對話郭鵬：從治污到“雙碳”，環保將迎新一輪估值中樞的抬升

2022年政府工作報告提到很多有關環保行業的內容，其中特別強調了“雙碳”、減排相關的。我們也看到，前期工作的重點是30/60“雙碳”目標，2022年的報告強調了環保治理與“雙碳”結合的政策內容，例如大氣污染、污水固廢等，特別是固廢相關內容，從環保發電再到相關的生物質發電，再到后期包括一些再生材料的使用，我們認為都是亮點，后續會給環保行業帶來一些相應的投資機會。

相比2021年，2022年更注重于效果及后端。市場普遍的印象中，環保偏向于投資和基礎建設，我們則認為，后期會更注重環境效果，以及治理效果對于減碳的作用。舉個例子，以前，對于城市的固廢，政府強調的重點主要是垃圾焚燒如何解決污染治理，但是現階段的政策中，除了常規的生活垃圾焚燒解決污染之外，還會去推動垃圾焚燒過程中的“雙碳”減排。一噸生活垃圾處置，大概能減排0.4-0.5噸二氧化碳。那么，后期通過國家核證自愿減排量（CCER）或者碳減排屬性的一些認證，依然會給環保企業帶來更高的減碳收益，同時還可以推動存量項目收益回報率的提升，這對投資者來說也是一個非常值得關注的視角。

出現這一變化的原因是，全球，尤其是我們國家，對于“雙碳”以及環保領域政策的落地提出了更高的要求。我們認為，環保行業的主要特點就是政策周期性相對較強，不同的時間節點，對應的政策重點非常不一樣。

我從事環保行業研究大概10年左右的時間，前期資本市場更關注的是利潤的增長，2018年的重點是去杠桿，比如一些融資的整頓、基建項目的重新梳理等，這給環保行業帶來最大的影響是，企業不再依賴高杠桿的工程業務驅動，而改成以運營為主的資產的持續迭代。從那時到現在，環保板塊整體收入、利潤增速依然能夠維持10%-15%以上。

但是與此同時，環保板塊整體估值水平有一個相對大幅度的下挫，是因為投資者對存量業務的不信任，或者說一定程度的擔憂，他們擔憂回款、應收賬款、后續運營期的利潤。但同時我們也觀察到，以運營業務為主的頭部公司，在近3年取得不錯的收入及利潤增長的同時，經營性現金流等方面也得到了非常大的改進。

所以我們也相信，2022年“雙碳”的新周期下，環保板塊會迎來新一輪的業績成長期，這也能為板塊的估值水平帶來一定程度的提升，特別是近一段時間，我們看到環保板塊也會發生一些積極的變化。在原有環保業務持續推進的同時，企業的第二主業也推動了市場估值的重塑，或者說估值中樞逐漸抬升。

融資對于環保行業發展的作用非常大，特別是高速成長的部分公司，直接影響其后續的成長。目前從中央到地方，對綠色融資、低碳融資以及以環保或者治污為導向的融資，支持的力度在加大，特別是近期資本市場關注的重點?公募RETIs，也納入了垃圾焚燒、污水處理，有效解決了環保公司新增項目的投融資和存量項目的退出問題，這對行業的持續放大再生產，是一個非常好的政策加速器。

政策的重點從污染治理轉向“雙碳”，市場關注的重點會從簡單的重復再生產擴大規模，轉為更多地關注現金流以及碳減排的效果。

因此，我們建議投資者重點關注這幾個領域。

第一，固廢領域。剛才我們用垃圾焚燒舉例，從簡單的去除生活垃圾的排放，變成“雙碳”減排效應的索取。

第二，再生材料。過去使用鐵礦石煉制鋼鐵，如今可以用廢鋼來煉制，實現生產流程上碳排放的降低。雖然這屬于基建活動，但是，拉動上市公司業績增長主要是依賴自身的投融資，即通過建立固定資產去實現。比如，一個垃圾焚燒項目往往要通過20到30年的久期逐漸回收投資額，資本方可能會認為這是重資產的企業，并且回報可能偏低，但是，再生資源幾乎都是輕資產模式的，對于一個城市，包括大類廢鋼、廢紙、廢塑料、報廢汽車、動力電池、家電等品類的周轉速度非?？?，同時，它更依賴于人力、城市的物流或者說周轉體系，而不依賴于過重的固定資產。

再生資源的市場空間高達5萬億元，各個細分領域又具備一定的聚集性，比如城市中，通常再生資源的收集和拆解都是有副品類的，某一單一品類的邊際成本雖然可能會很高，但是把所有的大宗廢品聚集在一起來看，經營效率就會非常高，特別是國家要推動垃圾分類，推動整個無廢城市的建設，就非常好地契合了環保治理加上再生資源的政策方向。

垃圾焚燒疊加環衛的固定資產投資，再啟動再生資源，企業就可以具備輕資產的特點，整個ROE水平又很高，這也是我們非常看好未來幾年環保的估值中樞向上提升的一個原因。

中長期來看的話，投資機會可能在一個目前市場不太關注的點，但長線資金越來越關注的方向其實是公用事業屬性。

過去，市場反復追逐的是利潤的高成長，但是這一過程里會遇到幾個問題，首先是融資，其次，資本市場對于有利潤但沒有現金流的公司，也不會給予太好的估值。那么，我們所講的公用事業化是指，伴隨著企業運營體量逐漸膨脹，利潤占比主要來自于運營活動，而且，運營產生的經營現金流相比利潤而言可以達到1.5-2倍的價值。所以，在這個過程中，更多的公司經營會越來越穩健，現金流也越來越持續。這樣一來，一些頭部的公司就可以騰出手腳去發展第二主業，在原有偏公用事業的環保運營資產的支持下，第二主業的探索會變得更加輕資產化、有突破性。

因此，我們認為，未來3-5年甚至更長時間，業績具有持續成長性，并且伴隨利潤成長、經營性現金流狀態變得更好的公司，估值中樞也會逐漸有一定的抬升。

穩增長、“雙碳”以及與環保結合的新基建，都是各個地政府要推出的重點內容。目前，市場談及穩增長，通常對基建持有質疑態度，擔心會過剩，或者沒有投資效益。但是，中國目前的環保投資基本上不存在超前消費或者過度投資的狀態。另外，運營資產具備充分的公益性，使得居民、工業、商業為此付費具有強責任性。

目前，污水處理、垃圾焚燒的費用基本都是來自地方政府預算，未來，工商業和居民用戶也會承擔付費的角色，甚至公用事業屬性的環保運營公司還會逐漸從企業端和居民端獲得費用，即從To G付費到To C、To B付費的過程。

從短期來看確實會，因為近兩年疫情反復，節能環保投資有一定程度的影響，但其實按照經濟體評價來算，環保投資應上升至GDP的2%-4%，特別是人口相對密集的主要城市，環保投資占比應上升到4%-6%?；谶@一數據，3-5年內，環保投資是欠缺的。

市場目前對于環保公司的估值，僅為歷史同期10%的分位，是比較低的水平。環保企業經歷了2018年以來的PPP整頓和再融資政策的壓制，又經歷了2020-2022年防疫時代，通過自身努力去擴大再生產的過程。未來，我們傾向于認為，企業的生存能力在逐漸提升，因為過去經歷了比較長期的經濟發展，老百姓和城市的環保投資需求是逐漸加大的，后期的需求釋放的動力會更強。

首先，是其長久以來的碳稅以及相關的交易制度。從2021年開始，中國的電力行業逐漸開始了碳配額交易。我們相信，2022年更多的工業領域會逐漸納入碳配額以及碳配額交易的附屬市場。

其次，是歐盟全生命周期碳梳理的制度以及相關的算法上，能給我們的全工業體系帶來一定的參考或者借鑒。國內最早的清潔發展機制（CDM機制）、碳減排機制，是歐盟投射到中國的部分碳減排量進行購買或者交易的一個制度。相信我們也會逐漸探索制定出CCER綠證、綠色電力等的減排制度。

最后，類似2021年推出的電力行業減排體系，鋼鐵、水泥、建材、化工等行業都是國民經濟中相對單一細分的領域，減排量較大，同時還具備較突出減排效應。我們認為，參考與借鑒歐盟之后，各個工業體系也會逐漸梳理出屬于中國的標準和減排體系。

我們認為，我國的工業體系會參考歐盟劃分三個大的品類的減排方式。

首先，是購買碳積分，例如工業體系做得很先進的企業，或者基于現有的成本進行減排比較困難的企業，可以通過購買其他行業的減排指標，去實現自身所在行業的碳排放總量的下降，這也是歐洲持續多年的一個交易參考經驗。

第二，可以通過工業節能增效，提高生產工藝、生產流程里面的能效指標，降低單位產品的碳排放。

第三，能源側，原材料的再生化，即使用再生能源、再生材料，比如用風電、光伏等可再生能源替代火電、燃煤等傳統能源，再比如使用廢鋼以減少鐵礦石的開采，這樣可以實現生產流程碳排放的降低。我們認為，這是中國工業體系能夠實現大幅節能降碳的三個主要方式。

環保行業經歷了基建投資的階段，必然會帶來經營規模的持續擴大。同時，運營資產持續提升之后，企業每年能夠產生很高的經營現金流，此時，“焚燒+”成為了這些公司共同的選擇。

原本只做垃圾焚燒的企業，擁有充足的經營現金流后，可以依據主業去拓展，例如簡單地處理生活垃圾之后，還可以做餐儲、環衛、非金屬，更精細化的還可以做電視機、洗衣機、空調、電冰箱、電腦等家電的報廢，甚至汽車以及資本市場比較關注的動力鋰電池的回收報廢。

這樣一來，基于現有的城市固廢循環體系，企業可以把簡單的固廢處置里的生活垃圾，擴充到多個細分領域的整體收集，甚至是再生資源，因此，在城市中可以演繹出的工作內容會非常多。擁有更多城市，特別是沿海城市、發達城市的垃圾焚燒經營權的公司，在這一輪的“焚燒+”里，就會占據非常高的優勢。

固廢板塊整體過去幾年成長增速在30%以上。再看近10年內，中國的垃圾焚燒處置率從13%提升到了54%，提升了3-4倍，也是因為市場給了相對比較高的估值。

而如今，大家發現，十四五、十五五期間，垃圾焚燒的處置率可能只能增長10%，于是，市場就對估值產生了質疑。但是我們可以看到，這些民營焚燒公司和部分地方國企，開始通過積極的外延并購，增加自己的地盤及項目處置數，實現橫向的擴張。

同時，這些企業通過產業鏈縱向一體化，提升了經營范圍。如此一來，企業經營內容從焚燒，到餐廚到環衛再到再生資源，對利潤起到擴張作用。盡管行業增速可能只有10%，企業利潤依然能夠達到20%-30%的復合增長。另一方面，伴隨著運營資產的提升和再生資源業務的拓展，ROE還能提升，因此我們認為，估值中樞隨著后續自由現金流創造的提升逐步上行。

我們統計發現，固廢污水及部分大氣處理的公司獲得了非常多的地方國企及產業資本的援助，實現了產業擴張。環保領域吸引產業資本重點投資的屬性主要為以下幾個方面。

首先，是其擁有的特許經營權，比如擁有某個城市的固廢處置權，就能夠在未來20-30年長久地在這一城市從事固廢處置以及相應的業務延伸。

其次，伴隨著經濟水平，或者居民的消費水平達到一定程度，所有的經濟體對環境質量以及生活質量的要求提升，都會推動環保投資的擴大。

最后，環保投資較強的類公用事業屬性，是吸引長期產業資本的重要原因。它類似供水、天然氣的供應，具有穩健的收入以及居民的付費保障，也是吸引長期投資者的核心原因。雖然目前二級市場短期內對環保的估值偏低，但是近1-2年，環保公司控股權的收購情況，以及一級市場成交的一些環保公司的股權價值，是遠遠高于二級市場目前的估值水平的。

從美國固廢市場發展情況來看，美國人口、回收總量約為中國的1/3，美國一家固廢上市公司已經達到約3000億元的體量，占到1/3的市場份額。對應到A股，我們相信再生資源行業市值至少有萬億元的規模，但是，目前國內整個固廢產業也才不到2000億元的體量。如果10年內環保上市公司的市值總量能夠膨脹10倍甚至15倍，自然而然會成為愿意進行長期投資并且布局的一些產業資本集中發力的重點方向。

目前市場認為，鋰比較稀缺，新能源材料上游應該是一個長期緊張的環境。但是，如果全社會通過再生資源渠道的建設，使流程規范化、標準化，那么，社會存量的再生資源會為原礦、鋰礦的供應提供非常大的比例支撐。我們預測2030-2035年，鋰的供應有相當比例會來自于3C電子產品和新能源汽車等的廢棄回收，再生鋰鈷鎳等將有效保障電池等環節的金屬供應、構建產業閉環。

再生料的使用是大勢所趨，我國的再生資源體系的渠道和流程都將不斷規范，從“前端回收驅動”模式向“后端需求驅動”演變，廢料回收體系效率提升。產業資本現在布局再生資源，就是一個非常好的時間檔口，同時也是一個非常有行業前景的細分領域。

2030碳中和、2060碳達峰會成為我國的基礎國策。前期發行的碳中和ETF聚焦的投資方向中，環保居首位，其次還有節能、風電、光伏以及相應一些讓工業節能增效的方向。

整體而言，碳中和ETF的發行，能夠提升以上幾個細分領域的關注度，這些領域都是“雙碳”投資覆蓋的主流行業，相信未來會成為一個回報不錯的指數。

經過這幾年的投資，我們認為，第一輪的基建已經過了高峰期，目前水治理主要為提標改造以及相應的再生水等，上海、廈門、深圳等城市已經推出了區域直飲水，未來更多的高品質用水需求會成為水處理領域新增的需求。

不同于居民，工業領域越來越多的要求是用再生水。未來，工業體系能從自然界或者從社會獲得的原水資源可能是不斷被約束的，并且以居民生活之后的再生水為主，這樣可以提高水資源的整體循環利用率，從而降低對自然界水的侵占。另外，水運營商的并購整合也是一個比較大的投資機會。

污水處理行業雖然技術水平比較成熟，但是我們觀察到，其在新能源的推動下出現了一些降本增效措施，此外，膜處理、MBR膜等其他膜手段的使用，提升了出水水質，帶來了更好的回水效果，所以我們認為，衍生的技術升級以及技術迭代，能夠推動整個行業更好更快地發展。