長江證券鄔博華：七度摘冠的秘密，把冷板凳坐熱，把快行業做精

何倬

鄔博華 長江證券研究所副總經理 電力設備新能源行業首席分析師 新財富白金分析師NFBR

2012年，鄔博華入行時，A股電力設備和新能源行業的個股數量不過119只，總市值剛過5000億元。2022年，這一行業的個股則達到303只，總市值達到6萬億元以上，10年市值增長超過10倍。

從業10年，鄔博華見證了電力設備與新能源從一個體量不大的冷門行業變得非常熱門，行業的容量和中國企業在全球的地位與日俱增，賣方研究的工作強度與競爭烈度也隨之提升。自2016年起，鄔博華保持新財富最佳分析師電力設備和新能源行業七連冠的好成績，其見證了怎樣波瀾壯闊的行業發展進程，在研究上又有哪些獨到心得？

2003年，鄔博華考入清華大學，就讀于熱能工程系。同時，他還選修了經濟、金融方面的課程。學習中，他發現，自己對金融比工科更感興趣。作為“行動派”的他于是決定，跨專業報考金融專業的研究生。

2007年，他如愿升讀中國人民銀行研究生部，也就是現在的清華大學五道口金融學院，主修金融專業。

碩士學習期間，鄔博華在金融機構、政府投資機構、企業都實習過，從而對各類機構有了充分了解。2010年畢業后，他進入通聯支付網絡服務有限公司，擔任董事長秘書。這家位于上海的第三方支付公司，由鄔博華的一位學長創立。

2011年5月，鄔博華加入國泰君安證券下屬的上海航運產業基金管理有限公司，從事航運方向的研究，從而對一級市場的工作有了切身體會。

要在一級市場快速做出成績，要么有豐富的人脈、資金等資源，要么對項目、企業、行業有豐富的判斷經驗和能力，剛入職場的新人很難達到這一標準。而初創基金一般更需要早出成績，也沒有形成比較成熟的人才培養體系，對于職場起步階段的新人，學習積累效果并不明顯。他感到，這份工作并不適合自己。

2012年3月，鄔博華選擇加盟長江證券研究所，開啟賣方研究生涯。在這里，他一路成長，如今已出任研究所副總經理、電力設備新能源行業首席分析師。

在他看來，賣方研究非常市場化，勤奮、努力就能獲得相應回報，成果也能及時收到市場反饋，自己比較喜歡這樣的工作內容和狀態。雖然自己工作一兩年之后才轉向賣方研究，但可以通過加倍努力彌補回來。

加入長江證券后，鄔博華一直從事新能源與電力設備行業研究。

當時，長江證券研究所只有汽車、煤炭、電力設備及新能源研究團隊還有空缺。鄔博華考慮到自己本科學習能源與動力工程專業，畢業論文研究的是風電，便選擇了電新團隊，從行業研究助理做起。他表示，新能源本身是比較新的東西，自己對新的東西也比較感興趣。

不過，2012年的電力設備及新能源行業，遠沒有如今的火爆，個股數量不過119只，總市值剛過5000億元，股價更在低谷。

“十一五”期間（2006至2010年），快速增長的電網投資，成就了電力設備行業的黃金時代，這一板塊上市公司的營業總收入增長565%，股價上漲277%。有鑒于此，市場普遍預期，電網投資未來幾年再難有如此高速增長。

加之日本福島核事故引發國內核電項目暫停審批、光伏行業經歷寒冬，電新板塊2011年開始進入調整期，當年股價下跌41%，在各行業中跌幅第一。

幸運的是，鄔博華入行一年后，市場就出現轉機。

數據來源：Wind，新財富整理

2013年，中國電力體制改革節奏開始加快，買電、賣電兩頭市場放開，開始引入社會資本。2014年11月19日，國務院辦公廳發布《能源發展戰略行動計劃（2014-2020年）》，提出著力優化能源結構，堅持發展非化石能源與化石能源高效清潔利用并舉，大幅增加風電、太陽能、地熱能等可再生能源和核電消費比重。

加之2015年A股出現大牛行情，2013至2015年，電新板塊年度漲幅分別達到35%、48%、85%，表現不俗（圖1）。但這一板塊還未大火，2012 至2015年，個股僅增加9只，其營業總收入增長42%。

在此行業上升期間，鄔博華心態卻一如剛入行時一般從容，專注于建立自己的研究體系。

從業之初，鄔博華遇到兩個“新人專屬”的根本問題：怎樣做好賣方研究工作？怎么做好新能源研究？

他總結的解決方案是，向四類群體學習。首先，長江證券研究團隊比較年輕化，但也有不少資深研究員，團隊氛圍也非常好，與他們交流，對新員工的成長非常有益。第二，學習模仿優秀的分析師怎么寫報告、怎么調研。第三，向優秀的買方投研人士學習，與他們多交流觀點，共享研究成果。第四，與上市公司和行業專家交流，積累對行業的認識，建立自己的研究框架。寫報告、搭模型、建數據庫等基礎工作，則可以利用長江證券優秀模板和案例做引導。

有了方法論，剩下的就是投入時間了。剛入行那幾年，鄔博華所有的精力都放在工作上，基本一天24小時都泡在研究所，寫報告、打電話、調研，睡在公司是常事，有時候寫報告到早上6、7點，走回家洗個澡，又回來開晨會，累了就趴一會。就這么連軸轉，工作強度相當之大。

忙碌中，時間過得很快，不知不覺來到2019年。這一年，鄔博華明顯感受到了行業受到更多的關注，尤其是新能源，逐步成為主流賽道。

2019至2020年，電新板塊個股數量增加了99只，營業總收入由7423億元增加至15147億元，總市值更由10573億元增長至45890億元，遠超業績增幅，顯示市場對這一板塊之看好（圖2）。與之對應，機構也加大對該板塊的布局，持股數量增長49%。

順應行業發展趨勢，新財富最佳分析師評選于2008年將電力設備行業，調整為電力設備與新能源行業，2019年調整為新能源與電力設備行業。中信證券亦在這一年對行業分類標準進行了修訂，比較顯著的變化是增設了新能源動力系統二級行業，并下分為鋰電池、燃料電池、車用電機電控、電池綜合服務子行業。從一系列改變可以看出，電新行業的屬性和側重點發生了變化。

數據來源：Wind，新財富

在此背景下，鄔博華的工作內容和強度也進一步增加，他的團隊人數即使從最初的3人增到8人，又加到現在的11人，工作仍是十分飽滿，甚至有應接不暇、永無止境的感覺。

團隊的小伙伴各有分工，從研究報告的撰寫、課題的準備、模型的制作，到數據的跟蹤、客戶的交流路演。現在，鄔博華80%左右的時間花在行業研究上，剩余時間會用于團隊管理和大制造、大金融組的管理。此外，由于疫情原因，客戶直播、宣傳的工作明顯增加。

經歷了行業從冷到熱的變遷，有小伙伴問他，這個行業現在變得這么熱門，心態會不會發生變化，工作起來是不是特別開心？

鄔博華則認為，這個變化給分析師提出了更大的考驗。隨著行業變得非常熱門，客戶的需求會更多，工作壓力更大，競爭也更加激烈。同時，電新行業變化較快，分析師也需要及時跟上國內外技術的新方向、市場的新變化，這也意味著更高的要求。分析師如果不能保持從容的心態和自己的研究節奏，很容易焦慮。

雖然，他也懷念剛入行的時候，行業雖然低迷，但可以花費很多時間搭數據、模型，去研究一個小問題，得到一兩個人的認可也會很高興。但在他看來，如今的快節奏下，能沉下心來把公司、行業研究做精做細做深，更為難得與必要。

在這10年間，鄔博華也收獲了鮮花和掌聲。

2012年入行的鄔博華，2014年第一次帶隊參評新財富最佳分析師，便獲得電力設備與新能源行業第二名。

他對這一次獲獎的情景記憶猶新。獲獎名單從第五名開始宣讀，由于期望值不高，當發現第五名、第四名都不是自己的時候，鄔博華以為自己這次只是入圍而不是獲獎了。當第三名還不是他時，他感覺希望完全落空了。結果，出乎意料的是，第二名的名字卻是他，鄔博華十分激動。

2015年，股市大盤暴漲暴跌，電新行業由于正在經歷能源革命，電改、能源互聯網、充電樁、電池等熱門題材受到資金追捧，然而，鄔博華的名次卻退后到第三名。

他事后反思，自己的研究還是偏重自上而下地選行業、選標的，建立長期的跟蹤體系，緊跟基本面等客觀指標，注重公司的核心競爭力和護城河。而2015年轉型、跨界的公司特別多，涌現出很多新業態，其短期難以證偽，長期的潛力也存在不確定性，但市場愿意給其溢價，自己則不擅長這樣的風格。

2016年，新能源汽車“騙補”調查拉開序幕，加之2015年銷量基數較高，新能源汽車產銷量增速下滑，導致電新板塊由2015年的上漲94%轉為下跌。行業由喧囂回歸基本面。

在這樣的轉變中，鄔博華再進一步，首次獲得了第一名。他坦言：“拿到第一名非常開心，我們的風格一直比較穩定，市場的認可度也是長期沉淀的，獲獎是團隊研究從量變逐步積累，到顯現成效的結果。”

由此開始，鄔博華連續七年獲得新財富電力設備和新能源行業第一名。但他卻說：“從結果來看，我們似乎都能保持比較好的名次，但這個行業競爭一直比較激烈，每次結果出來之前，心里都不是特別有底。”

因為每一年評選都要從零開始，鄔博華表示，自己的心態和工作方式沒有太大的改變。名次提高，代表客戶的認可度提高，同時，大家的關注、期望、要求會更高，壓力也會更大。特別是行業波動比較大，或出現大的機會時，市場希望聽到自己的聲音。這也讓自己的研究和判斷、與客戶的交流會更加嚴謹。

當被問到如何在競爭激烈的電新行業保持領先地位時，鄔博華強調團隊的重要性。

長江證券研究所以自主培養研究員為主，致力于打造優秀的研究團隊，而不是推崇個人明星分析師。

想要成為長江證券研究員，需要從實習開始，完成考核，才能留用。實習生階段，長江證券就會有專人管理，定期組織各種培訓，內容包括工作技巧、研究方法。同時，每個實習生都會落地到一個研究小組，小組的老師也會對其進行一對一的指導。

實習生每3個月都會面臨一次硬性考核，形式是寫一篇公司或行業的深度報告，并進行答辯，接受評分。評分的標準分成四個維度：內容、邏輯、表達、應對。

內容指報告寫得好不好，數據是否詳實，整體是否完整，格式是否正確。邏輯指論據、論證、結論能否說服大家。如果這兩塊做得好，說明做研究是合格的。表達則考察能否簡單明了說明研究成果，以評價其能否較好地完成路演。考評人也會提出質疑，甚至未知的問題，以考察應變能力。最后則會看，其與長江證券的研究風格、文化是否吻合。

考核分數排名中，前20%是優秀，前80%是合格，后20%是不合格。經常名列前茅的實習生，會獲得優先留用的機會。不及格的實習生，公司會征詢其帶教老師的評價。連續2次答辯成績都不合格，會在溝通原因之后有所淘汰。

在鄔博華看來，這種自主培養的研究員更像一張白紙，雖然缺少產業經歷、社會資源，但勤奮有耐心、有責任感，能踏踏實實、勤勤懇懇做研究，從行業的每個信息、每條公告、每個數據做起，形成對行業系統、完整的理解。“這也是長江證券研究給市場的印象：研究扎實、靠譜，服務注重與客戶的誠懇交流。客戶很清楚能從長江證券獲得什么，一想到這方面的問題就會找你。”

由于長江證券的分析師們都是從實習生一起成長起來，大家的感情、合作的默契、團結度都非常高。這也可以抵御單個分析師離開的風險。“我們從來不會覺得新財富獎項是某一個人的功勞和榮譽，而是團隊的成績。”

經歷行業波瀾壯闊的成長和市場的考驗，鄔博華早已形成自己的研究框架。

長江證券將電新行業的研究分為三個板塊：一是以電動車中游產業為主的板塊，包括電池、電機、電控，而上游的有色金屬等資源品由金屬組負責，下游的新能源車由汽車組負責；二是風電、光伏、儲能板塊，以光伏為主；三是電力設備與工業控制板塊。

鄔博華表示，電新板塊覆蓋的都是和電相關的領域，比如，電的發、輸、配、售、用、儲六個環節；電動車則屬于用電環節；電池既是儲電的產品，也是用電的產品；風電、光伏屬于發電端；電力設備與工業控制屬于電力的輸、配、售、用環節。

但是，具體到各個環節，研究框架又有所不同。電動車制造環節，制造業的周期理論、供需理論、微笑曲線等普遍規律都可以適用。電動車中游的電池制造環節，偏制造品，也具備一定的消費屬性，可以采用相關的框架。

此外，以光伏為代表的新能源發電環節，研究相對復雜，其既要看需求，也要看供給，兩者同等重要，供需決定價格水平。因此，需要先搭建一個完整的供需框架，此后，再研究供給的結構、技術的演變。由于行業格局比較清楚，這一領域的研究重在實時跟蹤供需變化。

電力設備與工業控制環節則相對傳統，中國電力設備的投資由國家電網、南方電網等國企主導，這是一個投資驅動的行業，受政策影響比較大。投資數額一旦提高，行業景氣度就更好。

這三大板塊中，屬于新能源汽車領域的電動車近年極為火爆，這一產業鏈上，誕生了寧德時代、比亞迪等牛股。

鄔博華表示，電動車是2015年才開始大力發展的行業，近年來，這一行業發生了兩大變化，其研究框架也隨之轉變，目前，以需求研究為主，再看供給、價格、盈利因素。

其一大變化，是由政策驅動轉向市場驅動。2009至2013年，是新能源汽車的推廣期，政府為扶持行業發展，投資了巨額補貼，市場的需求由政策引導。這個階段，更注重政策的研究。

經過2014至2018年政府以補貼性政策鼓勵車企入局，新能源車陣營逐步擴容，并向C端滲透，市場化格局初具雛形。2019年，政府補貼進入退坡期，加之造車新勢力涌入，新能源車市場由政策驅動轉為市場、技術驅動，消費者真正的需求決定市場和車企的景氣度。此時，投資的邏輯轉向需求研究，哪款車型更符合消費者需求，性價比更高、續航里程更長、安全性更好，則更受歡迎，車企業績更好。

另一變化，是從中國單點驅動，到中歐共同驅動，到現在的中美歐共同驅動。2015至2019年，全球新能源汽車的生產和銷售以中國為重要構成。從2020年開始，歐洲也加入這一陣營，當地市場開始爆發式增長。近年，美國亦加入這一大潮。因此，分析師也會關注歐美產業鏈及市場，探索當地市場大賣會對整個行業有什么積極的帶動。

展望未來，電力設備和新能源行業的征途可謂星辰大海。鄔博華表示，從光伏、風電、電動車的全球需求看，僅2023年，新能源行業的增速至少在30%以上。身處這個生命力越來越強、增速越來越快的行業，鄔博華感嘆：“我們既要有長期的信仰，也要有短期和中期因時而變的能力和敏銳度，才能分享新能源領域的增長紅利。”