長江證券管泉森：證券研究是永遠不能躺的職業

姬婧瑛

管泉森 長江證券家電行業首席分析師 新財富白金分析師NFBR

作為中國市場化競爭最充分的行業之一，家電板塊誕生了一批世界級的知名企業，在A股歷史上一度風光無限，近年卻連續遭遇機構減持，公募配置占比從2017年底的8%，變成2021年的1.8%。

親歷市場冷熱變化，在家電行業有著8年研究經驗的管泉森直言，要有足夠的智慧去面對周期和調整，行情好的時候要撐得住，不要自我膨脹；行情不好的時候要熬得住，不要妄自菲薄，無論是分析研究還是服務工作，始終要保證高質量輸出。

近年，家電行業的結構也在發生變化，以掃地機為代表的新興家電市場份額在明顯提升，背后是全社會消費結構的變化。管泉森以一個過來人的身份總結：證券研究是一個永遠不能躺的職業。因此，他帶領團隊主動出擊，做更多差異化的研究，一方面盤點大家電寡頭國際化、高端化、智能化的新布局；另一方面挖掘小家電品類創新、產品創新和渠道紅利的投資機會。

十年如一日的研究和服務中，幫助他邁過行業低迷期、突破瓶頸的，除了團隊擰成一股繩的協作與支持，還有熱愛。

管泉森發現，很多女性基金經理喜歡配置家電，這或許是因為她們在日常使用家電之后，對產品和公司的競爭力會有更深刻的認知。管泉森也是一些家電品牌的忠實用戶，春節在家，別人朋友圈曬年飯，他曬滿屋子大大小小的家電用品。

管泉森畢業于有著“分析師搖籃”之稱的復旦大學，本碩都是金融相關專業。臨畢業時，同學們都在BBS上找實習機會，證券研究所的實習機會相對多一點，校友圈口口相傳，“研究所能學到東西”，還有人說，“長江研究所對實習生很重視”。

2012 年，還在讀研二的管泉森進入長江證券研究所交通運輸研究小組實習，真實地感受到了所傳不虛：“當時，長江證券已建立了一套完善的實習生培養制度，所長親自參加每周五下午的實習生例會，聽每個人的匯報，也會點評。他們還言傳身教，鼓勵大家不要僅僅把證券研究當成一個職業，而要做成事業，甚至是終生事業。”

管泉森在這樣的環境下實習了兩年，主要負責一些文案工作、參與數據庫的搭建、撰寫報告的底稿、參加內部答辯等。雖是金融相關專業，但在校學習的東西與二級市場接觸不多，“基本上一張白紙進來，看到什么東西都是新的，像海綿一樣瘋狂在吸水，大量學習新知識”。為此他經常加班熬夜，直接睡在公司也是家常便飯。

2014年，A股牛市在醞釀中，各方情緒高漲，長江證券研究所也迎來擴張發展期，隨著長江證券在業內的號召力越來越強，可篩選的資源越來越多，結果是準入門檻不斷提高，除了看畢業生的院校、專業、學歷，認真的態度和強大的自驅力也是重要的考核因素。

管泉森成為順利留用的實習生之一。回顧兩年的實習經歷，他認為，雖然辛苦卻意義重大，“實習是進入賣方工作的必要準備階段，實習生最好不要抱著玩票心態來，一旦萌生‘試一試干不好就走’的想法，大概率就會干不好”。

正式入職后，管泉森進了家電組，這是一個“逆襲”之組。2011年之前，長江證券還沒有單獨的家電研究小組，當年徐春入職后，才組建家電研究隊伍。不過，受地產周期拖累，家電板塊在2011年中到2013年表現相對低迷，但徐春依然在2013年帶領長江家電拿到了新財富最佳分析師評選家電行業第三名。

2014年，家電行業進入智能化轉型關鍵時期，重視互聯網平臺建設的家電個股，整體走出大牛行情，徐春帶領的長江家電組開始推出《這個時點我們如何看家電》系列觀察報告，《2014年度投資策略：在電商浪潮引發的變革中尋找機遇》、《2014年中期投資策略：莫為浮云遮望眼，風物長宜放眼量》、《第四屏推出引發廚電盈利模式變革暢想》、《地產預期好轉或帶動板塊估值修復》等深度報告給機構投資者留下深刻印象，后者評價報告及時、主題明確。而徐春對家電板塊的諸多判斷也陸續得到了市場的印證。

2014年，入行僅4年的徐春，帶領長江家電團隊一躍拿下新財富第一名。此后，由于趕上地產新一輪上行周期，清庫存結束的家電輕裝上陣，大白電寡頭格局穩定，小家電創新突出，家電行業指數開始跑贏大盤，徐春團隊的研究優勢不斷得到鞏固，連續成為市場最受認可的家電板塊研究團隊。

“徐春確實很優秀，很難復制。雖然自己取得了一些工作成績，但自我感覺跟春所還是差距很大。”入職即近距離觀察徐春工作的管泉森，自感進步空間仍大。

證券研究對分析師的學習能力和反應速度要求非常高。交通運輸和家電板塊的研究邏輯頗為不同：交運要看供給端，家電產能太充沛，很少看供給端；交運沒有庫存概念，但家電過去重點看庫存；交運相對不用看創新，但家電行業創新則越來越重要。此外，兩個行業的企業成長動因、核心競爭力等也存在較大區別。實習在交運組的管泉森迅速調整狀態，以適應家電行業的研究模式。

“分析師都是邊做邊學的。”管泉森說。

證券研究行業不乏同質化競爭。“做信息的掮客，卷上市公司資源，卷渠道資源，卷專家資源，對初入行者來說，想要掙派點，這些方法很高效，但這樣實際上難以體現研究的價值，研究就會偏同質化，容易被替代，所以要做更有深度的研究、做創新的服務。”

管泉森從入行時就被所里的師長提醒：不要甘于平庸，要從優秀向卓越前進，讓自己永遠有提升的空間。

“長江證券研究所始終保持著對研究的高要求。即使是首席，每篇報告都要親自看親自改。報告要求是市場上沒人寫過的，起碼寫得更全面或者邏輯挖得更深，必須能為客戶帶來信息增量。我們很少用渠道專家、產業專家資源，我們的理念中，賣方研究員本身就應該定位為產業專家。依賴外部資源，可能導致對自身研究要求的降低，我們不希望如此。”

A股歷史上，家電行業走出過多只人們耳熟能詳的牛股，從上世紀90年代的四川長虹和青島海爾，到2000年后的格力、美的，給投資者帶來了豐厚回報。然而家電也是一個充滿變化的行業。傳統領域如空調，經歷了從去庫存到渠道扁平化的變革。同時，新的品類、賽道出現，研究的維度和框架不盡然相同，長期容易展望，但短期的波動不斷，每年都有預期之外的情況發生，比如2014-2015年的去庫存，2018年的地產下行周期，2020年的疫情，2021年的成本壓力，還有C端到B端擴展的變化等。這就需要分析師保持密切跟蹤，不斷去修正、完善分析框架。

繁忙和高壓是賣方分析師的日常。電視劇《大明王朝1566》里提到的“思危、思退和思變”，管泉森認為對賣方研究也很重要，“所謂的思危就是要如履薄冰、居安思危；思退，就是在市場出現泡沫和浮躁情緒的時候，要勇于發出不一樣的觀點，而不是隨波逐流、逃避責任；思變，就是每年都要想，我跟去年有什么不一樣、有哪些需要改進的地方，這樣才能形成新的突破，不斷有進步”。

“賣方研究行業每一年都是一個新的周期，都得從頭來一次，壓力都是一樣的，這是一個永遠不能躺的職業。”

2018年，徐春升任長江證券研究所所長，長江家電研究小組正式交由管泉森牽頭。角色轉換，責任在身，他倍感壓力：“不能讓團隊的成績變差，不能拖累組里小朋友的未來發展，需要更強的韌性，去把工作做好。”

管泉森接手首席后面對的一大難題，是地產下行周期中，家電行業的市場熱度也出現較大降溫。“公募持倉比例能一定程度說明市場把錢放在哪里，從而看出行業的受關注度和熱度。家電在最熱的2017年底，公募配置比例是8%，屬于超配狀態，遠高于行業平均3.8%的水平。4年后變成1.8%。”

從熱到冷，最直觀的反饋是主動來溝通的客戶變少了，路演時來聽的客戶數量也少了。“以前我們應對主動上門的客戶需求，工作就已經非常飽和了。但是行業熱度下滑的時候，分析師要是只維持現狀，會導致派點向下。我們需要主動走出去，挖掘需求，做更多差異化的工作，創新服務形式，提升服務頻率，才可能保證跟之前一樣的成績。”

在競爭大格局相對穩定的背景下，大家電寡頭國際化、高端化、智能化的新布局，小家電品類創新、產品創新和渠道紅利的挖掘，成為管泉森團隊研究的兩大重要方向。

團隊的合作和協同，是管泉森突破研究瓶頸的重要支柱。團隊能夠擰成一股繩，齊心協力完成任務。

這樣的努力下，2019年，管泉森帶領長江家電小組成功守住新財富最佳分析師評選家電行業第一名的位置，至2022年，其團隊已經4年蟬聯第一。

“客觀講，行業不景氣的時候，我們是有壓力的。但是市場冷熱變化，新賽道崛起、資金分流，這些都很正常，是每個行業分析師都必須面對的客觀狀況。”管泉森稱，分析師要有足夠的智慧去面對行業周期。他告誡自己，行情好的時候要撐得住，不要覺得什么都是個人的功勞，不要自我膨脹；行情不好的時候要熬得住，耐得住寂寞，不要妄自菲薄。

“其實家電依然具備長期配置價值”，管泉森稱，家電并沒有變成一個差的行業，業內的龍頭也沒有變成差的公司。

家電行業不同的品類，競爭格局不同。大家電，單體價值比較高，需要上門安裝，需要線下渠道的支撐，而且置換成本比較高，導致品牌黏性更強。大家電技術迭代慢，比如空調的創新僅僅體現在無風、節能、降噪等環節。因此，研究大家電，不看重機型、型號等維度的小創新，更多看重的是綜合實力，包括線下渠道的支撐、品牌長期培育等。

當前大家電行業競爭格局已比較穩定，市場集中度還在上升，比如空調龍頭內銷的份額從2020年的70%提升到了2022年中的80%，導致二線企業的壓力更大、機會更少。“沒有實現規模化產銷的企業，盈利會受到很大的壓制，疊加疫情下的成本壓力，二線企業的經營會比較困難。”

小家電，單體價值比較低，品牌黏性相對弱，消費者更多以功能、性價比為出發點來選購。“小家電比較看渠道紅利，一波渠道端紅利，能給新的品牌一波新的崛起機遇，像小熊、摩飛等品牌近年來表現非常突出，對應公司股價也會有不錯的表現。另外也需要關注爆款，如果公司挖掘到特別有前景的新品類，比如洗地機和掃地機，只要企業做出非常大的迭代更新，就能帶來非常好的投資機會。”

這樣的競爭趨勢下，小家電要不斷挖掘消費需求，快速響應并推出新產品，然后再去挖掘新需求，如此一輪一輪循環下去，所以小家電出新品牌的機會更多，這幾年上市的家電公司基本是小家電公司。以小米為代表的互聯網公司進軍家電板塊，也是在小家電領域更容易獲得成功。

近年來，管泉森團隊在研究框架上給小家電的權重在不斷上升。“小家電行業隨時面臨被顛覆的壓力，需要不斷的創新來催化，這要求分析師能高頻跟蹤。”

一直以來，以“長期投資”見長的外資，偏愛家電板塊。根據管泉森的觀察，外資配置家電比例雖有波動，但沒有出現系統性的下降，還是保持在比較高的比例。外資配置周期偏中長期，更看重公司的產業鏈地位和公司質地。

對比之下，國內機構考核周期較短，更多是年度考核甚至季度考核，導致資金去追一些熱點，對冷門行業的配置比例會下降。隨著2021年下半年鋼、銅、鋁、塑等原材料價格上漲，家電板塊的主邏輯轉變為“歷史級的成本壓力拖累盈利”，2021年三季度基金在家電的持倉較一季度下降非常明顯。

地產對家電行業一直是個比較重要的影響指標。在國內，投資者傾向于把家電當成地產后周期行業去看待，因此，地產銷售數據的壓力，會成為大家不去配家電的理由。但是管泉森研究認為，地產對家電的影響正在降低。受地產影響較大的是廚電，通常消費者買了新房才會購置廚電，而地產對小家電基本沒有影響，買不買房基本不影響消費者購置小家電的決策。地產對白電的影響也在不斷地減弱，預計只有30%的白電需求是跟地產新房相關的，另外70%來自于工程端、城鄉的保有量提升以及產品更新需求，而這些都和地產不相關。管泉森研究海外成熟市場的數據發現，地產對大家電需求影響比例一直在下降，已經降至20%之下。。

“所以，我相信把時間線拉長一些，好的公司還能跑出自己的價值，暫時的資金分流、成本擾動，都不是核心要素。”

近年來，證券分析師的工作強度之卷已然出圈，然而一個半小時的訪談中，管泉森沒有任何對行業的抱怨。

“證券研究是一個可以讓年輕人快速出位的職業，它給年輕人提供了非常好的成長機會，只要你愿意做，不需要有什么特別牛的背景、特別殷實的家庭支持，只要夠勤奮、夠認真，都能做出成績。”在管泉森看來，這個職業內藏的公平屬性，難能可貴。

證券研究對于管泉森的另一大魅力在于，分析師能接觸到很多優秀公司的高層，他們的思考和看法能夠幫助分析師提升。

正因為清楚行業給個人帶來的溢價，管泉森從不吐槽工作的辛苦和累，“有比我們更累、待遇比我們更低的行業。相反，我們要珍惜行業健康發展的態勢，珍惜個人聲譽，努力把行業往健康發展方向去引導，只有整個行業發展向好，個人職業生涯才能享受長坡厚雪”。

在管泉森看來，證券研究行業雖然年輕，但是從業者可以做得更深，有更長的生命周期。

學習、努力、知足是管泉森頻繁提及的詞匯，從業十年的他仍保持著對行業研究的熱愛和激情。面對不可避免的壓力，管泉森開始學習滑雪，并堅持跑步，讓自己保持好的狀態，每一天都像重新出發。

“如果還有一次選擇的機會，我還會選擇從事證券研究行業。”管泉森說。