申萬宏源趙金厚：30年，從數學老師到首位“白金”，以分析師身份見 證行業變遷第一人

何倬

趙金厚 申萬宏源證券消費品研究部總監、農業首席分析師 新財富白金分析師NFBR

1993年，具有10年教齡的趙金厚轉戰研究生考試，1997年，他一腳跨入金華信托證券管理總部（現浙商證券）研究所，成為國內早期的證券機構研究員，全家也隨他搬遷至上海。1999年，其轉入申銀萬國證券研發中心。從業25年來，趙金厚從農林牧漁行業研究起步，摸索公司、產業研究方法，一手搭建研究框架，學習海外研究模式，做盈利預測、模型分析，開啟對外服務，并在與市場的交流和反饋中，持續修正和完善研究體系。2003-2009年，趙金厚連續7年獲得新財富最佳分析師農林牧漁行業第一名，成為這一評選史上首位白金分析師。

由于工作高強度、高壓力，不少賣方分析師在經驗豐富或年齡漸長后會尋求轉入買方或后臺，而趙金厚至今仍活躍在證券研究一線。一直堅持在同一家券商、同一個研究方向的他，見證了證券研究行業20多年的大變局。

“快到退休年齡了”，趙金厚并不掩飾自己的年齡。

他在1997年跨入證券研究行業，同期入行的分析師，要么轉管理，要么轉買方，要么跳槽到其他行業，趙金厚是少有的做了大半輩子分析師的人。

與如今證券分析師普遍名校高學歷，從畢業就入行不同，趙金厚并非銜金匙而生，一路紅毯。

他生長于轄江臨海、扼淮控湖的蘇北地區，小學、初中都在村里的學校就讀，高中才考到鄉里的縣屬中學。因為學習成績一直名列前茅，趙金厚是老師和鄉鄰眼中的“寒門貴子”，他也自認為考上大學、跳出農門是定局。

然而，命運似乎有意為難。1982年，趙金厚參加高考，但總體成績并不理想，填報的大學沒錄上，被調劑錄取到鹽城師專（現鹽城師范學院）數學專業。但這已經是學校這屆學生中當年唯一考取高校的學生了。

1985年，趙金厚畢業后被分配到鹽城市射陽縣黃海之濱的一所中學任教。在中國隆重慶祝第一個“教師節”之際，他走上高中講臺，成為一名數學老師。這一講就是前后十年。期間，他教了6年高三畢業班，當上了數學教研組長，獲得了中學一級教師職稱。

教師這個職業雖然穩定，只不過，他心里仍不免遺憾。當年未曾考取大學的高中同學，后來紛紛到縣城中學復讀，并考進好大學?？吹酵瑢W們后來居上，他常常想，如果自己再復讀，或許能取得更好的成績。他萌發了繼續深造的念頭。1987年，趙金厚在職考取了南京師范大學數學專業（專升本），并于1990年獲得理學學士學位。

上世紀90年代初，改革風起云涌，趙金厚隱含于心的夢想再度泛起，他想看看更大、更精彩的世界。學習能力強的他認為，自己只有通過考學才能走出去。于是，1993年他又參加全國碩士研究生入學考試。幸運的是，一舉便中，趙金厚考取了上海工業大學（現上海大學）經濟管理學院管理工程專業碩士研究生。選擇這個專業，是因為考試科目包括高數、線性代數與線性規劃、概率論與數理統計、運籌學等數學相關科目，而這正是自己所學專業課程。

這個專業的主修課程包括生產管理學、工程經濟學、運籌學、財務管理等，培養的目標更適合做制造業企業生產管理，與金融并沒有關系。但是，趙金厚所在的學院是經濟管理學院，學校又位于全國金融中心上海，學院的學生們大多認為，學點經濟金融知識是有必要的，趙金厚也通過選修課接觸了一些經濟方面的知識，積極參加CPA考試。

1997年，研究生畢業的趙金厚開始找工作。此時，他已年過三十，且結婚生子。長期在教育系統工作的他，還是對“鐵飯碗”心有留戀。所以，求職簡歷主要投向高校、重點中學、銀行，以及寶鋼、華為等知名企業。有過研究生會主席、中學教師工作經歷的他，拿到了不少就業機會，例如來自寶鋼投資管理處、眾多高校（含軍校）、政府部門等機構的崗位?？紤]到住房、小孩讀書等問題，他打算接受上海交大附中提供的工作機會。

一通電話改變了趙金厚的命運軌跡。

他清楚地記得，1997年春節后的一天，他正準備下午去上海交大附中簽訂就業協議，宿管阿姨卻喊他接電話。趙金厚急忙下樓，電話另一頭是室友李雪峰。

1997年恰逢中國證券市場蓬勃發展之際，李雪峰在讀研期間參加過導師有關證券市場指數的課題研究，對金融行業尤其是證券行業情有獨鐘，他早早就拿到了申銀萬國證券研發中心的入職通知書，到上海市常熟路171號上班去了。

李雪峰說：“你先別簽協議，金華信托公司證券管理總部研究所在招行業研究員，你去試試。”

原來，金華信托上海證券管理總部研究所的竇學海老師剛好去拜訪李雪峰，李雪峰打聽到此招聘信息。當天下午，趙金厚即前往金華信托應聘。受到時任總經理助理、研究所所長李康認可，趙金厚順利入職，進入了證券行業。

每每回想當年的機緣巧合，趙金厚至今對兩位職業引路人心懷感恩。

趙金厚坦言，教師和分析師的差別還是挺大的。從專業角度講，教師可以通過日積月累裝滿自己所教學科的“一桶水”，可以給學生肯定的答案，且具有天然的權威性，可以成為所教學科的專家。

而分析師每天面對變幻難測的交易市場，需要了解的知識和信息特別多，即使經過苦心研究和實地調研，所得結論也不一定能讓投資者獲得收益。每個投資者對行業和公司都有自己的思考和判斷，證券市場并不存在權威專家，都是“三天不練手生”。

從社會接觸面講，教師每天都是與自己熟悉的學生交流，而分析師則需要與行業專家、企業高管、投資者等各類人士交流。

鑒于證券行業的薪資待遇、發展前景，趙金厚的選擇得到了家人和朋友的支持，家人都隨他一起遷調到上海。

趙金厚笑稱，入行之前，自己從未接觸過任何金融投資，又不是金融科班出身，連漲跌停板的概念都不懂，加之一直聽到股市上有人暴富、跳樓之類的傳說，覺得證券是一個刺激而神秘的行業。對證券分析師的概念，停留在電視、電臺、報紙上“指點江山”的各類股評家。

加入金華信托之后的趙金厚，對金融行業、證券分析師有了新的認識。

當時，行業中生產的研報大多是宏觀經濟報告和股評，隨著股市走牛，一批富有遠見的證券公司紛紛建立研發中心，招聘研究員，并將研究拓展至行業、公司研究領域。金華信托也是其一。

初來乍到的趙金厚在試用期被安排到營業部，熟悉開戶、資金、交割、打單等業務，一兩個月后，被分配做輕工行業研究員。當時，公司會對研究員進行培訓，邀請各類專家、上市公司負責人以及知名股評家講授相關知識，也讓研究員參加調研、寫報告。

“當時我們叫研究員，還不叫分析師，而且研究員也比較少?，F在證券研究行業服務的主體公募，那時還沒成立，所以研究更多地是配合投行做項目、資本運作方案、陪同調研，給政府、企業做財務顧問等?，F在想想，那個時候的研究報告并不是現在意義上的研究分析報告，只是簡單地跟蹤，蜻蜓點水，更多地是從產業的角度研究行業、公司，而不是從投資的角度去研究，主要聚焦在過去，對政策、行業、公司的發展歷史進行總結，對上市公司的跟蹤研究不緊密、缺乏連續性。”

1998年是中國證券研究發展史上有頗有意義的一年，年內的兩件大事成為決定證券研究行業規范化、市場化發展的分水嶺。

一是《證券期貨投資咨詢管理暫行辦法》及其《實施細則》于1998年4月正式實施，開始了對分析師的執業資格認定。各機構從事股票分析工作的人員開始了首批證券分析師資格申報。因為需要提供相關研究報告等材料，很多當年非常知名的“股評家”，因沒有發布過多少正規的研究報告，未能獲得首批證券咨詢資格證書。其后，分析師從業資格認定需要考試，一大批活躍在電視、電臺、報紙、雜志等媒體上的股評家并未獲得“執業資格”，社會大眾自此開始認識到媒體“股評家”與持牌“分析師”的區別。

二是繼1997年《證券投資基金管理暫行辦法》頒布之后，1998年3月27日，南方基金管理公司和國泰基金管理公司分別發起設立兩只封閉式基金，中國首批公募基金成立。證券分析師的研究成果有了外部市場需求，證券研究行業開始探索通過服務基金公司實現價值變現，從而徹底改變過去在證券公司內部“成本中心”的定位。

身在金融市場最前線的趙金厚，對證券研究行業的變化或多或少也有感知。

雖然1998年下半年，受亞洲金融危機、中國內陸洪災等影響，上證指數震蕩下跌，證券市場整體低迷，但證券研究行業開始擴張。當年年底，李雪峰將申銀萬國證券研發中心招聘研究員的消息告訴了趙金厚。在趙金厚看來，申銀萬國作為大公司會更穩定一點，且離他的辦公地點只有幾百米距離，便去應聘了。

1999年，趙金厚入職申銀萬國證券研發中心，因原研發中心農林牧漁行業分析師張暉去了公募基金，留下了崗位空缺，趙金厚便被安排去研究農林牧漁行業。他當時沒有想到，這一做就是23年。

2000年左右是證券研究行業大繁榮的開端，以當時的申銀萬國、華夏證券、國泰君安證券等為代表的證券研究機構已積極開啟市場化轉型之路。公募基金作為專業的機構投資者，對證券分析的需求，完全改變了分析師的工作模式。公募基金更加注重對行業、公司的基本面分析，講究推薦邏輯和持續跟蹤，需要對未來趨勢進行前瞻性判斷，倒逼證券分析師開啟研究轉型。

換賽道的趙金厚，也差不多在同一時期，開始重新搭建農林牧漁研究框架。他從最開始主要寫股評、資本研究報告等，慢慢轉向對行業、公司的未來研究判斷，并注重與客戶交流，學習海外的研究報告，從投資的角度診斷公司的投資價值，做盈利預測、模型分析等。

不到5年的時間里，趙金厚的研究從公司延伸到行業、產業鏈及相關的社會經濟因素，建立起一套完整的研究框架。

趙金厚總結，農林牧漁有顯著區別于其他行業的特征。首先，它是自然資源依賴型，無論種植業還是養殖業，都需要土地、水域等自然資源。改革開放后，耕地、林地、水面等基本都承包或劃撥給相關分散主體，農業企業要想擴大生產規模，土地獲取或歸集成為難題，這體現為企業生產規模的成長性制約，土地流轉的價格也不斷走高，這也是農業公司不容易長大的原因。

其次，農林牧漁較其他行業最明顯的不確定性，在于其容易受自然災害影響。農業生產過程是開放的，洪澇、干旱、高溫、低溫、蟲災、疫情等均可造成重大影響，這類自然災害難以準確預測和防控，這種不確定性往往使得前期生產資料的剛性投入與實際產量不能完全匹配，不僅需要“人努力”，還要“天幫忙”。同時，農產品儲備期短，價格又有明顯的季節性，近年來波動也不斷加大，這導致農業上市公司業績波動大。

基于多年的分析實踐，趙金厚逐步理解了農林牧漁行業的投資邏輯，他將農業的子行業按投資邏輯進行了分類：一是周期類行業，包括生豬養殖、肉雞養殖、種植業等；二是制造類行業，包括飼料業（寵物食品）、畜禽加工等；三是科技類行業，包括獸藥與動物疫苗、種子等；四是消費類行業，包括糧油加工、果蔬加工等。他通過不斷梳理每個子行業的投資邏輯及代表性上市公司的盈利模式，制作了分析邏輯框架圖，并據此提出研究觀點。

完備的研究體系，令趙金厚成為當時研究農林牧漁板塊最成熟的分析師，并且很快得到了市場的認可。

2003年的一天下午，趙金厚接到一通電話，電話那頭告知，他被評為新財富最佳分析師，“還大致問了下我的身材尺寸，說要穿上衣服拍照登雜志。我當時既驚喜又疑惑，獲獎總歸是好事，但也怕打電話的是社會上的一些騙子，比如推銷衣服的。后來碰到化工分析師李晨，他很興奮，說自己也接到電話，申萬有好幾個分析師都上榜了，也就打消了我的疑慮”。

趙金厚接到的電話，來自新財富。這一年，新財富開啟了中國本土第一份市場化分析師評選活動，為證券分析師的工作提供了一個來自機構客戶的評價視角。當年度，全市場公募基金數量首次突破100只，有77位基金經理參與了首屆新財富最佳分析師評選的投票，評選出了26個行業的最佳分析師，其中，趙金厚、張順太、李晨、李勇軍、干迎等來自申銀萬國的分析師拿下了6個研究領域的第一名。

“后來，新財富的攝影師到上海給當地的上榜老師拍照，我們穿著帶‘新財富最佳分析師’LOGO的衣服登上了雜志。雜志上市后，不只業界一陣興奮，一些朋友也打電話給我，說在機場擺放的雜志上看到我的照片了。第一次上雜志，我覺得很興奮，其他上榜分析師也都很驚喜。”

獲得市場認可的后續，遠不止于在雜志上露面，更多反映在對其職業生涯的影響上。

“說實話，當時農林牧漁在證券市場屬于小市值行業，總市值占比不到1%，大公司、好公司不多，機構投資者關注度也不是很高，工作實績貢獻和成就感要差些。新財富最佳分析師評選是按行業劃分的，拉平了行業差異，從市場化角度提供了一個工作成績評價，側面佐證了個人的工作努力。隨著評選影響力越來越大，自己的知名度也越來越高，客戶、上市公司重視程度也不斷上升，自己在服務安排、公司調研等方面要順利多了?！壁w金厚認為，新財富最佳分析師評選有效地引導了證券分析師的職業定位，對中國證券研究行業的轉型和價值提升具有重要的標志性意義。

由于客戶的考評權重大幅提升，證券分析師不僅要做好研究，更需要將研究成果有效傳達給客戶，為客戶的投資實戰提供支持。趙金厚對行業投資邏輯的梳理，也是基于市場的持續反饋，從而不斷學習、犯錯、修正、總結，進而提升進化的。

眾所周知，農業上市公司容易“踩雷”，趙金厚認為，這很多時候是因為分析師對農業的特點重視不夠。例如，早期從事農業上市公司分析，更多要從公司業績增長、估值水平考慮，2004年生豬價格因藍耳病疫情爆發而大幅波動，以及雛鷹農牧上市后豬價與股價走勢分化，讓他逐步體會到，市場對周期性行業與消費品行業的不同投資邏輯。

而有些時候，對農林牧漁相關機會把握不住，則可能是對行業變遷趨勢沒有細細考量。趙金厚表示，要將農林牧漁行業的發展，放到中國社會經濟發展的大趨勢中去看，自上而下地從產業鏈角度看子行業變遷。

例如，2012年3月，中信證券發布了《海參養殖行業專題報告?技術突破將推動海參供給快速增長》的重磅研究報告，認為“育種與養殖技術獲得突破”“海參養殖區域擴大和養殖模式增加”“海參產量持續增加”，給予行業“中性”評級。當時市場普遍看好海參供給“資源稀缺”，一時引發業內關于海參價格走勢研判的大討論，海參股也因此出現了大幅波動。不少行內人認為，中信證券毛長青、施亮兩位分析師能前瞻性預判行業變局，并敢于明確發聲，其專業水平和職業精神值得學習。此事也提示大家，應該重新審視和重視農業科技進步與應用對行業變遷的多重影響。

再以動物疫苗行業為例，作為服務于養殖業的子行業，下游養殖業規模化必然對動物疫苗行業產品質量提出更高要求，適應養殖業變遷趨勢的企業或產品，具有更多的發展機會。

趙金厚至今記憶深刻，2012年底，他長期跟蹤的一家公司，在主導產品口蹄疫疫苗的生產、營銷中，正在做一些行業性的創新：作為國內首家采用懸浮培養工藝生產的高質量口蹄疫疫苗，通過給規模化養殖場定制生產，銷售規?？赡苡瓉硗黄菩赃M展。隨后，趙金厚和同事一起飛赴呼和浩特實地調研，深入工廠，仔細測算，并作趨勢性分析：生豬養殖行業規?；陀^上需要高質量疫苗，愿意并有能力采購高質量、高價格疫苗。公司產品適應行業變化趨勢，未來可期。隨后，趙金厚推出了相關報告。在之后的幾年里，公司高端定制疫苗銷售規模確實快速增長，股價也走出了一波上漲行情。

趙金厚曾連續12年、14次獲得新財富最佳分析師，其中7次獲得農林牧漁行業第一名，2次獲得食品飲料行業第一名。2010年，新財富最佳分析師評選首設白金分析師榮譽，獎勵連續7屆獲得第一名的分析師，趙金厚成為新財富最佳分析師評選史上第一位白金分析師。

直到現在，趙金厚依然是活躍在一線的證券分析師，日常工作和同事一樣，大部分時間與團隊成員一起進行行業跟蹤、研判、路演、公司調研；撰寫相關行業/公司報告、投資策略報告；安排路演、交流等客戶服務活動；承接總公司相關部門項目需求，如企業戰略規劃、產業調研與產業分析等。此外，他還擔任消費品部門負責人，承擔部門研究策劃、行政管理職責，這項工作大概占了他工作時間的三成。

趙金厚認為，證券研究并不枯燥，每天都有公司、行業的信息在更新，三天不看就說不出新東西來了，一段時間不和公司聯系也是不行的。“時代在進步，各行業的研究是永無止境的。像農業經濟也會隨著宏觀經濟的發展而發展，微觀上，各子行業上市公司的商業模式、核心競爭力、管理、財務等也會發生變化?！?/p>

即使有這么多年的研究經驗了，和剛入行對比，趙金厚也沒有覺得更輕松，不過當前他的壓力更多來自客戶服務方面，有時候趕時間，他也會熬夜。另一方面，趙金厚表示，自己年紀確實大了，交流有一些代溝，而且，“由于年齡、資歷差距，自己與年輕基金經理交流很難像與同輩那樣自然”。

他總結證券分析師至少要具備三大能力。第一，扎實的專業知識。證券分析師屬于專業人士，靠專業吃飯，寫出的報告和邏輯要體現一定的專業水準。第二，吃苦耐勞的敬業精神。證券分析師要“能說會寫”，還要有主動服務意識和行動，其工作量繁重，需要健康的體魄支撐。第三，強大的承壓能力。分析師的研究成果很快會得到市場的驗證和客戶的反饋，市場化的考核壓力肯定要比按部就班的工作壓力大，同業競爭的壓力也日益增大，一定的承壓能力是必要的。

近年來，市場對證券分析師的要求還在提高。以注冊制為例，趙金厚認為，注冊制意味著上市公司發行定價更多由市場決定，如何準確評估公司內在價值之“錨”，就顯得十分重要。分析師要研究好公司基本面，必然要進行產業、區域經濟研究，更多從一級市場的角度去挖掘公司的長期投資價值，“其實這也是證券分析師分內的事，要想做好，壓力肯定大的”。

隨著信息爆炸時代的到來，以人工智能大數據為代表的輔助手段，一直在潛移默化地影響和改變證券研究，令其趨于科技化、數據化、平臺化。趙金厚認為這大大提高了自己的研究效率，自己也在用這些工具?！艾F在很多數據平臺的數據庫非常專業、全面，并提供各種操作工具，使用也十分方便。過去需要到圖書館查閱的歷史性資料，現在都可以快捷下載到電腦。很多數據平臺已經成為研究必備工具了，但數據不能代替研究，同樣的數據，可以有不同的解析，所得結論也不完全一致，這也是分析師的價值所在?！?/p>

某種程度上，分析師更像是一個依靠經驗積累，讓自身護城河越來越高的職業。但當被問到，在國內，證券分析師是否可以做一輩子，像老中醫一樣“越老越值錢”時，趙金厚回答“當前階段國內的證券分析師行業還不能完全擺脫吃‘青春飯’的特質，但在國外是挺常見的”。

趙金厚解釋，證券分析是一個實戰性工作，時效性特別強，現在又是“信息爆炸”時代，每天要關注大量的行業、公司變化信息，并及時做出判斷和回應，競爭迫使賣方分析師始終處于“激情狀態”。大量的案頭分析報告撰寫，頻繁的行業、公司調研與溝通，海量的客戶服務等，時常還需要做些行業變遷趨勢、公司內在變化的深度思考和總結，要想都做好，工作量巨大。

“而人的精力和體力是有限的，特別是到了一定年齡，肯定做不過年輕人，久而久之，年紀大的研究員客戶派點、工作績效都會下降，其所任職的商業化機構自然難以容忍。到一定時期，證券分析師也會自己謀求轉型，不太可能一輩子從事賣方分析師職業?！?/p>

“在國外是常見的?！壁w金厚曾經去和美國、日本的同行交流過，他發現國外的分析師是有分工的、層次的，從業5年以下的分析師沒有資格和客戶交流。國外都是團隊作戰，首席研究員不會被下面的研究員替換，資深的分析師主要從宏觀、思維、邏輯上奠定基礎，具體的公司則由下屬的研究員負責。

趙金厚認為，自己能做這么長的賣方分析師是個例。其可行性主要源自兩點：一是自己還是比較喜歡分析師這一職業的工作內容和價值體現，時間越長，積累越多，對行業、公司基本面會更熟悉，如果“內卷”壓力小一些，那就更好了；二是職業選擇比較保守，看重職業的穩定性，珍惜申萬宏源這樣的大機構，早年也有不少機會轉型，但權衡再三還是未動；三是申萬宏源研究所歷來強調“百年團隊”的企業文化，注重“傳承”理念。歷任領導對老分析師還是比較尊重和包容的。“基于長期的工作貢獻，公司尊重個人意愿，可以一直做到現在，這或許并不是所有研究機構都能做到的。”

不可否認的是，證券研究行業“資歷優勢”的特征在實業界或上市公司溝通方面還是有所體現的。趙金厚發現，當前自己在跟投行項目和上市公司交流時，頗受對方認可，這是剛入行的年輕分析師難以做到的。

趙金厚認為，未來，證券研究行業勢必將更加市場化、國際化，證券分析師在資本市場的分工中將起到越來越重要的作用，而勤奮、專業、客觀等，是分析師需要一直堅守的品質。