增長的。

我比較關注三個方面。

第一，中國的儲蓄率明顯偏高，國民儲蓄率這兩年在45%左右，而全球大約在27%、28%的樣子，發達國家會更低，在23%左右。也就是說，中國具有發達經濟體一倍的國民儲蓄率。從經濟學的邏輯上看，儲蓄率可以帶動投資率，投資率帶動趨勢增長率。

第二，工程師紅利，這包含過去30年我們在教育、科研、應用端研發上的積累。國內科研人員在國際上發表論文的數量、國內企業PCT（專利合作協定）專利的申請量等，都展示中國目前處在工程師紅利的釋放期。它們所對應的創新動力是未來5-10年中國經濟非常重要的動能。

第三，中國經濟目前依然有比較明顯的市場化空間。如果未來進一步推動市場化，推動統一大市場，邏輯上可以帶動全要素回報率的進一步提升，這是從中長期能夠支撐中國經濟偏高增長的另一要素。

我理解的高質量發展包括幾方面。第一，有相對平穩的速度，即經濟能保持在一個穩定的增長軌道上。第二，結構上實現優化。比如消費、投資、出口等在經濟增長中的貢獻逐步優化，上下游的產業鏈逐步優化，經濟和非經濟過程比如環境之間的關系逐步優化。第三，產業進一步升級。這一過程中，高附加值、技術型、高科技類的產業對經濟的帶動作用越來越強。此外，全社會更廣泛的群體，可以享受到經濟增長的回報。如果能同時做到這幾點，就是中國經濟的高質量發展。

以5000家工業企業設備利用率來看，2008年之后這個指標就經歷了一輪上行，2011年以后進入下行周期，2016年再度觸底，也就是說，2008-2016年算是一輪朱格拉周期。2016年之后，經濟活躍度上升，制造業投資有逐步回升的趨勢，這是新一輪朱格拉周期的特征，但同時，政策繼續推動經濟結構優化，包括2017年之后的金融去杠桿、實體部門債務化解，以及產業基礎升級等，對朱格拉周期的形態有影響。目前制造業的投資高增長一是表現在新經濟領域，特別是一些高科技產業投資的復合增速非常高；二是在傳統制造業的部門的技術改造投資，方向是低碳化和數字化，這也是這一輪朱格拉周期的主要特征之一。

工程師紅利是中國未來10-20年的人口紅利。上一個10年，我們在人口數量優勢基礎上建立了一個龐大的外需型的產業鏈，人口紅利背景下制造業有成本優勢，但是隨著人口增速逐漸放緩，人口數量優勢在逐漸弱化，同時制造業也已經度過了初級階段，工程師紅利的優勢就可以發揮出來，高研發密度、技術進步和生產效率的提升推動制造業升級。所以，未來10-20年，工程師紅利依然是中國經濟非常重要的帶動力量。對這一點我相對偏樂觀。

外需在2020年、2021年一度比較強，部分與商品對服務的替代有關，這對應著海外主要經濟體補庫存和中國出口的超高速增長。但是現在看海外經濟，美國的制造業周期已經觸頂回落，需求的逐步放緩會通過其進口需求映射到我們的出口上，所以，出口沒有辦法繼續加速。擴內需的必要性凸顯。

在常態化防控背景下，經濟存在一定的環比修復空間。但同時，在防控常態化背景下，消費和服務業部門存在一定程度的天花板效應。因為在這個階段，居民生活半徑縮短，社交距離上升，而且有一些消費形態可能會消失，或者至少在量上受損。可以觀察到，過去的幾個季度里面，消費的增速跟2020年之前有明顯的差距，這就帶來總需求的缺口。

后疫情時代，針對總需求缺口的穩增長是必須的。從增長結構來看，消費環境要逐步修復，消費是內需的基礎。除此之外，可以用固定資產投資去適度填補消費缺口。實際上，2022年的宏觀經濟政策已經體現了這樣的思路，比如留抵退稅，是為了帶動制造業投資；財政前置，是為了帶動基建和新基建投資；因城施策，是為了帶動地產投資。在消費恢復正常之前，固定資產投資要保持擴張來彌補總需求。

中國經濟需要保持一定的增長速度。從2035年遠景目標“經濟總量或人均收入翻一番”倒推，未來15年，中國經濟年均復合增長率要在4.7%左右。考慮到長周期經濟增速逐步下臺階，第一個五年增長5.3%、第二個五年增長4.8%、第三個五年增長4.2%算是中性假設。

從這樣一個目標倒推，固定資產投資同樣存在下限。比如GDP要達到5%以上的目標，固定資產投資就不能低于5%，否則按消費、投資、凈出口計算，整個式子就打不平。倒推一下，制造業投資增速可能需要在6%-7%，基建也不能低于5%-6%，地產不宜低于零增長。所以，我們可以理解2022年財政空間的擴張以及“適度超前開展基礎設施投資”，也可以理解通過留抵退稅對制造業投資的激勵，以及新能源供給消化體系的建設等新投資方向。

實際上，整個十四五期間，甚至未來十年都會存在投資率如何“打平”這樣一個問題。未來的投資的各部分分別處于什么樣的趨勢增速下，經濟才會是內生穩定且結構優化的，這是對政策和市場都非常重要的一個問題，“均衡”對經濟來說至關重要。簡單來說，傳統基建需要怎樣的增速，新基建需要怎樣的增速；傳統制造業需要怎樣的增速，新產業需要怎樣的增速，經濟才不會出現有效需求不足，公共部門、企業部門、居民部門處于一個平衡的關系之下。

這個打平的過程涉及基建的現代基礎設施體系、地產的新發展模式，以及制造業的產業基礎高級化，并最終決定中長期中國經濟的增長中樞。

這兩年出口的高增長，是多種因素共同影響的結果。一是疫后全球經濟同步修復下的“全球貿易共振”，比如2021年海外主要經濟體均處于典型的補庫存周期；二是海外供給恢復慢于需求帶來的對中國制造依賴程度的進一步上升；三是中國部分產業的全球化進程加快，比如汽車連續兩年出口都維持了超高增速，是中國出口“新勢力”的代表領域之一。

顯而易見，這里面有周期性因素，也有趨勢性力量。如果全球貿易階段性進入下行周期，則出口增速也會從偏高回歸正常。2012-2021年的十年里，中國出口年均復合增速為5.9%，算不上太高。

所以對于企業來說，關鍵還是要形成能超越周期性的競爭優勢。首先，我們的企業確實需要全球化的視角，站在全球產業鏈分工和專業化的角度，去看待自己在產業分工中位置。其次，對企業來說，最重要的還是要依附于工程師紅利，形成自己在技術上的壁壘，只有這樣才能有不可替代的優勢。中國制造跑馬圈地粗放型增長的時代已經過去了，如果想形成相對持久的競爭優勢，依靠技術進步和效率領先，是必然的過程。

我記得我在2018年的時候曾經做過一個研究，當時我提出來全球制造業有兩塊重要的“阿爾法”，即超額增長，其中一塊是中國的工程師紅利帶動的中高端產業的崛起，另外一塊就是越南為代表的東南亞地區，低成本替代所形成的中低端制造的崛起。所以無論是中國還是東南亞，都是全球制造業最具競爭優勢的部分。

越南過去十幾年發展比較快，但是我理解，越南和中國制造業上并不是完全競爭的關系。舉個例子，剛剛過去的6月，中國對東盟的出口增速是非常高的，接近30%。以中國全產業鏈的特征，全球任何一個地方的制造業要發展，比如東南亞的制造業要發展，很難逃開對中國上游產業供應鏈的依賴，所以兩者之間是共同發展的關系。未來各有各的優勢，中國的優勢應該還在于中高端，就是在工程師紅利上，而相對來說，低成本部分，東南亞會形成越來越強的競爭力。

我們平常會聽到新經濟、新產業、戰略新興產業、高技術產業等一系列詞匯，其中，新經濟是一個范疇最寬的概念，它包括新技術、新產業、新業態。而戰略性新興產業，是基于“重大技術突破”和“重大發展需求”兩重考量作出的政策界定，換句話說，它進一步疊加了產業政策方向，更為聚焦。

就中國來說，所涉各個行業的起點不同，但多數均處于“存量尚有差距，但增量優勢明顯”的競爭位置。在政策紅利之下，新興產業的特點之一就是復合增速超越整體。十四五規劃提出“戰略性新興產業增加值占GDP比重超過17%”的增長目標，粗略估計，這意味著戰略性新興產業的增加值增速至少要達到GDP增速的2倍；考慮到新產業的特點，其初始階段固定資產投資增速將會更高。

新興產業的一個重要特點是超出傳統投入產出表的、廣泛的上下游帶動性，它一般都會涵蓋原材料、高端裝備、傳統制造、消費端應用、公共服務等環節。這一點對傳統宏觀研究范式確實有明顯沖擊，宏觀研究員也需要不斷學習才能跟得上。

新興產業在定價上也有很多新特征。一是長周期因素，比如未來產業空間的折現決定定價空間，它會導致市場在定價中有拉長久期的傾向，也就是我們說的“賽道化”；二是分母因素，比如對流動性和風險偏好的敏感度決定資產彈性，由于一些科技類行業具有全球定價的可比性，所以，其對于全球流動性相對更敏感。這些也是改變研傳統究范式的。宏觀策略分析師有責任進行深入研究和探索，形成對其宏觀定價特征更深刻的理解，和行業分析師自下而上的研究形成有效互補。

但無論如何，現象會變，經濟學、金融學規律不容易變，在定價上要保持理性。“尊重變化、敬畏規律”依然是我們面對這樣的新興領域需要堅守的原則。

觀察海外經濟，我比較喜歡的一個經驗指標是海外主要經濟體的制造業庫存。從歷史規律來看，無論是海外的制造業還是非制造業，景氣度基本上都同步于它的制造業庫存。

以美國制造業庫存為例，經過了過去兩年庫存逐步上升，2022年初已達到頂部。按照以往經驗，后續會有6-8個季度的去庫存周期，在這個過程中，經濟增速應該是逐步放緩的。所以我們可以理解，這一輪海外經濟修復的高峰度過之后，伴隨著庫存周期的觸頂，以及控通脹目標下的不斷加息，未來幾乎可以確定的是全球經濟會逐季放緩。

但是放緩也分程度，有不衰退、技術性衰退（淺衰退）和深度衰退三種情形。這一輪美國經濟具備一些不同于以往周期的新特點，比如在失業率、居民資產負債表方面；歐洲政府部門負債表也不完全類似于上一輪周期。深度衰退目前至少還看不到端倪。未來全球經濟更靠近哪種情形，尚缺少進一步判斷的證據，需要繼續觀測。

金融市場的研究，最好掌握住一個法則——“情形優于定論”。我們需要梳理不同假設下預測的勝率和賠率，而不是拍腦袋去做一個結論。

2020年疫情后，國內外應對疫情的組合在第一階段是有相似性的，都是進行救助和紓困，財政貨幣政策都處于擴張期。我們看到美國美聯儲的資產負債表大幅度擴張；國內社融也明顯增速加快，2020年同比增長了35%以上。

但是到了2021年，內外政策周期的分化明顯。海外貨幣供給繼續擴張，美聯儲資產負債表兩年的年均復合增長率高達45%，國內金融政策逐漸轉為收斂，以推動經濟調結構，包括地產領域推出“三條紅線”，貸款集中度考核，以及政府投資端隱性債務的化解。所以，2021年中國的社融出現負增長，2020年、2021年社融的兩年復合增速回落到了相對正常的水平。

這導致2022年中外政策周期面臨不同的場景。海外盡可能地把需求曲線左移來控制通脹，中國經濟主要是把需求曲線右移來穩定增長，這是跟以往周期不太一樣的組合。

從資產定價的角度，全球通脹形成了2022年上半年的外部環境之一，并對國內形成一定傳遞。同時，由于海外通脹高企，無風險利率走高，人民幣資產在固定收益利差下不占優。但在風險收益利差下占優，二者之間形成一個很微妙的平衡。金融市場受外部環境的總影響相對偏小。

隨著海外庫存周期的觸頂，以及加息所帶來的消費和投資的放緩，大宗商品以及上游的價格，開始出現觸頂放緩趨勢。全球通脹壓力有所減弱，而且更多地向下游轉移，比如歐美的服務業、食品價格，國內的豬肉價格等。綜合PPI和CPI的平減指數不再抬升。

從政策角度，這為擴大固定投資、彌補有效需求不足留下較明顯的空間。經濟環比趨勢和政策空間成為了2022年下半年的關鍵定價因素。

從實體角度，上游通脹壓力放緩可以釋放制造業成本端的空間。所以我們看到最近兩個月，規模以上企業的利潤占比有向中下游轉移的趨勢。

首先需要提示的是，2020年之后全球的出生率都有不同程度的下降，這其中包含著全球疫情的影響，產檢和生育條件變化導致一部分年輕人推遲生育計劃。但即便把這個因素剔除，人口本身還是存在一定的壓力，我覺得這來自于兩種力量。

第一，工業化/生育率悖論，從經驗數據看，幾乎所有的工業化國家到一定程度，都會面臨著出生率和生育率的下行。

第二，自身的人口周期，中國在1990年之后度過了人口生育高峰，帶來育齡人群在2017年之后的下行。

人口作為影響經濟的主變量之一，會從需求端和供給端產生深刻影響。比如代際人口的變化，會向不同產業鏈進行傳遞，這一過程又是不均衡的，它影響著我們對不同產業未來的判斷。當然，人口政策也會更為積極，以緩沖這一趨勢，比如降低生育的機會成本，降低住房成本、教育成本，提升教育資源可得性，以及通過更靈活的戶籍政策推動工作機會的區域多元化，降低因人口流動模式固化導致的代際晚育的現象。

對企業來說，需要認識到這件事情本身就是一個大前提，所有的簡單的依賴于人口數量的商業模式，未來可能都會面臨挑戰。所以我們更多還是要從解決方案上去著手。

第一，自動化、機器人、人工智能更廣泛的使用。制造業發展到一定程度，自動化、智能化就會上臺階，可以在供給端減少人口壓力的影響。

第二，人口數量減少，但是教育、研發、產業升級帶來的紅利正處在釋放期，所以，企業可以更多地去利用這種“工程師紅利”，取代簡單的人口要素。

大家不用像我們宏觀研究人員那樣，每天會高頻地盯著一些數據，對于通脹，我覺得在中長期維度下有一個粗略的感知就行。我個人的判斷是，新的10年全球通脹的中樞和彈性可能會大于過去的10年。

首先，過去10年傳統通脹不高，其中一個很重要的因素是上游行業在經歷產能過剩，對上游價格形成壓制，但是經過了過去10年產能端的消解，目前絕大部分行業產能過剩的狀況已有較大變化。

其次，全球在推進碳中和的步伐，各個國家有快有慢，但碳中和、清潔能源計劃是大方向和大趨勢，這會抑制一部分傳統行業的資本開支。比如有很多的傳統能源行業，未來是要被替代的，這時候不會做一些長周期的投資了。

第三，這兩年有一些新興的制造業在崛起，而這些新興制造業對上游的原材料有廣泛需求。

第四，我們目前正在經歷全球的疫情，雖然有放緩，但是這個過程還沒有過去。未來如果全球走出疫情了，那么被耽誤或者是受影響的這三四年的全球資本開支，可能也會有一個回補，從而會帶動對上游產品的需求。

最后，地緣政治因素、貿易保護等，也都會影響上游供應鏈的效率。

這些因素結合起來，通脹的中樞和彈性可能會比過去10年有所抬升。

如果拉長時間來看的話，我覺得中國的資本市場依然是高度有效的。比如我算了一下，2005年到2021年，中國的名義GDP年均復合增長率差不多是12.2%。如果以萬得全A來看，同期股市回報年均復合增速差不多是12.7%，基本上是一致的。換句話說，市場是有效的，如果拉到足夠長的時間， A股基本上可以提供一個名義GDP增速附近的年均復合回報。

對于機構來說，它的優勢就在于長期化的投資，只有長期化的投資才能熨平短期的波動，去享受中國經濟增長真實的回報，享受企業盈利的成長。

同時，雖然居民部門儲蓄向財富管理市場的轉移是一個必然過程，但對這個過程要有耐心，更多以長期投資的理念去跟隨著中國經濟和眾多中國優秀的企業一起成長，分享中長期的成果。時間是推動均值回復、真實趨勢呈現的主要條件。