“核心資產”概念創造者張憶東：從小鎮做題家，到總量領域第一位白金分析師

陶娟

張憶東 興業證券全球首席策略分析師、研究院副院長 新財富白金分析師NFBR

打開百度，搜索“A股”，顯示為1 億條相關結果，而搜索“核心資產”，顯示有3770萬條。

“核心資產”概念，由張憶東在2007年首次提出，2016年再次強化，并最終在市場中廣泛傳播，它也是中國證券分析師所提出的投資理念中，最為出圈的理念之一，瞬間就被大眾理解、接受，并追求。

分析師是這個星球上最繁忙的職業之一，中國證券研究行業的3000多名分析師每年產出數十萬份研究報告。標準的“小鎮做題家”張憶東，從千萬份報告背后的籍籍無名者，到脫穎而出，成為興業證券全球首席策略分析師、研究院副院長、新財富白金分析師，乃至于在公眾世界里打造出“核心資產”這一超高流量概念，此間跨越了千溝萬壑。

而他的真實成長歷程中，有過迷茫中的覺醒，有過低谷時的堅守，也成功地在萬千條道路中，抓住了“做好投研服務”這個核心矛盾，從而開拓了自洽、自得與自足的人生。

進攻還是撤退，向何處進攻，是股市永恒的命題。介于宏觀與行業之間，策略分析師更像一個觀風者，風從哪兒來，會往哪兒吹，何時風起風歇，不僅要判斷事實，還要給出時點。這些觀點將直接影響著買方的投資決策和收益，對錯分明，含糊不得。自2011年以來，張憶東已獲得9次新財富最佳分析師第一名，在評選的總量研究領域，他也是迄今為止第一位白金分析師。

張憶東將他的投研服務宗旨概括成一句話?尋找特定階段的主要矛盾。大道至簡、重劍無鋒，要真正在市場紛繁復雜的指標體系中，抓住牛鼻子，找到這個變化中的主要矛盾，顯然并不容易。歷觀其代表作，卻無一不是如此。

2006年6月，張憶東初出茅廬，撰寫了《和平崛起的大國，眾望所歸的牛市》。在這篇報告里，張憶東觀察到了兩個尖銳的矛盾：其一，中國GDP連年上漲，但證券化率（資本市場市值/GDP）卻在不斷下降；其二，中國證券化率已低至20%，不僅遠遠低于美國、日本等發達國家，甚至不及巴西、印度等新興市場，也遠低于全球平均水平（圖1）。

此時市場的情緒依然悲觀，張憶東卻清醒地預判：崛起的大國經濟，和孱弱股市之間極度不匹配，資產證券化率將快速提升，無論股市、樓市都將走牛。

這篇報告發出后的一年時間里，A股總市值從4.5萬億元飆漲至高點的31.5萬億元，暴漲6倍多，而資本證券化率從20%的低點抵達最高的150%，如期迎來波瀾壯闊的大牛市。

數據來源： 路透，興業證券研發5c73f4d903b57d123518346e9fc40966ac6aff0c6b6eefd0b524280fd0172189中心

2008年11月，上證綜指跌至1800點。此時，全球金融危機席卷，張憶東發表研報《無畏的希望》，鮮明看多，邏輯是：一、市場已經是按世界末日的預期來定價（price-in）了，但畢竟不是世界末日；二、中國資產負債表仍然比較健康，政府有強烈的動機和實力對經濟進行干預。結果，“四萬億”如期而至，經濟和股市見底回升。

2011年3月18日，張憶東發表《敦刻爾克大撤退》（圖2）。在主流機構依然樂觀之時，他毅然看空，指出反彈只是2008年經濟刺激帶來的慣性，而快速走高的通脹和快速提升的資金價格將導致盈利、估值的雙殺，是非常危險的系統性風險。撤退的時刻已經到來，投資者應“戰略退卻，倉位轉向保守，守株待兔”。

從A股的走勢看，2011年3月之后，大盤指數一路向下，連跌3年，與其預判相當一致。正是這篇報告，讓當時還處于名不見經傳階段的張憶東獲得了2011年新財富最佳分析師評選策略研究第一名。張憶東回憶，職業生涯中，這也是他最有成就感的一刻。

資料來源：Wind

資料來源：Wind

2013年，在中期策略《乏味中尋找新奇》中，張憶東推薦了90后消費熱點?微信。他的邏輯是，在經濟轉型背景下，指數結構發生變化，上證指數成份股占據了80%產能，存量資金博弈的市場里，只能放棄與宏觀經濟相關的類別，而應在健康飲食、醫藥、消費、環保、信息消費等新興領域中尋找機會。他尤其提到了移動互聯網興起帶來的新消費，并建議重點關注以創業板為代表的結構性行情。此報告發出后，創業板在一年半時間內，從約1000點上漲到了4000點（圖3）。

擁抱“核心資產”的理念，無疑是張憶東最成功的價值觀輸出。早在2007年，張憶東就曾撰寫過《核心資產又逢春》的研報，用“核心資產”來指代那些具備核心競爭力的龍頭公司，但當時的他還是無名之輩。

2016年3月開始，張憶東發布《在平庸的世界里尋找核心資產》，開始積極宣揚“核心資產”的投資理念。他認為，供給側改革做的是減法，將導致優勝劣汰強者恒強，優化競爭格局，投資中國權益資產，基本面研究應聚焦經濟轉型及核心資產。雖然中國總量經濟進入相對中低增速的階段，但是將有一批代表中國最強競爭力的公司會走獨立行情，走出一個結構性牛市。

此后，張憶東一直圍繞如何尋找核心資產進行發聲，市場資金結構也正好向機構化轉型、投資理念向價值投資光譜遷徙，在產業趨勢、資金性質、投資理念的多重烘托中，“核心資產”價值全面重估，這一理念也逐步深入人心，并成為最出圈的一條分析師投研概念之一。這一邏輯直到2021年2月才最終被打破。

在關鍵時點，感知市場趨勢性的變化，提出與眾不同的獨立見解，并得到驗證，這絕非一朝一夕的功力能夠做到。

2010年首次獲獎至今，張憶東已是白金分析師戰袍加身。耕耘投資研究領域二十載，和他名氣、江湖地位相仿的賣方大佬，大多數告別了這個“高消耗、高周轉”的行業，轉身管理、資管或產業，而張憶東仍在此堅守。

為什么是他？什么塑造了他？他又為了什么？

張憶東身上，有一種迷人的矛盾感。他的觀點常獨樹一幟，逆風飄揚；但他的氣質卻是謙謙君子，溫潤如玉。古語有云，“君子知微知彰，知柔知剛”，恰如其人。

在職業生涯中，一方面，他非常之專一?證券研究行業由于高度市場化，分析師的流動較為頻繁，但張憶東長期扎根興業證券，陪著興業證券研究所從20人的小所到300號人的大所，即使有獵頭拋出橄欖枝，他也覺得淡然，“都差不多嘛，都是做研究，薪水多一點少一點，職位高一點低一點，其實是無所謂的”，“而且，你要明白，真正優秀的公司都不是傻子，事情做得多，最終總是會被認可的，也就不必執著于一時得失”，外界的誘惑對他沒啥吸引力。

可另一方面，他也很“多情”。他是市場難得的全能型選手，本身做策略研究就需上通宏觀，下察行業，同時，他還游刃有余地在A股、港股、美股全面跟蹤覆蓋，在研究的海里，他興趣廣泛，無往而不至，在磅礴復雜的經濟體系中窮經皓首，只為尋找那一點獨特的真相與靈感。

怎么做到的？

張憶東總結，自己的方法論是尋找特定時間階段的主要矛盾，而研究策略則是守正出奇，以不變應萬變。

以不變應萬變，是指無論是研究A股還是港股、美股，無論做策略還是行業分析，最終能夠實現高勝率的，都是基于對基本面的洞察力，以及適當的前瞻性。好的基本面研究，應該上下合一，貫通宏觀、中微觀，不去賭應該怎么樣，要考慮的是大概率會怎樣。

資金性質決定策略重點，看三五年，還是三五個季度，甚至三五周，都不一樣。越長期的投資，越要關注經濟結構的趨勢性變化、關注產業趨勢變化，反而宏觀政策沒那么重要。

“好比如果能回到20年前，大家肯定砸鍋賣鐵去買一線城市核心地段學區房。但這是后視鏡，如果當時只看經濟通脹，政策收緊，鐵本事件，次貸危機等，缺乏長周期視角，過去20年同樣很難在房子上賺到錢。像巴菲特買入比亞迪后持有了14年之久，就是看準了大趨勢，而且他的資金性質不一樣，可以支持超長線投資，這筆投資占其總資產的比例也很低。”

第二是守正出奇，在一些非主要因素、非核心矛盾產生大幅擾動時，可以和市場適當地反一點，用逆向思維去操作。

今天完備的投資哲學固然是在這一行耕耘了20年的大師心得，然而，在18歲以前，張憶東的生活中，其實并沒有金融、投資、研究這些詞匯。

1993年首屆國際大專辯論賽，蔣昌建、姜豐在內的復旦大學辯論隊代表中國出征新加坡，獅城舌戰，一舉奪冠，舉國沸騰。在遙遠的安徽阜陽小鎮，高中生張憶東從此在心中埋下了種子，盡管當教師的爸媽一直念叨考清華北大，他卻對復旦暗生情愫。

兩年后，這個農村出來的孩子，成為阜陽地區高考狀元，在安徽省都能進前五，清華北大招生辦的老師輪番登訪，他卻勇敢地叛逆了一次，依然選了復旦。

北京是政治文化中心，上海是經濟金融中心，在復旦讀金融應該更有前途。憑著這樸素的認知，張憶東選了當時錄取分數最高的國際金融系。

回頭看，這個基于常識所做的“大概率正確”的判斷非常出色，而冥冥之中，命運賜給了這個“小鎮做題家”一條最適合他能力和性格的路，去實現自我。

進入復旦后，張憶東有過短暫的不適，他以為大學是讀讀閑書、吟詩作賦、散步聊天的詩意人生，可不明白的是，其他同學上了復旦，還和高中一樣，那么“雞血”地上課，上自習。他甚至一度沉迷于游戲中。他的理想世界迎頭撞上現實，發現全然對不上。

在家只會念書的“嬌寶兒”開始成長，在校園里，他做一點小生意，賣方便面火腿腸自行車甚至97香港回歸紀念幣，攢到第一桶金后，也沖進股市，追風買牛股，“當時和散戶沒有區別，開始贏了些錢，但在1998年金融危機時都還回去了”，在零起點上追趕對金融的認知。

大部分時候，張憶東就泡在圖書館里，文史、軍事、金融的書，只憑自己喜愛隨意翻讀，從公式單詞的概念世界中跳脫出來，去觸碰著龐大、矛盾的真實世界。在這里，他讀到了利弗莫爾和索羅斯的故事，并為之深深著迷，金融比游戲更加刺激，也有著更真實的反饋。這兩位也成了對他影響最大的投資大家，但隨著認知的豐富，他對“術”和“道”有了更深刻的理解，更欣賞的投資導師則成了約翰·鄧普祿和查理·芒格。

做生意，做交易，做研究……在這三條和金融掛鉤的路里，他都嘗試過，但最喜歡的是最后一種。他逐漸覺得，自己的工作，應該是和投資研究相關的。

2002年張憶東研究生畢業，當時金字塔頂尖的工作是外企，咨詢公司或會計師事務所，再就是銀行。但張憶東投的所有簡歷都是和資本市場相關。

不過，此時的A股正在“賭場論”“千點論”充斥的熊市中徘徊，沒有太多工作機會。最終，張憶東在寶來證券上海辦事處找到了一份研究工作。寶來證券是臺灣地區的一家創新型券商，旗下衍生品業務規模在全臺灣地區可以排到前三，后來被元大金控合并。

其實，即使當時張憶東進了內地中小券商研究所，也未必如愿，當時除了個別券商開啟證券分析師市場化轉型外，還有不少分析師的市場定位比較尷尬，一種是股評，有的券商直接把股評放在了研究所里，但在人們的印象中，股評等同于黑嘴，經常被查出和莊股有利益勾兌。一種是花瓶，主要負責產生榮譽，而非經濟效益，內部考核指標是在證券信息披露三大報發表的文章數量，或者是為監管部門、政府機構做課題研究。

2003年，首屆新財富最佳分析師評選開啟，邀請基金等買方機構給分析師的服務質量打分。隨著中國資本市場的不斷壯大，證券研究行業的價值也受到更多的認可，評選為市場各方尋找優秀分析師提供了客觀的參考依據。張憶東對此高度評價，“沒有新財富就沒有賣方研究的春天，也無法產生研究的市場公允價值”。

2004年的資本市場還發生了一件大事，證監會引進了一批有境外工作經驗的高端專業人才，以國際視野，推進中國資本市場監管理念、監管手段的創新。這一年，伴隨著德隆系的倒塌，莊股時代宣告結束，中國賣方分析師也和黑嘴的身份做了徹底切割。

隨著商業模式的清晰，研究能夠合法合規創造高價值，內地證券研究逐漸走向正軌，開始進入一個新的發展時期。

身處臺資券商，張憶東對港股、美股、臺股接觸得更多，對A股這些積極的改革信號理解更加深刻。2005年，雖然股權分置改革有了起色，但行情依然十分低迷，而張憶東認為，中國資本市場可能迎來了一個黃金發展期，加上寶來證券有撤退的動作，他迫切地想進入內地主流機構。

但在5年熊市的陰影中，券商招聘幾乎凍結，只有興業證券給了張憶東一個面試機會。他一路面試到分管副總裁，“然后就沒有然后了，也理解，畢竟當時生存第一”。到了2006年，興業證券主動打電話給張憶東，“有位置了，你還愿意過來嗎？”這個電話，鎖定了興業與張憶東迄今長達16年的緣分。

進入興業后，張憶東主要還是服務于自營和經紀業務。2008中期策略會上，他的演講引起了一位基金公司副總經理的注意，后者建議興業，讓這個分析師多出來跑基金做路演。此時興業的賣方業務剛起步，在總量領域的配置薄弱，出門路演甚至經常吃閉門羹。

巧合的是，2009年，興業證券計劃IPO，有了轉型需求，高層開始思考，興業應當如何進行特色定位，未來應當走怎樣的道路。在海內外廣泛考察之后，興業高層認為，研究是可以撬動整個券商業務精進的杠桿，將其確定為戰略發展業務，可以驅動資產管理等機構業務的發展，提升品牌影響力，由此獲得更強的內生競爭力。

準確地說，張憶東的賣方職業生涯，這一年才正式開始。兜兜轉轉多年，花開遲遲，一顆堅守投資研究服務的初心，最終尋到了落地生根之處，而此時，距離他畢業已有七八年之久。

兩年后，他即憑借《敦刻爾克大撤退》獲得新財富最佳策略分析師第一名。張憶東不算一夜成名，這是厚積而薄發，從此扎根興業，扎根榮譽墻，2010-2022年，他16次獲評新財富最佳分析師，9次奪得第一。

某種意義上，賣方分析師這一行對智商和情商的要求都很高，但卻唯獨不挑門第，對普通人頗為友好。它需要5127（早5點到晚上12點，一周7天）的作息，需要坐得住冷板凳、潛心做研究，才有機會為幾十萬億資金指點江山。

疫情之前，張憶東的出差頻率是一年飛行百次以上，2019年120次，2018年更夸張，到了131次。“其實這還不是最多的時候，2009年我們剛開始轉型對外服務的時候，出差和路演更加頻繁，每天睡覺時間短的4小時，長的也只有5-6小時，都是凌晨和深夜做研究，白天路演，高峰期每天睜開眼都有7場路演等著。”

約到這次采訪之前，張憶東都因為嗓子沙啞而不得不數度推延。但他慷慨分享了3個多小時的人生，“我確實很感激新財富最佳分析師評選這個舞臺”。

這個舞臺，很難常駐。最殘酷的競爭、最精英的對決，從每年數十萬份研報中想要獲得買方的認可，那同樣是一群智商極高的聰明人?人云亦云是沒有價值的，必須貢獻自己的獨有觀點。從大國崛起的牛市到無畏的希望，從敦刻爾克大撤退到核心資產，張憶東在股市率先喊出的那一嗓子總讓人耳目一新，口口相傳，終成鏈式反應。

而他不僅早已歷練出一套爐火純青的看市場的方式，更帶領整個興業研究團隊穩步向前。

今天，在張憶東看來，中國經濟在向高質量發展的過程中，股市機會更多在結構性行情而非全面牛市。怎么判斷新一輪牛市是否會到來？哪些是重點觀察指標，可以揭示出“主要矛盾”呢？

張憶東認為，第一是長期維度，主要看基本面，長期變化體現就是朱格拉周期，一般以8-10年為周期，主要觀察行業的資本開支增速。

例如上世紀90年代到20世紀最初10年的朱格拉周期中，投資增速最強的領域是輕工業，四川長虹為代表的彩電產業鏈是股市龍頭。

到了2000年后，中國固定資產投資占GDP的權重之高、時間之長，為全球之最，機械、地產、基建等產業鏈全面崛起，以五朵金花（鋼鐵、汽車、電力、銀行與煤炭）為代表的周期板塊表現強勢，帶動大盤整體向上，這也是為什么2007年那一輪大牛市到現在都無法復制，因為當時是城鎮化、工業化拉動經濟全面發展，再往后，主要就是結構化的朱格拉周期，很難看到全面“瘋牛”。

參照美國，也曾經歷過上世紀20年代鋼鐵股、鐵路股全面繁榮期，如今也只有結構化朱格拉周期。例如，2009年后，以底特律為代表的中部南部鐵銹地帶區域經濟蕭條，但西部包括華盛頓州、加州、德州等發展非常興旺，對應的正是移動互聯網領域資本開支強勁。而在總量經濟方面，美國的制造業投資并沒有太多起色，基建投資則尤為低迷。

在張憶東看來，眼下中國全面牛市難以一蹴而就，出現結構性朱格拉周期的概率更大，亮點主要是兩個方向，一是補短板，就是防止卡脖子的領域，特別是一些關鍵零部件，關鍵軟件、核心技術，這是基于求勝思維；二是基于底線思維，要保障農業安全、國防安全、能源安全。

反映到宏觀層面，主要可以關注科研投入與GDP的比重。而從微觀的邏輯，重點考察科技公司的研發費用占銷售的比例，或是和自由現金流的關系。

如果這些宏、微觀指標不斷提升，意味著中國先進制造業在全球的競爭力不斷提升，從而帶動整個中國經濟的活力，活下來的金融、地產企業表現會更加出色，最終股市指數會發生徹底變化，星星之火可以燎原。

第二是中期維度，要看信用創造，因為經濟復蘇意味著有人愿意投資、借貸。

如果社會融資總額、信貸、M1、M2 增速等信用創造指標持續低迷，中短期經濟肯定會比較弱，甚至可能走向衰退；如果這些指標主要方向是改善的，那么對指數的推動力會更強。

信用創造指標中，企業中長期貸款增速是個關鍵。中期維度還有一個重要指標，是市場風險溢價，這決定了大類資產配置，配股還是配債。

風險溢價通常是股票市場整體估值的倒數，其中所反映的潛在回報率，可以和無風險收益率做一個比較。張憶東通常直接是將股市估值倒數和10年期國債收益率的2倍作比較，比如，滬深300指數目前是10倍估值，意味著其潛在回報率是10%，而10年期國債收益率假如是3%，那么其2倍就是6%，低于10%的對標值，這種情形下，股票相對債券有更好的配置性價比。

當然這種思維是一個參考，例如證券化率也是估值指標，但金融過度自由化后，美國證券化率已高達200%，巴菲特對此的容忍度也只能變高了。

第三個指標就是短期維度，一個季度以內的行情都是博人心的，但是人心難測，重點不是事實是怎樣，而是多數人認為是怎樣，然后再和這種多數人的預期進行博弈，所以才有了“預期你的預期的預期”。

這種對于大資金意義不大，但是基金有短期排名，會產生博弈，例如“新半軍”（新能源、半導體、軍工）取得了市場共識，導致擁擠度太高，可能就會有蹺蹺板效應，有點風吹草動資金可能就跑到銀行地產里邊，從而產生波動。

所以，短期維度可以看換手率，看各種賽道的擁擠度。

由于判斷更可能出現的是結構性行情，張憶東認為，普通人定投買寬基指數，并不明智，而是應該挑選專業人士的產品，即使定投，也應該擇時投向科創、創業板指數，也就是存在朱格拉周期的亮點領域。

在研究之外，指導新人、建設隊伍，也占去了張憶東不少精力，他覺得傳承十分重要?希望興業策略團隊能夠基業長青，可以讓年輕人青出于藍而勝于藍。

他剛進興業證券時，研究所只有不到20個分析師、10個銷售，其中只有醫藥研究因為是特色團隊得到了超配，其他行業研究尤其是總量等領域的分析師力量薄弱。而如今，興業證券的研究所已有160位分析師從事A股研究，30多位分析師從事港股、美股研究，僅分析師就有小200號人。銷售團隊則已獨立成為另一個部門。如今，興業證券基本上大部分行業都可以成功入圍新財富最佳分析師的評選名單，不少團隊穩居前五，并經常沖擊前三。

過去十年是中國資本市場快速發展的十年，興業研究也從一個偏向對內服務、較為稚嫩的部門，慢慢走向成熟，并成長為公司業務發展的重要支撐。

新人如何做好研究，張憶東認為，不同階段，培訓的重點不一樣。

第一階段，年輕人最重要的就是把數據處理好。通過反復地處理數據，清洗數據，鍛煉專注力、邏輯思維能力，并形成基本常識，這是基本功最不可或缺的一環。例如一個具體行業中，應掌握正常情況下毛利率是多少，不同周期中盈利能力如何變化，業績的彈性空間多大。要對宏觀有基礎認知，就應知道在經濟過熱時政策會如何調整，無風險收益率會怎樣變化，信用創造和傳導機制會有什么變化，對不同行業怎樣影響等。

只有這樣日復一日地盤數據，才會對行業了然于胸，對異常值高度敏感，而異常值背后的隱藏邏輯和變化，或許就能幫助我們確定，什么是市場當前的主要矛盾。

第二階段是看最優秀公司的招股書和年報。這些報告真實顯示了掌舵者如何做規劃和抉擇，周期輪動如何影響業績波動，在真實環境中，企業如何成長，并據此形成常識，積淀認知。見多了最頂級的高手如何出招，眼界自然也就提高了，對優秀公司的嗅覺也就慢慢培養出來了。

讀萬卷書之后，才是行萬里路，到了第三階段，就可以結合實地調研，寫深度報告。一定要把長、中、短期的基本面，把宏觀、中微觀的基本面打通，再與實地調研結合分析，才能得到真實的立體的認知。有些年輕人，剛進研究所，坐不住冷板凳，就希望到處去調研寫報告，這樣反而是欲速而不達。

除了長期堅持在研究第一線，張憶東也在扶持更多的新人，年輕人承擔了更多收集數據、外出路演的工作，而張憶東轉向領隊、廚師的角色。

他會基于團隊搜集的各種信息，根據自己的研究框架去歸納，做一個綜合判斷，并最終確定特定時間階段的主要矛盾。“我的工作強度可能有所下降，但研究強度沒有，因為研究始終還是核心任務。”

哪怕再有如神助，也沒有哪個分析師能做到百分百預測正確，即使如股神巴菲特，面對2020年美股熔斷、石油負值時也要感嘆“活久見”，但多年來，張憶東在市場的千擊百磨中，亦不改初心。他說自己是真的熱愛研究這一行，唯有熱愛才會去甘心承受風浪，也能將負面情緒排除在心門之外，不焦慮，不自傲，永不停步，正如宋代王安石所說：盡吾志也而不能至者，可以無悔矣。

他甚至為此感激上天，給了他這么一條路，“如果是做別的職業，我可能會做得很糟糕”。

他堅守興業，也是因為他在職業生涯中，主要矛盾一直都是怎么把研究做好，而不是任何其他的東西。他用三個詞形容自己當下的工作狀態：忠心的管家，好奇的少年，奔跑的中年。

在研究之外，他喜歡讀書、聊天。和買方、產業界朋友交流市場觀點，是一大樂趣；看歷史、看傳記，查理芒格的《窮查理寶典》他就放在手邊，常讀常新，也是樂趣。

他的長情，他的戀舊，他的專一，是因為他早早在人生中，抓住了主要矛盾，從而沒有任何精神內耗地選定了一條自我發展、自我實現的道路。自洽的人生觀，豐盛，卻不折騰。

張憶東一直稱，在工作中最重要是要有一顆敬畏的心，年輕人要學會降低預期，這樣才會有幸福感，“對于市場，也是持敬畏之心，我覺得就像一個頑童，如果能夠在海邊撿到一個美麗的貝殼，這是一個獎賞。得不到，我也玩了一下，也已經經歷了。如果我錯了，我就改正，不要每次玩都把鞋子給弄濕，這就夠了”。