對話鄧勇：石化板塊最大的風險是油價，未來兩年原油均價將維持高位

從我自己的經驗而言，主要關注三條投資主線，油價、周期以及政策的跟蹤。前兩方面特別值得一提。

油價方面，對原油的供給和需求進行根本性的分析后，是能夠得出對油價的基本判斷的。影響油價的因素其實有很多，例如地緣政治、美元匯率、自然災害等，因此，需要密切跟蹤各種影響因素，形成自己的判斷，指導自己的研究。

周期方面，石油化工行業主要跟蹤兩個指標，首先是乙烯裝置的開工率，通過這個指標能夠看到行業所處階段，開工率越高，下游的需求越好，開工率的高低能夠反映整個行業趨勢的變化；其次是乙烯減石腦油的價差，因為乙烯下游的應用中有60%以上是石化產品，所以，這個指標代表行業盈利變化趨勢，能夠看到行業目前所處的階段，以及預判未來何時會進入拐點。這也是我們會密切跟蹤的高頻數據。

我們將石油化工行業分為油服、開采、煉化三個板塊。

首先，油服在最上游，即做油田開采服務和設備的領域。這一板塊主要關注資本支出，只有油氣開采類公司的資本支出增加，訂單收入、利潤才有可能提升，有了更好的業績展現，才能有更好的市場關注度。當然，資本支出也和油價密切相關，油價上漲，盈利提升，才能有更好的資本投入，因此，歸根結底還是油價因素。

第二，油氣開采。這一板塊直接產出原油、天然氣，主要跟蹤油價、氣價，因為與業績直接掛鉤，并且有很好的業績彈性。我們也可以看到，海外的油氣開采公司股價和市值隨著油價上漲也在不斷上漲。

第三，煉化板塊。下游煉化企業使用原油生產產品，這一板塊主要是跟蹤化工產品的價差，價差反映產品、企業可能的盈利變化趨勢，繼而可以尋找彈性最大的公司，同時能夠從價差的波動過程，尋找最受益的品種。

2022年以來俄歐局勢的緊張，對全球能源格局造成了比較大的影響。目前，原油、天然氣以及煤炭供需格局已發生一定的變化，我們認為，未來原油或者天然氣的供給格局會出現重構。這一過程可能導致全球能源價格繼續維持高位。長遠來看，未來幾年，天然氣的價格，包括LNG（液化天然氣）的價格可能繼續維持高位。高油價、高氣價背景下，可以積極關注上游板塊，即油氣開采、油服設備等公司，這些公司的業績將保持在較好水平。

我們認為，未來2-3年原油價格將保持高位，應該不會低于2021年70美元/桶的均價。這是基于原油的供需格局的判斷，我們始終認為，供給和需求是影響油價、能源價格的一個最基本的因素。

需求端，1965年以來，全球原油的需求穩定增長，年均增速達到了2%左右。如今受2020年開始的疫情影響，全球原油需求下跌至低位，當年原油需求約為9000萬桶/天。隨著疫情的逐步緩解，全球原油的需求也處于有序恢復通道中，未來一兩年會回到疫情之前的水平，從而支撐油價震蕩向上的走勢。

供給端，首先，歐佩克過去幾年原油減產協議支撐了油價水平，油價從2020年一季度末30 美元/ 桶的低點，上漲至目前的100美元/ 桶；其次，2010-2014年的上一輪高油價時期，全球上游企業每年的油氣資本開支是7000億美元，隨著2016年原油價格跌至低位，這一指標降至5000億美元，2020年受疫情影響，繼續跌至3000億美元。前幾年的資本投入不足，我們認為可能會造成未來原油供給端偏緊。

最后，從頁巖油來看，我們認為其產量增速將放緩。近兩年以來，頁巖油企業經營思路也發生一定的變化，由此前的重視資本投入及產能擴張，變為現在的重視分紅、償債、回購，即更多地注重企業自身的價值。因此，我們認為，頁巖油的產量可能會隨著油價的上漲而提升，但是增速相對放緩。

因此，基于對需求和供給兩端的分析，我們認為，未來兩年左右，油價還是會維持相對高位，不會低于2021年的原油均價。

原油價格存在不同的階段，對于下游影響是不一樣的。油價從低位（例如30-40美元/桶）上漲時，能夠完全傳導至下游化工企業或化工產品，因為下游企業可以通過庫存管理戰略，實現價差的擴大、盈利的提升，而且，下游企業對此的接受度也更高。但是，原油價格由高位上漲時，例如從超過100美元/桶的油價繼續上漲，下游企業對于油價上漲的承受力是偏弱的，價差會收窄。

人民幣貶值或者外幣增值，對進口類企業來說，成本可能會有所提升，因為原料進口的成本抬升；而對于出口導向型企業，特別是以出口市場為主的化工品，則能夠充分受益于出口的增加，進而傳導到產業鏈的上下游，可能也會帶動整個產業鏈的盈利的恢復。

近兩年，大家對于雙碳的關注度明顯提升，石化產業也在不遺余力地部署執行雙碳目標，未來發展趨勢是在保證國家能源安全的基礎上，即保障原油、天然氣等基礎能源供應的前提下，充分發展清潔能源。

石油化工行業開采、生產、煉制等過程都是有碳排放的。對于整個行業而言，可能面臨的挑戰是，要對現有的煉化裝置采取節能降碳的措施，或者降低單位能耗排放。這也會催生一些機遇，在現有的煉化裝置基礎上，很多企業在積極布局精細化工品、清潔能源。例如有的民營煉化公司，在原有的煉化產能基礎上，積極拓展下游新材料、新能源產品。

三桶油作為國內石油化工行業的龍頭企業，在新能源、清潔能源布局方面先行先試，積極踐行綜合能源發展戰略。中石化、中石油、中海油均在原有的基礎能源的基礎上，分別提出了“油氣氫電服”綜合能源的發展戰略、“油氣熱電氫”綜合能源的發展戰略、大力發展風電產業，以實現雙碳目標。

指導意見的出臺，明確了未來幾年國內石化化工產業發展的大方向。

首先是降油增化，即煉化企業要降低成品油的收率（當期應稅消費品產出量占生產當期應稅消費品所有原料投入數量的比重），從而提高化工品的收益率。新能源代表了能源產業發展的大方向，對于化石能源而言，石油、煤炭、天然氣在十四五期間可能還是會保持相對穩定的增長，但是從長期趨勢看，由于雙碳目標的約束，國內的石油消費量，可能在十四五之后逐步回落。因此，煉廠要主動調整結構，即降低成品油、汽油、柴油或煤油的產量，相應提高化工品產出，通過產品結構的調整來實現結構調整，實現盈利的穩定，甚至是盈利的增長。

其次，鼓勵輕質化原料的發展，過去，煉化企業通常用原油來生產和制備化工品，未來趨勢就是用輕質化的原料代替原油，以符合節能降碳的思路，例如，部分上市公司用碳二或者碳三乙烷和丙烷來生產烯烴品種。

最后，我國每年的乙烯當量的消費量在6000萬噸以上，而乙烯當量的進口依存度達到了50%以上，甚至接近60%。未來要實現國家從石化化工的大國向強國邁進，乙烯作為最基礎的石化原料品種，連同其下游產業鏈的擴張，將帶來很大的發展潛力。

天然氣在國內是很重要的一次性能源品種。首先，2021年國內天然氣總消費量接近3700億立方，同比增長13%以上，而2000年以來，我國天然氣消費量的年復合增速也達到了13%以上，表明需求潛力非常大。天然氣之所以具有這么好的發展前景，主要是因為在石油、煤炭的燃燒過程中，二氧化碳的排放量分別是天然氣的1.3倍、1.6倍。根據規劃，2021年國內一次性能源消費中，天然氣占比在8%左右，幾年后這一比例可能提升至15%，也就是說會繼續保持快速增長的勢頭。

新財富：您如何看待氫能在全球能源結構轉型中的作用？目前氫能處于什么發展階段？

氫能是近年市場關注度較高的燃料品種，其優勢在于基本上不排放二氧化碳，屬于更清潔的能源品種。氫能目前還處于前期的市場培育階段，車企、氫站等配套設施也在逐步建設。我們認為，只要解決了氫能的生產成本問題，解決了運輸過程中的安全問題，氫能氫燃料電池在未來會有很大的發展潛力。

高油價背景，疊加未來油價震蕩、產業鏈向下游不斷拓展，石化板塊會有不錯的投資機會。未來的投資邏輯，是關注煉化板塊龍頭。

基于對震蕩油價的判斷，首先，震蕩的油價帶來的成本壓力會逐步減弱；其次，隨著疫情的緩解，下游需求恢復，化工品的價格和價差較上半年有了明顯回升，盈利在改善；最后，化工行業在不斷拓展下游產業鏈，培育自身的業績增長點，這能夠保證未來幾年穩定的業績增量，我們要關注煉化板塊龍頭公司。

石油化工是周期行業，中長期來看，要選擇板塊中具有相對成長屬性的公司。至于如何選擇成長類公司，我們建議關注擁有較好的產能擴張性的公司，有新產能、新產品投放的公司，這能夠帶動企業盈利的增長。

近年來，海外的石化企業經營理念發生變化，行業投資邏輯也發生了變化。2020年之前，美國一些頁巖油公司整體的投資和經營思路，是盈利之后，用盈利資金去做項目的再投入，擴大再生產，不斷地擴張產能。但是2020年之后，它們的經營思路轉變為重視股東回報和企業自身價值的提升，例如盈利增加后，用于償還債務、分紅、回購。在這種變化下，海外的機構投資者對于石化行業的投資理念轉變為認準行業中的優秀公司，例如發生一些積極變化的公司，或者經營理念不錯的公司，資金對這些優質公司的關注度、投資力度確實也在明顯提升。

最大的風險是油價。油價是石化板塊短期業績、股價波動的重要影響因素。其次，從長期的時間維度來看，要關注行業的周期屬性，關注周期波動對公司可能造成的盈利影響。如果是能夠判斷出行業處于景氣向上的周期，那么投資機會會更好，但是，如果判斷行業進入景氣下行的周期，則板塊性的投資機會相對較少，更多要觀察這一過程當中，能抵抗住周期的公司。