私募股權定義及類型初探

文/周玉潔

私募股權作為新興的和最主要的投資手段，目前在國內市場非常活躍。但是“私募股權”在不同的場景，不同的人群中，定義卻不盡相同。本文通過對私募股權含義的探討及類型的羅列和分析，嘗試對“私募股權”進行更為精準，明確的闡述，以便于未來在學術和商業場景下，參與各方都能達到統一的認知，避免歧義。

私募股權（Private Equity，即PE）是投資過程中經常使用到的一個名詞。但對“私募股權”一詞，不同的場景不同的語境下，通常代表不同的含義。本文通過對私募股權定義進行深入研究，試圖對其定義進行更為精準的描述。除此之外，我們也將對私募股權最主要的幾種類型進行研究和分析比對，通過對類型的探討，達到對私募股權這一投資形式更為深刻的認識。

私募股權，最初這一投資形式來源于二十世紀中的美國投資市場，后傳入歐洲后形式及內容上都有了一些變化。近些年來，私募股權成為非常流行的一種投資形式，私募股權，簡稱PE，其含義在目前國內的投資市場上使用頗為廣泛，但PE既可以指投資類型，也可以指從事私募股權的基金，甚至還可以單獨指私募股權行為，涵蓋的內容容易引起企業。以下，我們將對這一主題展開討論以便進一步明確私募股權，即PE，究竟涵蓋了哪些內容，并應該在什么場景下被使用：

a)私募股權的定義

私募股權是指未上市企業的股權，投資資金來自于非公開募集的資金。私募股權基金是為進行私募股權而設立的具有一定資金量的資金池。兩者共同之處都是通過對非上市公司的股權投資獲得收益，不同之處在于，私募股權特指的是對企業進行的股權投資。

私募股權基金在公司實體中，由基金經理通過建立和管理基金進行特定的投資行為。私募股權的融資行為主要是以非公開交易的股權資產為投資標的，如對非上市企業的并購投資和對處于發展成熟期的上市企業的非公開發行股票。私募股權基金的主要運作模式是通過股權投資基金實現資本增值，私募股權生命周期的四個階段是籌資、投資、管理和退出。周期的四個階段中，初期投資者更看重籌資和投資階段，隨著私募股權發展日漸成熟，私募股權的管理和退出階段在當下被越來越多的重視起來。

b)私募股權的分類

廣義的私募股權的概念，通常包括天使投資和風險投資，但在不同的國家和不同的討論和論文中，根據具體的情景和背景，它所涵蓋的內容范圍并不一樣。最主流的私募股權分類，是按照投資進入項目的階段來分類的，主要有以下幾種類型：

1.天使投資。天使投資指的是對早期階段公司的投資。早期階段的公司往往缺乏成熟的商業模式和收入方式，有些甚至缺乏完整的產品和商業計劃。天使投資所進行的投資活動往往依賴于投資者對被投資方的信任以及對被投資方項目的理解和預見。天使投資一般規模較小，大多數參與者會在A輪融資后迅速退出。A輪融資前的小型投資被稱為天使投資，此時的出資人往往是個人投資者。隨著市場的發展，許多最初只在被稱為“天使輪”的一輪中參與的基金后來也加入了被稱為“種子輪”的一輪，與天使輪分開。

2.風險投資（Venture Capital，即VC）。在風險投資階段，投資者關注的是產品本身的獨特性、市場潛力以及企業未來的社會價值。投資者通過追逐投資暴利來達到自己的預期收益。這個階段的投資風險是相當大的，同時預期收益也比較高。在中國，目前一般投資者在這個階段的預期內部收益率是：25%-30。與天使輪相比，風險投資公司傾向于投資處于商業周期早期階段的公司或準備快速發展的公司。風險投資公司重視公司的前景，期望從初創企業的高增長中獲得高回報。風險投資的數額是根據企業的情況和企業的商業周期來決定的。投資總額在個案基礎上有很大差異。VC傾向于關注A到C輪的投資機會，在退出方面，VC通常會在企業上市前通過股權回購和轉讓來尋求退出。

3.成熟期投資。本階段特指對成熟企業上市前的私募股權。投資者希望通過投資成熟企業獲得相對穩定的回報，通過連續的投資和退出周期實現快速周轉。投資者在這一投資階段注重企業財務數據、現金流狀況和虧損估計；這一階段的投資風險對VC來說一般是很小的。在中國，目前一般投資者在這個階段的預期內部回報率（Internal rate of return，即IRR）為12%-18%。成熟期投資的投資金額可以達到一個巨大的規模，通常在C輪之后進行投資。在這個階段的投資中，投資者最希望的模式通常是首次公開募股（Initial Public Offerings，即IPO）退出。

4.新興的私募股權類型。另外我們尤其需要關注一種新興的私募股權形式，即企業風險投資(Company Venture Capital，即CVC)。企業風險投資，是一種除了純粹的金融投資外，投資者還關注自身的戰略需求的投資行為。主導CVC行為的，通常是公司的戰略投資部門，或者是一個全資子公司。盡管CVC的要求之一是配合公司的戰略規劃來執行，但CVC投資者并不是在所有情況下都對被投資公司的項目進行強有力的控制。在項目開發的早期階段，CVC也可能不了解其投資項目的發展前景，由于他們需要對項目進行更多的觀察才能得出結論，所以他們會非常耐心。此外，由于母公司通常是上市公司，并有財務業績等諸多限制條件，CVC不會輕易“控制”一家尚未開始賺錢的初創企業，也不會輕易進入一家初創企業并扮演重要的股東角色或要求獲得董事會席位。在這種情況下，CVC通常與項目并非緊密關聯，而是通常會保持一種相對松散的聯系。在項目發展的后期，當項目的前景更加明朗時，CVC會尊重被投資公司創始人的意見，最終決定是否進行更緊密的綁定關系。如果項目對母公司的主營業務具有戰略意義，CVC一般會追求“強強聯合”，甚至是并購。

母公司通常為CVC提供資金，所以不需要第三方資金，因此CVC投資不受資金期限的限制。與一般的金融投資基金不同，這類產業基金并不根據風險偏好來設定所投資公司的投資階段，而是更注重其在產業鏈中的戰略布局和所投資公司的長期發展。由于上述寬松的約束條件，一般來說，CVC的投資階段是相對隨機的，沒有固定的投資階段模式。

由于CVC的執行機構一般是非金融企業設立的獨立子公司或投資部門，而且又由于CVC的發起人通常是某一領域的大公司，這些公司在市場上很成功產業規模大，對行業的運作模式熟悉，同時也擁有豐富的資源。因此，在投資時，CVC比其他形式的投資者對被投資企業有更深的了解。

CVC追求的不僅是高額的財務回報，還有戰略優勢帶來的其他回報。由于有兩個追求的目標，不同的CVC會因為對這些目標的偏愛程度不同而設定不同的評價指標。有些CVC純粹追求財務回報，有些CVC純粹追求戰略回報，但大多數CVC追求的是財務和戰略回報的平衡狀態。

為了實現上述兩個主要的投資目標，CVC進行投資的方式分為以下幾種方式。

4.1 被投資公司與CVC母公司當前的戰略和業務有穩固的聯系。這種情況下，母公司通常會成立一個戰略部門，對單個項目進行直接投資。由于戰略投資項目與母公司業務之間的協同作用，投資者將更多地參與被投資公司的內部管理，形成一種“強綁定”關系。在這種緊密結合的關系中，投資者很少考慮退出，甚至會要求增加持股，且戰略投資者會提前在投資條款中設置“優先購買權”和其他條款，以便在公司出售股權時保護投資方的利益。

4.2 CVC的投資項目與CVC的母公司沒有密切關系。雖然關系不緊密，但被投資公司可以幫助促進母公司的業務，且被投資公司還可以讓母公司有機會了解前沿技術和潛在的新業務發展機會。在這種情況下，CVC的高管往往是外部請來的專家，而非來源于母公司。在外部專家的幫助下，可以避免項目與母公司財務或產品部門之間的業務沖突，保持項目的相對獨立性和專業性。

4.3 CVC的投資項目與CVC母公司的現行戰略無關，業務關聯度較低。如果CVC的投資項目與母公司的業務關聯較少，則期權投資要實現快速回報將會比較困難。但CVC的投資項目可以為CVC母公司提供戰略選擇對沖風險。而且，當投資情況發生變化時，CVC母公司可以通過行使期權獲得財務和戰略回報，并規避風險。

4.4 CVC的投資項目與母公司在戰略和運營方面沒有任何聯系。一般來說，母公司采用這種投資形式的原因大多是母公司處于傳統行業，要有新的盈利增長點和高增長是很有難度的。通過對新領域的投資，母公司可以利用被投資公司嘗試新的商業模式，進入新的商業領域，開發新的技術。在這種情況下，母公司將更看重財務回報。近期成功上市的”奈雪的茶”持股方，上市公司東風股份，可以看做就是第四類CVC投資形式的一種體現。

總之，CVC作為一種新興的投資方式，具備多項優勢。從母公司的角度來看，通過CVC投資獲得的好處包括但不限于：可以從戰略上重新安排業務，開展新的業務；可以開發新技術，增強技術優勢；可以增強最核心業務的競爭力，確保主要業務的競爭優勢；者可以對業務進行數字化改造，對原有的傳統業務進行補充；可以增加財務收入，提高資產配置的多樣性；可以增加新業務收入，實現風險對沖。

對被投方來說，也能夠以更靈活的方式籌資，借助母公司的助力，更好的實現自己的經營目標。

通過對私募股權的定義，以及主要類型的闡述，我們對私募股權，這一目前非常流行的投資方式進行了概括的論述。結合定義及類型的討論，我們可以得出，私募股權應該特指的是：投資未上市企業的股權，投資資金來自于非公開募集的資金，且投資階段處于企業成熟期或之前的投資行為。

對于私募股權定義的明確，有助于我們在投資行為中，避免歧義和不同參與方理解的差異，進而統一所有投資參與人員的語境和背景知識，推動我國的投資業更為規范、有序、健康發展。