“白金分析師”武超則：跨界通關，進階通信研究之巔

何倬

武超則 中信建投證券研究發展部 兼國際業務部行政負責人、董事總經理、TMT行業首席分析師 新財富白金分析師NFBR

2011年，從英國斯旺西大學（Swansea University）獲得法學碩士學位的武超則，回到國內后并未選擇成為一位律政佳人，而是陰差陽錯地進入證券行業，在中信建投證券研究發展部做起了通信行業分析師。

10年潛心研究，積淀經驗，她已于2019年成為新財富“白金分析師”，獲得行業最高榮譽。作為研究發展部負責人，300人研究團隊的管理工作，她也做得井然有序。

每天8點前準備好晨會相關資料，8點半開晨會，之后便是客戶路演類工作，下午則是內部討論會……就這樣一天安排七八件事，每周清掉所有短期工作，并排出部分時間推進金融科技、產業鏈研究等長期工作，便是武超則的日常狀態。

2011年加入中信建投證券時，剛畢業的武超則對證券研究行業并不了解，只是主觀地認為，研究是偏案頭類的工作，家人和自己都覺得“比較適合女生”。

成為分析師之后，她發現，本碩都是法律背景的人士加入金融業并不罕見，對法律的熟悉與深刻理解，有助于金融展業時避險與另辟蹊徑，而且，法律人的理性思維也是金融從業者所需的特質。

中信建投證券有一套完整的應屆生培養體系，包括讓新人在不同的部門輪崗，從價值觀到研究能力對其進行全面塑造。

武超則對剛進入中信建投的場景記憶猶新，作為應屆生的她，先是到各個業務部門鍛煉，了解其運作情況，學習基本的工作方法論。這個過程大概持續了一兩個月，幫助她從學生轉換成了職場人。

在此期間，她還收獲了“革命友誼”。一起入職的小伙伴經過這段時間的相處，有了深厚的感情基礎，現在這些人也成了中信建投各個業務部門的核心骨干，跨部門合作時交流更為順暢。

培訓期過后，便開始定崗。分配到研究發展部的新人，一般按照其大學主修專業來確定研究方向，金融或法律背景常被默認為沒有專業屬性。彼時，中信建投的造紙輕工研究團隊正好缺研究助理，法律專業的武超則便被分配到這個崗位。

半年多的造紙輕工研究，讓她對分析師的工作有了進一步了解：這并非埋首書齋的科研類工作，而是帶有很強的服務和前臺業務性質，需要與客戶緊密交流，且強度并不比別的業務部門低。

好在武超則的適應能力比較強，愛挑戰和接受新事物的她逐漸發現，自己很適合這份工作。

之后，研究發展部人員調整，武超則又被分配到專業性極強的通信研究團隊。高中學理科的武超則，并未感到不適。在她看來，專業知識只是分析師研究功力的一部分，要做好研究，思維能力、分析方法和研究框架更重要。

為盡快上手，她一方面通過行業培訓課程，學習通信行業基礎知識，搭建研究框架；另一方面，她認為做行業研究，核心是去上市公司調研，掌握第一手資料。一年時間，她調研了幾十家公司，其中有一家公司一年去了十幾次，通過與公司的交流，對通信行業有了更直觀的了解，進步飛速。

而今，累積10年之功的武超則，通信行業的研究框架日臻成熟。

她認為，通信是TMT領域演變周期最長的行業，迄今已經歷了2G、3G、4G、5G的迭代，在這一過程中，這一行業本身也發生了巨大的變化。

2000年到2010年，通信行業比較簡單，主要包括通信服務和通信設備兩大板塊，通信設備商只有中興、華為等，通信服務板塊則主要包括SP（Service Provider，服務平臺提供商）和CP（Content Provider，內容提供商）等服務商，其基于運營商業務，為用戶提供增值服務。行業景氣度的判斷，則是基于運營商的資本開支進行，而運營商開支又有周期性，隨著2G、3G、4G、5G技術的迭代進行采購和布局。所以，過去通信屬于TMT領域周期性比較強的行業，是科技股、成長股中的周期股。

2010年到2020年，OTT（Over The Top）等風潮下，QQ、微信等互聯網平臺和應用對通信商的服務替代性凸顯，不管通信還是TMT大類行業，業務日益交叉融合，邊界越來越模糊，通信服務商和通信設備商也不再嚴格劃分，例如，華為雖然以通訊設備制造起家，但現在不僅做手機、芯片等硬件，也提供大量面向B、C兩端的軟件和服務。

同時，隨著各種互聯網應用深入我們的生活與生產，物聯網等技術的應用，TMT的內涵也在拓展。TMT以前是科技（Technology）、媒體（Media）、通信（Telecom）的縮寫，現在，這一領域的布局框架則變成了端-管-云，講究從終端（Client）、網絡（Connection）到云端（Cloud）的協同。以前分析師要看計算機行業，現在，制造計算機的實體企業已不是焦點，算力則成了計算機的核心，引領GPU行業發展的英偉達乃至更新銳的量子計算由此為市場所關注。

行業縱深不斷拉大，對分析師提出了更高的要求。

武超則認為，分析師進階分為三個階段：第一階段，要及時、準確跟蹤行業信息，建好數據庫；第二階段，要辨別信息真偽，進一步分析其對產業和投資的影響，并輸出對行業內企業發展經驗的觀察；第三階段，參考策略研究的方法，視野從行業內部企業之間的中觀比較，上升到不同行業之間的宏觀比較，“自上而下”指導行業配置。

“大部分分析師還到不了第三階段，能做好前兩個階段已經很不錯了?！倍捎赥MT行業的獨特屬性，做好前兩個階段的研究也不容易。

武超則認為，TMT行業的beta很多時候要比單個公司的alphal更重要，許多公司無論業績如何，在風口到來時股價都會一飛沖天，因此，很難做價值投資。例如，互聯網時代造就了一波全球性的互聯網公司爆發，接下來，汽車智能化、物聯網方向也會有一批新的公司走出來。當然，從另一個維度看，無論借力哪個時代背景起飛，那些能飛上風口的公司，都是因為本身長期在行業扎根，并成為了其中的佼佼者，才能抓住機會，它們不是什么熱就做什么，而是本身就深耕在那個領域。

與此同時，TMT行業的研究與消費品、周期品完全不同，其技術迭代非?？欤缑┡_的產品和技術幾十年來都沒有太大變化，迭代的更多是人口結構、消費場景，而移動互聯網、數字經濟等詞匯在10年前都沒有。因此，TMT行業的研究中，技術創新曲線是擾動研究模型比較關鍵的要素，分析師的知識體系迭代至關重要。

武超則表示，從宏觀和行業層面看，當下都是一個巨變時刻，不管做投資還是做研究，過往的經驗和分析框架可能不太奏效，從業者要有不斷學習新東西的能力。TMT行業的研究和投資不是不能簡單粗暴地去做時間的朋友，而是要跟著時間和技術變遷去迭代研究體系。

除了專業領域的知識更新，分析師還要在更宏觀的策略視野下反觀行業，才能邁上研究的第三級臺階。2022年A股市場分化與波動的考驗，讓武超則更加堅信宏觀、政策和策略研究的重要性。

在她看來，如果分析師總是“自下而上”研究個股，僅僅站在自己研究的行業之內進行觀察，可能會陷入信息繭房，一直保持看多或看空。分析師首先站在偏總量研究的角度，“自上而下”在資產之間、行業之間做比較，再在行業里篩選標的，對投資的指引才更有效，比如產業鏈研究，就是在總量之下、公司之上的部分，今天也越來越重要。

十年磨一劍，在研究的臺階上不斷精進，跨專業從事通信研究的武超則，于2013-2019年連續7年在新財富最佳分析師評選中獲得通信行業第一名，被市場稱為“通信研究一姐”。

武超則坦言，獲獎給她帶來的最大改變是更加有信心，更堅定要從事這份工作。當被問及如何在競爭激烈的通信行業研究中保持優勢時，她表示，首先，需要設定讓自己興奮和清晰的目標，例如從分析師到首席分析師，再到新財富最佳分析師、新財富“白金分析師”。但回頭看看研究的過程可能比結果更珍貴，和自己團隊的小伙伴一起學習、一起奮戰的日子也是自己進步最快的時光。

其次，順勢而為。武超則解釋：“我們不得不承認，有時候行業風口比個人努力更重要。但是，當關鍵時點來臨的時候，你能不能把握住這個機會，并不是僅靠運氣，你還要做大量的工作：思考、跟蹤、數據研究。我們這個行業，大家都很勤奮，但我一直認為，不需要通過這種內卷去感動自己或者別人，更重要的還是提供真正有價值的內容?！碑斎贿@也是這個行業的魅力所在，不管是你的同事還是競爭對手還是客戶，和優秀的人同行才是不掉隊最好的方式。

最后，所在的平臺和團隊也很重要。因為個人能力總會有短板，想長時間在行業立足，保持輸出的穩定性和可靠性，還是需要團隊的整體效應以及平臺的賦能。

中信建投奉行“有作為，才能有地位”的企業文化，研究領域的出色作為，推動武超則很快走上了管理崗位。

2018年，中信建投證券對研究部門的發展方向和戰略布局進行了調整，32歲的TMT行業首席分析師武超則，出任研究發展部行政負責人、董事總經理，挑起研究轉型大梁，備受市場矚目。

上任后的武超則，率先從研究定位和服務對象上展開了變革。

研究定位方面，武超則提出，賣方研究應該回歸本位，做好基本面研究，分析師應該扮演好“行業專家”的角色，做好信息的跟蹤和專業判斷的輸出。

這是由于，據她觀察，一些賣方研究日漸偏向股票推薦或者短平快效應。在她看來，這似乎有所越位，因為研究報告主要在于為機構投資者提供邏輯和分析過程、數據參考，如果其研究僅僅關注結果層面，一方面會存在很多不確定性，另一方面也可能導致分析師加入市場博弈，從而影響研報的定位與價值。

所以，在她看來，賣方研究應該做減法而不是做加法，分析師不能變成一個股評家。同時，她認為，分析師必須在研報中對行業和標的提出有相對前瞻性和確定性的判斷和觀點，并為此負責。

服務對象方面，她認為，證券研究機構除了服務基金公司、保險公司，還應當服務一級市場的股權投資類客戶、上市公司、外資機構等更廣泛的客戶。雖然從付費能力與數量看，對后者服務的性價比可能并不高，但武超則認為很有必要。

在她看來，只有真正服務過一級市場的投資者，才能更早地跟蹤一些企業。這類企業雖然還沒上市，但其技術、行業競爭力可能比已上市公司更勝一籌。及早跟蹤，對于提升研究的前瞻性、產業鏈研究的完整性乃至更好地進行二級市場的定價估值等有直接幫助。尤其是注冊制改革之后，一二級市場之間已經沒有巨大的估值鴻溝，早日介入一級市場，對二級市場研究以及擬IPO公司投價報告的撰寫都大有裨益。

同樣，服務上市公司戰略，也有助于分析師加深對企業的理解。過去，接受分析師調研時，企業傾向于展示自身最好的一面，但這未必是其全部真相。分析師為上市公司做戰略等方面的課題研究，則可以更加真實全面地了解上市公司的情況，并站在企業視角去思考問題，對公司與行業的理解也會更加全面深刻。

而在海外投資機構中拓展客戶，是因為A股市場的外資占比越來越高，影響力越來越大，只有和這些機構交流，才能了解成熟市場如何給資產定價，這樣的對標有助于分析師對行業估值的長期變化趨勢有更深入的思考。

除了思考部門的長遠規劃，研究團隊管理也是武超則的工作重心。

目前，中信建投研究發展部的分析師與銷售經理一共有300多人。這個龐大的研究團隊分為3個總量組、6個產業組、1個海外組，覆蓋36個一級行業。

武超則對團隊的考核，講究規則的清晰化和指標的定量化。規則感和執行力是最重要的。

中信建投研究部門的考核規則，由核心骨干組成的研究業務委員會共同討論制定，并在每年年初向部門所有員工公示，讓每個人有清晰的了解。

在考核指標量化方面，其注重機構客戶的評價，及結果在同行中和公司內部的排名。如果排名達標，就會淡化過程考核；如果排名不理想，即會更多關注過程數據，看分析師在工作過程中是否出現問題，找出問題癥結并提升。

管理和研究都需要花費大量時間和精力，對于仍兼任TMT行業首席分析師的武超則來說，如何平衡管理和研究工作，也是新的挑戰。

她坦言：“初期，我認為管理和研究在時間上有點沖突，我還是將大部分時間放在專業研究上。”

但隨著管理工作的日常化，她發現：“管理和研究并不沖突，而是相互賦能的。你只有把自己放在一線分析師的位置上，才能找到更合適的考核標準、管理方法和同理心。相應地，做管理也會給你的專業賦能。行業分析師更像?？漆t生，對研究領域內的情況比較了解，不太會關心宏觀、政策、策略等。當我開始做管理工作后，我也會關心宏觀、產業鏈以及其他行業，這讓我在研究的格局、視野、整體性上都有提升?！?/p>

隨著研究團隊人數增加，如今，武超則花費在管理上的時間會更多一點，“但還是拿至少1/3的時間做研究，并且和市場、客戶保持緊密聯系交流，否則市場敏感度會下降”。

當被問及每天的工作時長時，她笑言：“沒有太多的時間概念，基本都是從早忙到晚，午餐、晚餐也是在會見客戶，微信都是秒回，一直處于在線狀態。工作完成之后才會睡覺。當然，我也有保持運動的習慣，每天大概跑5公里。”

對于證券研究行業需要承擔的使命和責任，武超則也有自己的理解。她認為，過去幾年，整個賣方研究行業在內容和影響力輸出等立足于外的工作上都做得很好，反而是在服務于內上做得不足，不管是對券商內部其他部門、股東的服務，還是推動行業監管、政策制定、行業內部交流及發展等方面，還有很大進步空間。未來，證券研究應該立足于外，服務于內，促進券商自身業務及研究行業本身的高質量發展。