海通證券鄧勇：文科學霸的21年石化研究路

程靜

鄧勇 海通證券研究所副所長、石油化工行業首席分析師 新財富最佳分析師NFBR

2001年入行至今，鄧勇已在石油化工研究一線堅持了21年。

化工行業研究少有常勝將軍，而鄧勇則從2011年開始，連續12年被評為新財富最佳分析師，其中5次奪得第一。他將成績歸因于自己常年堅守研究一線，以及依托海通證券平臺，長期積極地服務機構客戶。

對他而言，取得的成績越多，意味著壓力與責任越大。在他看來，證券研究是一個朝陽行業，即使研究的是傳統板塊，每天也都可以接觸到新東西，有研究不完的內容。這要求分析師不斷學習，跟上行業發展的腳步，發現投資機會，不被時代淘汰。

正因為此，他工作中最大的壓力并非來自傭金派點、業績考核，而是擔心自己知識結構太窄，值得去學習、研究的內容太多。這也成為他長久以來進步的動力。他說，計劃、執行、認真、勤奮、堅持是一個合格分析師必備的五個條件。證券研究對“自驅力”要求極高，只有嚴格要求自己，才能取得更好的成績。

鄧勇在上世紀90年代考入狀元扎堆的北京大學光華管理學院，本科是管理學專業，之后在上海財經大學會計學專業攻讀研究生。他回憶，本科階段更多側重于財務知識的學習，教會了他如何編寫會計分錄、編制報表，研究生學習則讓他明白編寫編制的底層邏輯以及各科目之間的勾稽聯系。在校期間積累的財會知識，為他日后進行上市公司財務分析打下了堅實的基礎。

證券一直是熱門行業，與鄧勇交好的研究生室友主攻證券投資專業，二人經常討論。在室友的影響下，鄧勇的擇業方向逐步鎖定了證券，投行、研究、審計等都是他心儀的崗位。

2001年，他如愿進入海通證券，在國際業務部做了一年左右的B股研究，隨后轉入海通證券研究所。當時可供選擇的研究方向不多，考慮到化工行業有兩位比較成熟的分析師可以帶自己，沒有任何化工背景的鄧勇選擇了這一方向。

海通證券研究所在為新人設置合規、專業技能培訓的同時，還安排各研究方向首席分析師定期分享研究心得與研究框架。但鄧勇作為文科生，化工專業知識的不足，成為他工作初期面臨的最大困難。

化工行業紛繁復雜，大致包含石油化工和基礎化工兩類。按照申萬行業分類，石油化工主要包括上游油氣開采、中游油服工程（油田服務、油氣及煉化工程）以及下游煉化及貿易（煉油化工、油品石化貿易以及其他石化）；基礎化工則包括了化工原料、化學制品、化學纖維、塑料、橡膠、農化制品以及非金屬材料等多個子行業。

這其中，幾乎每一個子行業都包含多個細分行業，且其各有不同的生產工藝，研究具有一定的技術壁壘。分析師需要研究各個子行業的每一家公司，不斷積累，才能對這一行業有較全面的認識，并形成自己的護城河。

同時，化工行業周期性強，分析師需要有足夠的數據和研究積累，才能把握行業周期性變化節點。此外，化工從業者最關注，同時能夠跟蹤的高頻數據就是化工產品價格與價差，分析師需要對此保持高度敏感。鄧勇從業之初，智能手機等設備尚未普及，整理數據都是靠手工。

從業一段時間后，他將研究方向聚焦在石油化工方向。由于覆蓋的公司有40來家，數量不算多，深入調研為他所重視。

“與公司高管面對面交流不容易，在確定調研一家公司后，我會作詳盡的準備，翻看所有公告，記錄重要的數據、資料，形成調研提綱，堅決不打無準備之仗。這是對上市公司的尊重，也是對這份工作的尊重。認真準備調研提綱的分析師，也會受到上市公司的認可，他們會認真解答你的問題。”鄧勇稱。

從業之初，不少化工企業所在地交通不便，鄧勇清晰地記得，調研云南某化工公司時，坐完飛機轉中巴，車輪下是坑坑洼洼的泥土路，旁邊就是湍急的金沙江，沒能體驗到“金沙水拍云崖暖”的豪情，卻只剩“當時還是很害怕”的心境。

調研路途辛苦，但鄧勇樂在其中。“盡管調研頻率不是很高，但是也可以感受到項目在推進。看到項目從初期的一塊平地，慢慢變成大型的現代化裝置，最終建成看到全景圖，還是非常震撼的。”

經過多年的摸索，鄧勇逐漸總結出積累專業知識的幾個方法。首先，從他最扎實的財務功底入手，研究每一家業內企業的報表，從中捕捉信息。其次，多閱讀專業書籍及相關深度文章，并通過調研以及與同事、買方機構的交流不斷學習積累。

隨著研究的深入，鄧勇對這一行業的興趣也日益加深。在他看來，化工是典型的周期性行業，做好相關研究，有助于理清經濟周期與行業周期的變化邏輯，形成一定的研究壁壘。盡管之后有機會轉去研究其他行業，他還是選擇繼續堅守。

“海通研究所所長路穎博士對我的幫助很大。她比我早一年進海通，是新財富白金分析師，也是新財富杰出研究領袖，她認真細致的工作方法、持之以恒的工作態度，是我的學習榜樣，也應該是所有有志于成為佼佼者的分析師們值得學習的。”鄧勇稱。

2001年鄧勇入行時，就趕上了上證綜指登上2245點的牛市高點。初出茅廬的他，每天被市場推著走，“今天一個熱點，明天可能又有一個熱點”。

隨著周期的推進，市場很快進入熊市，行情漸退，投資機會相對減少，鄧勇的心態也被市場情緒影響，略有消沉。2005年股權分置改革，推動指數醞釀更大一波牛市，疊加2007年萬眾矚目的中石油回A股上市催化，石化板塊再次迎來一波行情，不過很快，石化指數進入了調整階段。

經歷了1-2輪完整的周期輪動后，鄧勇對化工行業有更深刻的認知，心態也逐漸調整。他總結：“市場的牛熊轉換只是一方面，更重要的是把握行業周期頂點或者低谷，同時能有自己的分析判斷。在沒有行情的時候，就沉下來做扎實的研究。”

鄧勇總結，石油化工行業的投資邏輯有三條主線：價格、周期和改革。

2005年以來，石化指數走勢與Wind全A基本一致，但行業整體收益低于大盤，其中也有數個時間段，石化行業獲得明顯的相對收益，這主要來自四方面推動：油價上漲、石化項目投產預期、石化行業景氣周期以及油氣體制改革。

例如，2005年7月至2006年12月，股權分置改革帶動一波投資機會，石化行業相對投資收益達到15.31%。2008年5-9月，因國家對煉油補貼落地，石化行業收獲31.68%的相對收益。2012年9月至2013年3月，高油價下煤化工和PDH等項目落地，帶動這一行業相對收益達16.49%。

長期以來，國有企業在石化行業中都占主導地位，“三桶油”是典型代表。截至2022年7月27日，中石油、中海油、中石化市值分別高達9535億元、7165億元以及4964億元，市值合計超2萬億元，占A股總市值的2.2%。

2015年以來，石化行業的改革明顯加快，國家逐步放開了油氣進口權，成品油價格進一步市場化，為民營企業提供了更大的發展空間，民營在行業內逐漸占有一席之地，尤其是2016年以來，市場化改革進入實質性階段，民營煉化企業受到市場重點關注，有的公司從百億成長為千億市值。2017年10月至2018年9月，石化行業處于景氣周期，企業業績高增長，相對投資收益達到24.52%。

鄧勇入行的前幾年，是煤炭、汽車、電力、銀行與鋼鐵“五朵金花”閃耀A股的時代，機構對石化股的持倉比例一度高達8%-10%。但到2022年中，機構持倉比例僅有1%左右。

“持倉比例的大幅下降，一方面反映了中國經濟成功轉型，科技、消費快速發展，另一方面也說明隨著上市公司數量的增加，優質公司越來越多，機構的可選空間擴大了很多。”鄧勇稱。

“只有經歷幾輪完整的周期，才能對所研究的行業有較為深刻的認識，才能有敏銳的市場嗅覺。但無論行情火爆或低迷，基本面研究都是基礎，只有注重日常的基本面研究和積累，才能擁有對行業、公司的話語權，在行情到來時不至于手忙腳亂，從而更準確地分析判斷真正的投資機會所在，否則一切都是浮云。”

正是這份認真而又平和的態度，讓鄧勇在每次路演或電話中回答客戶的問題時，都能感受到成就感。他除了保證自己每次交流前做好充足準備、換位思考之外，還堅持用數據說話。“要理解這是一個互相溝通的過程，溝通能幫助自己發現研究中的不足”。

經過行業周期的洗禮，以及多年研究沉淀，鄧勇摸索出一套自己的分析方法與框架，對行業投資的把握也愈發到位，他也逐漸感受到客戶的認可度在提升，“主動找來溝通交流的人，明顯變多了”。

市場的認可也在新財富最佳分析師評選上獲得了印證，2011年，他奪得了石油化工行業第三名。

“當時心情是非常激動的。自己也不算年輕了，在這之前也曾經歷迷茫期，時常感覺與客戶的需求還有一定差距，不確定是否適合這個職業，但也在不斷調整、修正自己，努力向更優秀的人靠攏。”在他看來，榮譽是市場對自己過往研究工作的認可，證明努力是有回報的，也因此更堅定了信心。同時，他始終很謙虛：“賣方分析師都很優秀，我只是相對幸運一些而已。”

2014年，油價高企的大背景下，出于常年研究積累的職業敏感度，鄧勇團隊率先提出改革與并購是石化行業的兩條投資主線，重點推薦的公司均取得不錯的市場表現。

當年，他獲得新財富最佳分析師石油化工行業研究第一名，“去新財富最佳分析師年會現場領獎，發言時還有些緊張，大腦里一片空白，只記得念發言稿。”鄧勇坦陳，拿第一當然很高興，但也有了更大的壓力與責任。

由于化工行業上市公司數量多，市值占比較大，相關行業研究員的數量亦排在前列，從各行業每年報名參評新財富最佳分析師評選的分析師人數看，化工行業競爭激烈程度名列前茅。正因為此，這一行業少有常勝將軍，而鄧勇則連續12年獲得最佳分析師，其中5次奪得第一。

他將成績歸因于自己常年堅守研究一線，以及，依托海通證券平臺、良好的研究所工作氛圍及穩定的團隊隊伍，長期積極地服務機構客戶。盡管名次時有變動，但他認為，“要有良好的心態，持之以恒地工作”。

21年的研究生涯，鄧勇已成為國內石化企業的資深觀察者，他的研究不止于引導二級市場機構投資者的資金流向，還是觀察企業發展的重要外部視角。

目前，在“雙碳”目標下，能源改革勢在必行，石化行業也承擔著重要角色，業內企業正積極調整原料結構、拓展產品鏈，努力實現碳減排目標。以“三桶油”為代表的國企，作為多地上市的行業龍頭，更起到表率作用。一方面，三家公司都披露了ESG相關報告；另一方面，它們也在主動調整能源發展戰略，在原有的原油、天然氣等能源基礎上，積極發展包括風電、光伏、氫能在內的清潔能源，由傳統的化石能源供應商轉型為綜合能源供應商，并明確了在2030年前實現碳達峰的目標。

改革、轉型對企業來講并非易事，鄧勇認為，石化企業推動降碳，遇到的困難來自幾方面：首先，是現有產品如何調整，原油、天然氣在國家能源安全戰略下，仍將占據重要位置；煉化產品則會進行一定的結構調整；其次，布局清潔能源如何推進；最后，氫能雖是國家大力發展的能源，但還存在市場開拓摸索、爬坡的過程，也要考量市場接受度，同時，將氫能成本以及安全性控制好，才能擁有更廣闊的發展空間。

證券研究行業向來人員流動頻繁，鄧勇入行的2001年，全市場分析師不過數百人，兩年后，首屆新財富最佳分析師評選啟動，到第二屆時，參與分析師一共只有400余人。20年過去，較早一批分析師中，還堅守在研究一線的已成少數。這些年來，鄧勇的團隊成員，來來去去也換了十人左右。

“每個人都有自己的職業規劃，我們能做的，是為每位成員提供一個良好的發展平臺，讓他在海通、在研究所、在我們團隊工作中能有收獲，對他未來的職業發展有幫助。同時，我們也會多溝通交流，讓大家能以樂觀向上的心態投入每天的工作中。”

言談中頻頻流露的對職業的熱愛，可以窺見鄧勇始終堅守證券研究一線的原因。

在鄧勇看來，證券是一個朝陽行業，工作中的同事、路演交流的客戶都是畢業于各大名校的同齡人，朝氣蓬勃、進取向上。此外，這還是一個“日日新”的行業，每天可以接觸到新的內容，而不是周而復始地工作，即使是傳統的周期性行業如石化、煤炭、鋼鐵，也有研究不完的東西，例如，目前石化公司普遍在做能源轉型、拓展下游新能源新材料產業鏈，這些都是全新的課題，要求分析師不斷學習，跟上行業發展的腳步，發現投資機會，不至于被時代淘汰。

更重要的是，證券研究還是一個對“自驅力”要求極高的行業。“只有嚴格要求自己，做好計劃、堅決執行，才能取得更好的成績。‘不積跬步，無以至千里’，成功的獎杯都是一點一點累積起來的。”正因為此，鄧勇工作中最大的壓力并非來自傭金派點、業績考核，而是越來越覺得自己的知識結構太窄，值得去學習、研究的內容太多，而這一壓力也自然而然成為他進步的動力。

同時，他也提到，賣方研究是一個需要協作精神的行業。個人的研究一定要融入團隊中，不僅要專注自己所覆蓋的研究方向，還要積極與其他研究方向團隊合作。在團隊合作中，才能相互借力、相互促進，克服自身惰性，提升工作效率。

目前，海通研究所化工研究由石油化工和基礎化工兩個團隊組成，鄧勇分管的石油化工團隊，成員一共4人，其他三人都是通過校招進入，并且遵循人員梯次配置，分別于2015年、2017年、2022年入職，成員基本保持穩定。

“2015年入職的朱軍軍，已能獨當一面，并協助我做好團隊管理；2017年入職的胡歆，已成長為成熟分析師；2022年我們通過校招又招了一位優秀的同學張海榕。”在鄧勇看來，從校招中直接選聘人才，能讓對方在實習期就熟悉團隊的工作、認同團隊的工作方法，以更好地融入團隊。

在挑選團隊成員時，鄧勇傾向選擇認同公司理念，腳踏實地、積極進取、有協同精神的人。他總結：“一個合格的分析師需具備幾個條件：做好計劃、堅決執行、認真地做基本面研究、勤奮地學習以及持之以恒。”

而要成為一名優秀的分析師，“除了需要智商、情商俱佳，同時也要有良好的身體條件”。

盡管分析師工作強度大，每天的時間被案頭研究、電話會議、公司調研、機構路演等排滿，但鄧勇認為，高強度的工作是需要一些輕松閑暇的時光來調劑的，正所謂“一張一弛、張弛有度”，持續的高強度工作，對工作、對身心是不利的。他一般做好工作的計劃與安排后，會盡可能安排時間陪伴家人、享受生活，每周也會抽出時間打一兩次羽毛球，運動過后釋放的多巴胺能讓自己身心愉悅，以更飽滿的熱情投入到下一階段的工作中。

計劃、執行、認真、勤奮、堅持，鄧勇在分析師這個崗位上已經耕耘20余年，對他而言，分析師是可以做一輩子的職業。