對話張繼強：債券市場“躺著賺錢”的時代一去不復返

這幾年，宏觀環境有了很大的改變：地緣環境發生了一些不可逆轉的變化；高質量發展已經成為首要任務；全球發展的底層邏輯也在變化，過去更多地講效率，2008年金融危機后更多地講公平，安全和公平成了重點。

在這種情況之下，宏觀研判框架也發生了根本性的變化。比如，思維方式上，過去是成長的角度理解很多問題，現在很多時候是以結構的視角去看待問題。而且，以前我們的聚焦點在于需求端，比如三駕馬車等，現在往往看的是供給端，比如2022年全球通脹，是供給因素所導致的，而不是需求。

2021年中央提出了“三重壓力”，正是過渡期特有的一個現象。在這個過程中，供給、需求和預期的層面都發生了一些新的變化，我們自己也在適應這種新的環境，這可能是疫情之后的一種特殊現象。也許經濟的潛在中樞在逐步放緩，而且，房地產行業再也回不到過去，但是我相信，我們的經濟結構可能會更加健康，產業會繼續升級。

這波通脹的原因比較復雜，跟以往的機理不太一樣。我們以前提到過，全球有諸多滯脹基因。第一，是逆全球化。以前全球貿易的基礎是效率最高、成本最低，但是現在會依附于安全，甚至價值觀、公平，安全冗余會犧牲效率、抬高成本。

第二，是新能源，包括綠色經濟的發展。這當然有利于人類的持續發展，但客觀上也會抬高能源的成本。過去幾年，礦業巨頭、油企，被歐美養老金大量持有，這些股東的訴求是穩定的分紅，就不鼓勵企業做capex（資本性支出），導致市場沒有新的供給，一旦需求起來，能源價格就容易突然上漲。

第三，中國供給側改革、老齡化等也改變了全球的供求關系。

所以，今天看到的情況是，全球這一波通脹超乎大家的想象。2021年，美聯儲說通脹是一個短期現象，2022年已經不再提了。

單純從美國的通脹來講也很有意思，它有供給、需求、貨幣政策三重原因。

第一，供給方面，有俄烏沖突的因素，有過去幾年傳統行業資本開支減少的原因，所以，一旦需求起來，彈性就特別明顯。當然，這跟勞動力的供給也有關。疫情之后，很多勞動力不愿意出來工作了，加上美國收緊移民政策，低端勞動力的供給減少，也從供給端推升了通脹和工資，而且，低收入人群工資漲得比高收入人群要快。

第二，需求方面，美聯儲的資產負債表在疫情期間擴張了將近一倍。這是什么概念？大量的資金通過MMT直接發到老百姓的手中，以前的QE沒有發給老百姓，更多在金融市場推升資產價格。它比當年伯南克說的“直升機撒錢”對實體經濟的作用還要更直接，影響更大。這造成一個結果的原因，就是整個需求突然膨脹起來了，供給又跟不上，當然價格就有了劇烈的上漲。所以，這一波通脹跟歐美大肆放水或者貨幣寬松有很大的關系。

第三，貨幣政策滯后。2021年，通脹其實就有苗頭，從正常的周期來講，美聯儲就應該干預。但是，美聯儲認為這是臨時現象，還是把就業作為最重要的目標，覺得就業數據不好，加息要等一等。結果到2022年發現，就業突然變得非常火爆，但是，通脹已經有點失控的風險。這個時候急匆匆地加息，造成了全球金融市場紊亂。

貨幣政策是與時俱進的。上世紀70年代全球出現一輪滯脹，美聯儲主席沃克爾采取的方式就是堅決地通過加息打擊通脹，維護了央行權威。從那之后，全球形成了一個思維：控制住通脹是央行唯一的目標。所以，當時非常流行單一目標制。

到2008年次貸危機前夕，一個新的現象在全球出現：金融泡沫起來了，但從通脹層面看不出來，因為資金可以進入實體經濟，也可以進入虛擬經濟體系，也會造成很嚴重的危機。

次貸危機之后，全球央行也有很多反思：單一目標是不行的，要與時俱進。例如，中國實行了貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”框架，即一方面是傳統的貨幣政策，盯住經濟周期；另一方面是用宏觀審慎政策，盯著金融周期。

往后推演，我覺得還有一些新的現象值得關注。比如，貨幣和財政之間更緊密的結合，這幾年已經出現了，包括美國的財政赤字貨幣化等。在中國，大家對此也有很多討論但方式不同，比如政策性金融等。

當然，這兩年，央行也有一些新的變化，比如，提出“內我為主”兼顧內外平衡，完善利率傳導機制，加大技改再貸款等結構性政策力度，推動市場利率圍繞政策利率上下波動，更好地服務實體經濟。

過去的周期研究中，最典型的模型就是美林時鐘，它描述的是從增長、通脹到資產的表現。但是，增長和通脹是央行關注的兩大目標，也是影響利率的兩大指標。換句話說，美林時鐘其實描述了一個從利率到資產價格輪動的關系。但我個人覺得，這種框架在過去幾年遇到的挑戰比較大。

正常時期，利率低一點，企業有利可圖，就會開始生產，然后就擴大了需求。經濟過熱的時候，稍微提高利率，壓抑需求，企業發現無利可圖了，就會停止生產，經濟慢慢冷下來，需求就弱化了。

但是現在，一旦進入零利率時代，正常貨幣政策失效，歐美等國推出了QE操作，這個階段，資產的表現跟正常的利率調節的邏輯完全不同。最典型的例子是，黃金可能變成一個貨幣的替代品，表現很好；但其他資產，尤其是股、債，有可能同漲。零利率意味著流動性很充裕，就會推動所有的資產價格上漲，從利率到資產價格之間的輪動關系就被打亂了。

此外，這個邏輯其實還是需求端的邏輯，是從利率到需求端，但是我們發現，最近幾年影響市場的不僅僅有需求邏輯，還有供給邏輯。比如，為什么2022年上半年大宗商品價格能漲那么多？是因為過去幾年傳統行業的capex比較少，疊加了俄烏沖突對供給沖擊的結果。所以，我們現在重視需求的同時，還要重視供給端。

我想說，美林時鐘還有它的生命力，但是在這種特殊的時期，我們要多考慮一些，比如，要考慮在零利率的時候、供給沖擊的時候會有什么新的變化。當然，還要考慮一些結構性的因素，比如我們發現，高質量發展要求下，現在股市都是結構性行情，這意味著從利率到資產價格的輪動，對總量變化可能沒有之前那么敏感了，但是，結構性的機會貢獻更大。

此外，如果全球經濟進入“三高一低”的時代，美聯儲加息、中國高質量發展、全球秩序重建，都在重塑資本市場定價體系，需要有新思維。

利率的本質，是資產或資金的價格。資金有兩個價格，內部的價格叫利率，外部的價格叫匯率。從資金價格的角度講，大趨勢看，中國的利率中樞還是偏向逐步下行的，但未來一兩年將有反復。

首先，過去很多年，我們的利率很高，是因為經濟潛在增速高，資本的回報高。但是，中國的潛在增速隨著經濟轉型、消費的占比攀升、第一產業勞動力向第二產業遷移的減少，會逐步地下行。但會表現為質的實質提升和量的適度增長。

第二，過去很多年，房地產和城投這些主體的融資需求特別旺盛，對利率的敏感度不高，對利率又不敏感。現在，“房住不炒，隱債不增”，它們可能慢慢進入一個低迷的時代，甚至融資需求會慢慢萎縮，當然，利率中樞也會隨之逐步下行。

還有其他的因素，比如，宏觀杠桿率在逐步往上走，但是，高杠桿加高利率，可能很多市場主體都承受不了，這也會倒逼利率逐步走低。從我們2019年甚至2017年的判斷看，中國的利率中樞總體應該是處在一個持續而且緩步下行的階段。當然，利率也會有周期，長周期趨勢下行，但短周期仍會有起伏。

針對債券市場后面的特征，我們最近幾年有一些典型的感受，不一定準確。

第一，產品慢慢國債化。從市場占比看，現在第一大債券品種是地方債，這是2015年之后的一個新現象，就是債券的產品結構越來越國債化。像傳統上投資者比較喜歡的信用債、民企債、地產債慢慢弱化。

第二，品種越來越多元化。以轉債、資本債、REITs為代表的資產慢慢有所起步，雖然規模還不大，但品種更豐富了。

第三，投資群體同質化傾向明顯。從操作策略看，因為監管對杠桿的要求越來越嚴格，其他方面能做的差異化越來越少，所以，策略方面越來越同質化、單一化。

第四，大趨勢上來說，海內外的聯通會越來越緊密，但外資還不是主導性力量。

這么多年，不管宏觀形勢怎么變，債券市場根本的框架是沒有變的。來到這個市場，都是為了獲得投資回報，途徑是什么？第一，票息；第二，收益曲線的下滑回報；第三，資本利得；第四，杠桿。回報獲得的方式決定了要在哪個點上著力。

所以，債券研究關注的指標離不開宏觀層面、流動性層面、供求層面、政策層面，再加上估值和情緒。

但是，如果聚焦一點，影響最大最直接的，是貨幣政策。貨幣政策關注的，就是我們要關注的。貨幣政策一般來講有四大目標，增長、通脹、金融穩定、國際收支平衡。一般我們特別重視的是增長、通脹和金融穩定這三者，同時兼顧一下國際收支平衡。

建議大家也從這幾個關注點來推斷，關注經濟增長、社融、通脹、資產價格、杠桿，再加上中美利差或者匯率的情況，這就是債券市場分析的簡單框架。

這說到債券市場的一個痛點。信用債是債券市場非常重要的組成部分，但是，之所以要叫信用債，它不是國債，它一定是有違約風險的。

2015年之前基本上沒有違約，造成的結果是什么？大家瘋狂地加杠桿。沒有違約的市場也是不正常的，所以，我們對違約這件事情本身是接受的。但是從市場的角度來講，不能接受的是什么？是無序違約，惡意違約，沒有規則地違約。

當然，國內市場比海外要復雜一點，因為我們很多微觀的主體并不完全是市場化的，比如城投、國企，違約方式也是五花八門，這就給我們的框架帶來復雜性。

但不管怎么樣，債券跟股市不一樣，股市流動性好、看錯了可以止損，信用債流動性往往不好，就是看到期了能不能償債，從這個角度看，事前的甄別特別重要。其實有些時候我們自己也面臨很困惑，所以只能在應對方面多做一些文章，想好自己的產品定位和能承受的風險程度。隨著時間的推移，市場越來越成熟，我們也需要反思評級的體系、對投資者的保護，盡量把事前的風控做得更好一點。

“固收+”現在應該說是個網紅名詞，它的紅，第一是有需求。以前承載居民財富的渠道主要是房地產加理財，現在的變化在于，理財產品慢慢凈值化了，波動也加大，已經不保剛兌了，房地產的投資屬性在慢慢弱化，這是不爭的事實。而大量居民財富有嗷嗷待哺的配置需求。有意思的是，現在銀行對存款變得特別挑剔，無法提供規模大的、高收益的產品，且利率都在往下走。

第二，有供給。我們的資本市場，包括股市、債市規模已經大幅擴張，足以承載居民財富配置的需求。而且，基金公司、保險、券商資管等都愿意提供類似的產品，長期來看，其收益率應該比銀行理財能高一點，比較切合居民部門的配置需求。

這種產品有沒有生命力？我認為是有的，它打造的是一個相對低風險、適度收益的品種，波動相對不是特別大，填補了一個很重要的空白。但是，這兩年它也遇到了一些問題，有些產品做成了“固收-”，有些產品波動過大，偏離了產品的初衷。但資本市場就是這樣，瞬息萬變，不可能不虧錢，只是隨著時間的推移，虧錢的概率會顯著降低。回過頭來看，很多產品如果持有一年或者三年左右，基本上就不虧并達到業績目標，這就是時間的力量。

“固收+”產品確實是個新鮮事物，它的策略現在還是有點單一，基本上還在股債之間騰挪，而且，股貢獻了最大的波動和彈性部分，所以受股市的影響有點重，這是一個客觀事實。但是我覺得，大家對它的看法應該會逐步成熟理性，投資者不能期待任何時候都只賺不賠，但投資經理也要通過時間展現出投資能力，不負投資者的重托。

歷史上，美國每一輪加息周期，往往都會引爆一次危機，因為它優先解決的是自己的問題，但美聯儲又是全球的央行或者一個水龍頭。

這一輪加息，我覺得有三個脆弱點。

第一，是日本。日元在2022年貶值了很多，尤其對美元。日本的宏觀杠桿率是全球最高的，利率如果一直上升的話，日本央行在最糟糕的情形下可能出現資不抵債的問題，但是目前還好。日本最有意思的是外債比較少，主要是內債。只要外債不被擠兌，問題就不大。但是副作用在其他方面體現，如美元計價的日本GDP已經得到了30年前，勞工等競爭力大為弱化。

第二，是歐洲。首先，俄烏沖突對它的供給有沖擊，造成成本上升得特別快。比如作為歐洲經濟領頭羊的德國竟然出現逆差了，制造業強國出現逆差是很少見的。歐洲還有一個很大的問題是，貨幣政策沒有騰挪空間了，因為歐洲的通脹比美國還要高，所以，歐央行必須把通脹作為一個最重要的目標，這就約束了央行可做的事情，比如后續的救助等能力。所以，出現歐債危機或者說經濟的衰退是大概率事件，最近英國養老金事件只是一個預演。

從全球來看，歐洲也是一個重要的消費地區，也是中國第二大出口地，一旦經濟進入深度衰退，我們的出口一定要提防一點。但是，歐洲去工業化的過程中，部分訂單和產能反而流入中國。

第三，是新興市場，像那種雙逆差的國家可能還要提防一點，但對中國的直接影響不大。

討論美國經濟衰退的聲音是越來越多了，我們判斷，美國經濟增長過去依附于MMT之后的消費刺激，房地產在疫情期間表現也非常火爆，這是主要的源頭。后疫情時代，它的社交經濟在恢復，歐洲產業再向美國轉移，也起到了一定的推動作用。美國糧食和原油都能夠自給，地緣環境比其他國家好，都增加了它的抗風險能力。

但是，美聯儲快速加息之后，我們覺得美國進入淺衰退的概率越來越高，主要有幾方面原因。第一，美國房地產已經進入下行周期了，按揭貸款利率已經達到甚至超過7%了，遠超中國。房地產是利率敏感性的資產，一定會進入下行的通道。

第二，美國是個消費國，消費對經濟的貢獻比較大，但是股市跌這么多，利率高企，物價高，對消費都有擠出效應。不過，好在美國老百姓的超額儲蓄仍高，就業市場仍健康。

此外，美國的信貸投放在慢慢減少，所以，金融周期也在弱化。當然還有其他一些因素。關鍵是，在快速加息之后，它是硬著陸還是淺衰退，值得討論。我覺得，只能說70%的概率是軟著陸或者淺衰退，還有30%硬著陸或深度衰退的概率。

美股這個時候就受到兩股力量影響。美國如果進入淺衰退，加息步伐就會放緩，美股的估值壓力就會緩解一點。但不論是淺衰退或者硬著陸，美股的盈利一定是下行的。所以就看這兩股力量誰先到來，誰的力量更強。

我們不可能完全對海外市場免疫，但不需要夸大這種沖擊。畢竟中國的經濟周期、內部流動性都與海外不同步，我們有龐大的國內市場和內部流動性。

從經濟周期的角度看，2023年經濟增速中國好于美國好于歐洲，通脹壓力歐洲大于美國大于中國，中國所處的宏觀象限最有利。從流動性的角度看，美聯儲加息縮表仍會沖擊全球市場，但是中國內部流動性非常充裕，大量的儲蓄資金缺少投資驅動，問題在于股市還缺少賺錢效應。

此外，2023年壓抑股市的幾個因素都可能改變，包括美聯儲加息等。屆時中國市場可能會走出獨立行情，本質原因還是在于經濟周期等不同。當然，在轉型周期當中，結構性行情仍是常態。

港股流動性看美國，基本面看中國內地，又處于地緣摩擦的前沿，行業分布上容易受政策沖擊，2022年表現不佳，背后有清晰的宏觀邏輯。但2023年，美聯儲加息逐步停止，國內經濟將有所恢復，加上港股足夠便宜，有利因素明顯增多，行情反轉的概率不低。

高質量發展是中國發展到這個階段的必然要求。回過頭來想想，中國經濟過去40年為什么取得這么大的成就？一方面得益于我們加入了全球的分工體系，得益于一些要素的投入，得益于后發的一些優勢和制度的一些優勢，我相信是一個客觀的事實。

但是發展到今天，人口、債務、碳排放三達峰，我們再靠要素的堆積，想驅動經濟更高速度的增長，已經不現實了，中國經濟的潛在增速適度放緩，但質量有望提升、結構更趨優化、動能有所切換，這是一個客觀的規律和事實。在這種大背景之下，我們提出了高質量發展的理念。其中最值得關注的核心有幾點。

第一，我們的優勢在于擁有全球最大的市場，要形成一個內部大市場，才能在變革的年代或者不確定的年代，增強經濟的穩健性，為創新等提供場景。

第二，我們不再以經濟增速論英雄，而是要在科技創新方面進一步突破，不能被別人卡脖子，這事關經濟發展的安全性和可持續性。解決發展不平衡、不充分的問題，通過區域協調發展、鄉村振興，讓協調成為內生特點。讓綠色成為普遍形態，走低碳發展之路，并培育相關產業發展、提供經濟新動能。中國離不開世界，世界也離不開中國，在此過程中堅定地走開放之路。

第三，結構方面，我們在產業升級、數字經濟、綠色經濟等方面，可能會有更好的表現，或者更多的期待。中央的文件中提到很重要一點，最終經濟發展的目標是讓老百姓有安全感、有可持續性、有獲得感、有幸福感，這是我們追求的最終的目標。

過去幾十年高速發展的過程中，銀行體系是內核，這跟我們的經濟發展模式是相關的，過去是重工業化，現在從互聯網時代到未來的數字經濟、智能化、新能源時代，有個突出的特點，就是科技創新被提到新的高度，但科技的創新必然伴隨著風險，靠銀行體系就很難了。因為銀行體系要求有抵押物，風險承受力相對要弱，承受不了有80%可能性會失敗的項目。

但是，資本市場是愿意為風險去投票的，這就是資本市場的魅力。資本市場在助力實體的過程中會起到更強的作用，發揮風險分散器的作用。

而從居民的財富增值角度看，如果做得比較好的話，就會形成一個良性的循環。從產業的創新到資本市場的助力，到居民財富的配置，就形成了新的三角關系，是理想化的一種情景。

2009年四萬億投資之后，應該是債券市場最風光的時代。那時候的模式是以地產和城投為主要的驅動力，它們在表內融資不方便，只能到資本市場或債券市場來融資，這為債市提供了大量優質的、有抵押物的，甚至有政府隱性信用擔保的一類主體，關鍵是收益率還特別高，這是資本市場，包括債券市場最喜歡的一類主體。

但隨著這幾年打破剛兌，“房住不炒、隱債不增”兩個大的框架之下，那個時代已經在慢慢過去了。而新興的產業，更依賴于股市融資，對債券市場的融資需求會相對淡化一點。

所以，從好的地方角度講，債券市場的收益率中樞大概率還是會逐步下行的，長期看是一個慢牛的行情。當然，這是好消息，不好的消息是，高收益的資產在慢慢變少了。但從債券市場的角度來講，如果能轉型成功，其實我們也是受益者，我們可以通過“固收+”等產品實現新的突圍，只不過以前“躺著賺錢”的簡單粗暴的模式早已經結束了。