環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理（ESG）對企業(yè)估值與價值投資的重要意義
——以采掘業(yè)為例

■ 楊 錚 李永剛

（1.澳大利亞巍揚集團；2.北京中企華資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司,北京 100020）

一、環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理（ESG）發(fā)展概況

ESG 代表環(huán)境（Environment）、社會責(zé)任（Social）和治理（Governance），是一種關(guān)注環(huán)境、社會、公司治理表現(xiàn)的價值理念，也是衡量企業(yè)或公司投資策略中的可持續(xù)性和道德影響時的三個關(guān)鍵因素。ESG是企業(yè)非財務(wù)信息的披露框架，是一種關(guān)注非財務(wù)績效的投資理念和企業(yè)評價標(biāo)準(zhǔn)。具體而言，E代表環(huán)境（Environment），關(guān)注的是企業(yè)所需要的資源、使用的能源、排放的廢物以及企業(yè)經(jīng)營活動和投資行為對環(huán)境的影響，其主要組成部分包括：氣候變化、自然資源、污染和廢物以及環(huán)境機遇。S代表的是社會責(zé)任（Social），關(guān)注的是企業(yè)與利益攸關(guān)方之間的內(nèi)外部關(guān)系，以及企業(yè)能否與其利益攸關(guān)者之間做到協(xié)調(diào)與平衡，其核心內(nèi)容包括人力資本、產(chǎn)品責(zé)任、利益攸關(guān)者意見、社會機會平等。而G即治理（Governance），一般針對公司治理，包括企業(yè)結(jié)構(gòu)、管理層薪酬以及商業(yè)道德等在內(nèi)的內(nèi)部機制規(guī)范性。主要表現(xiàn)為董事會多樣性、高管薪酬、所有權(quán)與控制權(quán)、會計制度等。ESG流程的“G”歷來存在于企業(yè)的合規(guī)職能中。然而，這可能會將治理問題歸為一類，并且無法解釋公司可以而且應(yīng)該實施的治理改革的廣泛范圍。全球?qū)SG 的關(guān)注正在鼓勵礦業(yè)公司以更廣泛的視角看待治理風(fēng)險，包括稅收戰(zhàn)略、反賄賂和腐敗、政治捐贈和游說以及業(yè)務(wù)彈性。

對ESG問題關(guān)注的歷史可以追溯到2006 年，在聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則 （PRI）報告中，ESG概念被首次提及，ESG 標(biāo)準(zhǔn)首次被要求納入公司的財務(wù)評估,以便進一步發(fā)展可持續(xù)投資[1]。此后，不同國際組織提出的ESG倡議和主張，全球報告倡議組織（GRI）的四模塊準(zhǔn)則體系中，經(jīng)濟議題、環(huán)境議題和社會議題等三大模塊，在設(shè)計理念上與社會、經(jīng)濟與環(huán)境三位一體的可持續(xù)發(fā)展思想一脈相承。可持續(xù)發(fā)展會計準(zhǔn)則委員會（SASB）的五維度報告框架中，環(huán)境保護、社會資本和人力資本等三個維度的17個指標(biāo)中，11個指標(biāo)均蘊含著社會和環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的理念。世界經(jīng)濟論壇（WEF）的四支柱報告框架中，保護星球、造福人民和創(chuàng)造繁榮等三大支柱均與聯(lián)合國17個可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)相契合。氣候相關(guān)財務(wù)信息披露工作組（TCFD）的四要素氣候信息披露框架和氣候披露準(zhǔn)則理事會（CDSB）的環(huán)境與氣候變化披露框架，因聚焦于環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展，沒有涉及經(jīng)濟和社會的可持續(xù)發(fā)展[2]。

ESG理念最廣泛的應(yīng)用體現(xiàn)為ESG投資。ESG投資也被稱為可持續(xù)投資，是一種在投資組合選擇和管理中考慮環(huán)境、社會和治理（ESG）因素的投資方法。ESG通常被用來評價企業(yè)的非財務(wù)表現(xiàn)，進而反映到企業(yè)價值中。大多數(shù)具有社會責(zé)任意識的投資者均會將ESG標(biāo)準(zhǔn)放入到檢查公司、篩選投資的條件中去。ESG投資實踐始于1960年代，作為對社會負(fù)責(zé)的投資，投資者認(rèn)識到煙草生產(chǎn)或參與南非種族隔離制度的商業(yè)活動的危害，處于對其社會責(zé)任的認(rèn)識，將從事這些業(yè)務(wù)和商業(yè)活動的公司股票甚至是整個行業(yè)排除在其投資組合之外。這是ESG投資的雛形。經(jīng)過半個多世紀(jì)的推廣和發(fā)展，如今，ESG投資的考量范疇已經(jīng)大大拓寬，對企業(yè)商業(yè)行為對氣候變化的影響、對自然資源的可持續(xù)性利用、道德考量、價值觀一致、人力資本、產(chǎn)品責(zé)任、企業(yè)治理等諸多方面都成為了ESG投資的重要考量。

基于對定量ESG指標(biāo)的需求與日俱增，全球評級機構(gòu)也越來越重視對ESG信息的分析并轉(zhuǎn)化成定量數(shù)據(jù)。從2000年起，全球各大主要評級機構(gòu)都有針對性的開發(fā)了多種ESG評分、評級和指數(shù)數(shù)據(jù)。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前全球跟蹤發(fā)布ESG評分?jǐn)?shù)據(jù)和提供ESG評分的評級機構(gòu)數(shù)量已超過600家。其中，RepRisk于1998年起，通過篩選新聞來源，為全球34個行業(yè)的140 000多家私營和上市公司提供報告，是最早提供ESG評級信息的機構(gòu)。而晨星（MorningStar）參股的Sustainalytics創(chuàng)建于2008年，融合了荷蘭的DSR、德國的Scores和西班牙的AIS，提供0-100分制的ESG評級，包含基于行業(yè)和行業(yè)的比較?？缭?2個行業(yè)的7 000多家公司。MSCI則是當(dāng)今世界上最大的ESG評級獨立提供商之一，盡管他們的ESG評級是以從AAA到CCC評級的形式給出結(jié)果，而非真正量化的參數(shù)，但MSCI仍是超過6 000家全球公司以及超過400 000種股票和固定收益證券的ESG提供商。而另一家主要ESG評級機構(gòu)“機構(gòu)股東服務(wù)（ISS）”的環(huán)境和社會質(zhì)量評分于2018年2月推出，旨在衡量公司的整體環(huán)境和社會影響，進行0-10分制的ESG評級。

隨著近些年來ESG的快速發(fā)展，全球范圍內(nèi)眾多機構(gòu)都已將ESG作為考量因子納入自身的研究及投資決策體系中，許多國家的證券交易所及監(jiān)管機構(gòu)也相繼制定了相關(guān)規(guī)則，要求上市公司在年報中自愿自主或強制性披露ESG相關(guān)信息。倫敦證券交易所與2016年推出了ESG報告指南，而預(yù)計將于2022年生效的新規(guī)則將強制要求所有英國私營公司和擁有500多名員工、營業(yè)額超過5億英鎊的有限責(zé)任合伙企業(yè)以及所有公開上市的英國公司進行ESG報告。2012年8月，港交所首次發(fā)布ESG報告指南，將ESG問題列為上市公司自愿披露項目。而于2020年7月1日生效的新的香港交易所ESG報告要求則更是將ESG披露要求進一步提高，強制性要求每家公司提供一份強調(diào)環(huán)境、社會和治理考慮因素的董事會聲明。紐約證券交易所也有類似的ESG最佳實踐指南，旨在指導(dǎo)公司做出報告和披露。

二、ESG在采掘業(yè)發(fā)展中具有特殊地位

（一）ESG已經(jīng)成為國際采掘業(yè)的主要軟肋之一

長久以來，采掘業(yè)給人的刻板印象都是生產(chǎn)過程中的高污染、高能耗、對環(huán)境破壞大等負(fù)面印象為主。同時，近年來由于接連發(fā)生尾礦庫潰壩、海上鉆井平臺泄露、歷史遺跡被炸毀等事故頻發(fā)，以及違規(guī)開采、環(huán)境破壞和勞工工作環(huán)境惡劣等相關(guān)問題被更多的揭露出來,采掘企業(yè)的ESG表現(xiàn)更是被推到了風(fēng)口浪尖。

與之相對應(yīng)的，采掘業(yè)在ESG目標(biāo)報告方面也落后于其他行業(yè)，為數(shù)眾多的礦業(yè)公司在缺乏單一行業(yè)報告標(biāo)準(zhǔn)的情況下，ESG表現(xiàn)往往不盡如人意。在跟蹤了近500家各行業(yè)大型企業(yè)的碳績效的“轉(zhuǎn)型路徑倡議”框架內(nèi)評估的礦業(yè)公司中，僅有一半的企業(yè)制定了減排目標(biāo)，而其他行業(yè)中這一比例約為75.7%。大約80.4%的被評估煤炭和多元化礦業(yè)公司披露了范圍1和范圍2的溫室氣體排放，而該倡議分析的非礦業(yè)公司中這一比例為85.6%。礦業(yè)公司傾向于選擇性地報告ESG問題，重點關(guān)注他們已經(jīng)建立的管理系統(tǒng)和他們做出的積極貢獻，而通常不提及任何負(fù)面影響，除了提供死亡數(shù)據(jù)，在少數(shù)情況下還列出了重大環(huán)境事件和產(chǎn)生的罰款[3]。

究其原因，在宏觀層面上，采掘業(yè)的運營本質(zhì)使得其不得不比大多數(shù)其他行業(yè)面臨更高的ESG風(fēng)險，其通過開采、選冶等流程生產(chǎn)礦物原材料和化石燃料的本質(zhì)使得其必須正視ESG方面對其業(yè)務(wù)的直接影響。同時，公司面臨的主要挑戰(zhàn)是來自包括投資者、客戶、評級機構(gòu)在內(nèi)的不同利益攸關(guān)方的競爭需求，所有這些都要求ESG信息以略微不同的方式呈現(xiàn)。在實際操作層面，高昂的報告成本以及缺乏監(jiān)管和行業(yè)指導(dǎo)正在影響采掘業(yè)ESG的進展。公司的ESG報告有多種選擇，沒有制定一個通用的報告標(biāo)準(zhǔn)來滿足所有利益相關(guān)者的需求，缺乏單一的可遵循格式通常使這些報告難以進行橫向比較，并且報告在收集和報告數(shù)據(jù)方面存在顯著的不一致。第三方審計將有助于確保采掘企業(yè)ESG報告的一致性和誠實性。而報告編寫上也存在著相當(dāng)高的復(fù)雜性，需要在二氧化碳當(dāng)量、氣候建模和測量下游排放的神秘世界方面的專業(yè)知識，也需要有專業(yè)知識和經(jīng)驗的人員為這項工作提供技術(shù)保障。

具體來看，環(huán)境、社會和治理（ESG）框架可以幫助礦業(yè)公司提高其在所有三個領(lǐng)域的績效。采掘企業(yè)的運營對環(huán)境有著不可忽視的影響，隨著全社會對氣候變化、碳排放等問題的日益重視，ESG中的環(huán)境影響已經(jīng)與采掘企業(yè)的日常經(jīng)營活動形成不可分割的整體關(guān)系，ESG和可持續(xù)性在采礦業(yè)中的重要性顯著提高。采掘企業(yè)需要關(guān)注其運營的各個方面和整體戰(zhàn)略與環(huán)境之間的影響，設(shè)定現(xiàn)實的ESG目標(biāo)，以實現(xiàn)ESG和可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。礦業(yè)公司還需要為減少碳排放做出貢獻，并通過確保高效運營和可持續(xù)實踐來保護環(huán)境，遵守道德采礦實踐。通過進行“2攝氏度”的情景分析①《巴黎協(xié)定》是《聯(lián)合國氣候變化框架公約》下的第二個主要附屬協(xié)定，其確定了一個集體的長期目標(biāo)，即把全球平均氣溫較工業(yè)化前水平升高控制在2攝氏度之內(nèi)。中國于2016年4月簽署了《巴黎協(xié)定》。，反映未來與氣候變化或惡劣天氣事件相關(guān)的額外風(fēng)險成為不少行業(yè)普遍采用的評估方法，這也同樣適用于采掘業(yè)。

而采掘企業(yè)對當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)的影響也是ESG中最需要改進的領(lǐng)域。從運營角度看，礦山的運營需要獲得社會批準(zhǔn)，這需要與包括當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)、非政府組織和其他第三方利益相關(guān)者在內(nèi)的所有利益相關(guān)者進行接觸，以避免當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)的反對。以最近發(fā)生的停產(chǎn)事件為例，由五礦集團控股的位于世界第二大銅生產(chǎn)國秘魯?shù)腖as Bambas銅礦是全球第九大銅礦，約占全球銅供應(yīng)量的2%，銅精礦產(chǎn)量約為29萬噸。自2016年投產(chǎn)以來，Las Bambas銅礦在運輸線問題上一直和Chumbivilcas社區(qū)存在爭議，目前進行的持續(xù)對話仍不成功，無法達(dá)成解決方案以移除路障，導(dǎo)致旗下Las Bambas銅礦山的關(guān)鍵耗材耗盡，于2021年12月18日起停產(chǎn)。這樣常年無法解決的障礙對采掘企業(yè)的估值和投資信心是致命的。

而在公司管治方面，礦業(yè)公司需要通過降低風(fēng)險并專注于教育和培訓(xùn)現(xiàn)場人員來采取安全采礦，其中包括強有力的健康和安全政策。在工作環(huán)境惡劣、健康和安全問題顯著的采礦行業(yè)，員工不穩(wěn)定性對收入和成本相關(guān)的現(xiàn)金流可能造成重要影響，這反映了相對較差的社會環(huán)境對現(xiàn)金流造成負(fù)面影響。在該情景下，企業(yè)可能因為要支付賠償金或者解決員工所關(guān)心的安全相關(guān)問題，而產(chǎn)生額外費用；或者可能由于相關(guān)負(fù)面新聞對公司產(chǎn)品的銷量造成破壞性影響。以全球最大的鉑金生產(chǎn)國南非為例，在本世紀(jì)初起，南非的各大鉑金礦接連發(fā)生罷工事件，2012年甚至還導(dǎo)致暴亂與傷亡。這不僅嚴(yán)重影響了礦山的運營，更對采掘企業(yè)聲譽、投資者信心等造成了不可逆轉(zhuǎn)的損失。

（二）采掘業(yè)中ESG的獨特性

鑒于采礦業(yè)的資本密集性質(zhì)，投資和資產(chǎn)優(yōu)化可能是迄今為止采礦業(yè)最重要的利益，這通常需要股東向采礦公司提供大量資本。因此，投資者的態(tài)度ESG的推進起著至關(guān)重要的作用。在投資者需求的推動下，以及不斷變化的全球經(jīng)濟的支持下，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為ESG必須成為任何礦業(yè)公司戰(zhàn)略和政策的核心組成部分。

根據(jù)懷特&凱斯的《2021年礦業(yè)和金屬報告》中的一項調(diào)查，他們采訪過的礦業(yè)公司中有45%將ESG描述為該行業(yè)2021年面臨的最大風(fēng)險[4]。對于采礦業(yè)而言，不認(rèn)真對待ESG的風(fēng)險是獨一無二的。環(huán)境、社會和治理風(fēng)險導(dǎo)致的聲譽影響和成本對業(yè)務(wù)連續(xù)性構(gòu)成威脅，特別是考慮到投資者、利益攸關(guān)者、政府、壓力團體和消費者對透明度和更有效審查的呼聲日益高漲。

同時，部分國家和地區(qū)在ESG的立法和監(jiān)管上也走在了前面。2021年1月1日，歐盟新的沖突礦產(chǎn)法規(guī)也生效，要求進口商遵循經(jīng)合組織建立的五步盡職調(diào)查框架，以確保錫、鉭、鎢和金以不為沖突提供資金的方式生產(chǎn)。然而，總體而言，推動礦業(yè)公司向更好的ESG標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展的仍然是投資者，而不是立法者和監(jiān)管者的強制執(zhí)行。

隨著資本市場的發(fā)展趨勢，摩根士丹利資本國際（MSCI）等ESG評級機構(gòu)的影響力越來越大。再加上最近證券交易所推出的ESG指數(shù)的影響，使ESG成為估值的重要工具。根據(jù)機構(gòu)提供的評級獲得高ESG得分以及相對于整體ESG指數(shù)的高指數(shù)權(quán)重的礦業(yè)公司通常受到投資者和資產(chǎn)管理公司等的高度追捧，這使得礦業(yè)真正嵌入ESG的需求更加迫切在他們的商業(yè)模式中。投資界在評估一家采礦業(yè)務(wù)的價格時也強烈考慮ESG，然后決定收購和注資某礦業(yè)公司或礦山項目。

隨著采掘業(yè)獲得資本的難度越來越大，投資競爭將要求公司超越合規(guī)性，并向投資者證明他們采用的“良好實踐”遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“表面文章”的范圍。國際礦業(yè)與金屬理事會（ICMM）最近宣布的“礦場驗證要求”證明了這一轉(zhuǎn)變。ICMM代表了28家世界領(lǐng)先的礦業(yè)公司（這些成員管理著50多個國家的近650項資產(chǎn)，涵蓋全球近一半的鐵礦石和銅產(chǎn)量以及所有開采商品的四分之一）。通過這一舉措，他們向該行業(yè)的其他公司發(fā)出了一個跟隨的信號。它們要求尋求最大限度地提高采礦和金屬生產(chǎn)對東道社區(qū)的好處，并最大限度地減少負(fù)面影響，以有效管理社會關(guān)注的問題，最終目的是提高采礦業(yè)的可持續(xù)性表現(xiàn)。

（三）ESG對采掘企業(yè)形成的風(fēng)險與機遇

投資者在評估目標(biāo)公司時傾向于將ESG視為一種風(fēng)險，而這些風(fēng)險可能很大。2008年至2012年間，僅有30%的貴金屬項目按時交付，主要原因是社會反對，占項目延誤的42%。而作為企業(yè)社會責(zé)任的一個重要形式，礦業(yè)公司通常會向社區(qū)項目付款，但有一種趨勢是，這些項目最終并未全額投入到當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)，導(dǎo)致財務(wù)損失、不遵守社區(qū)參與要求和當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)不滿。要使其有效發(fā)揮作用，ESG必須適應(yīng)當(dāng)?shù)厍闆r。確保將治理改革計劃與其經(jīng)營所在的社會環(huán)境聯(lián)系起來。此外，以歐盟于2016年出臺的《一般數(shù)據(jù)保護法規(guī)（GDPR）》為代表的一系列針對數(shù)據(jù)安全的法律法規(guī)的出現(xiàn)和新的網(wǎng)絡(luò)威脅也迫使礦業(yè)公司考慮數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡(luò)安全。然而，對于許多礦業(yè)公司來說，適當(dāng)?shù)木W(wǎng)絡(luò)安全措施通常仍然是在公司遭遇違規(guī)或損失后才采取的亡羊補牢舉措，而非防患于未然的措施。因此，ESG對于這些礦業(yè)公司來說無疑是一個重大的風(fēng)險與調(diào)整。

另一方面，人們越來越認(rèn)識到良好的ESG帶來機遇。在ESG方面表現(xiàn)良好的公司更有可能產(chǎn)生長期價值。在2014年至2018年期間，在ESG因素方面排名前五分之一的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)公司的表現(xiàn)比排名最靠后五分之一的公司高出25個百分點，其股價波動較小。盡管實施現(xiàn)場保證會產(chǎn)生短期的成本影響，但越來越多的研究清楚地證明了良好實踐的價值。處于ESG績效前四分之一的公司的增長速度比其行業(yè)平均水平快約40%。多樣性和包容性也是判斷礦業(yè)公司的指標(biāo)之一。最近一份關(guān)于AIM和FTSE Small Cap公司董事會多元化的報告發(fā)現(xiàn)，許多AIM公司（主要為礦業(yè)初級上市公司），仍未承諾就此問題進行具體報告，前50名AIM公司中有42%仍然沒有參考其網(wǎng)站或年度報告中的任何多元化政策。在深入了解執(zhí)行管理層和更廣泛員工隊伍的多樣性之前，這些指標(biāo)顯然還有很長的路要走。社會風(fēng)險一直是采礦業(yè)最容易被忽視的問題。然而，對不少機構(gòu)投資者而言，這些是最突出的風(fēng)險。

三、ESG在企業(yè)價值創(chuàng)造中的重要作用

隨著ESG日漸受到利益攸關(guān)者重視，其在包括采掘企業(yè)在內(nèi)的各類企業(yè)的發(fā)展中的特殊地位逐漸受到認(rèn)可，ESG越來越成為一個重要的企業(yè)績效指標(biāo)。然而，從創(chuàng)造價值的角度看，ESG的角色遠(yuǎn)不止這些。

（一）對企業(yè)估值的創(chuàng)造價值的八種方式

在《Five Ways ESG Creates Value》[5]一文中，作者闡述了五種ESG創(chuàng)造價值的方式。這些創(chuàng)造價值的方式，根據(jù)其創(chuàng)造價值過程的差異，可以分為直接和間接兩種。有的是通過對企業(yè)損益表上的關(guān)鍵項的直接改變，進而直接創(chuàng)造價值，而有的則是通過改變企業(yè)運營過程中的某些流程或要素的變化，進而以非直接的方式影響財務(wù)數(shù)據(jù)，間接創(chuàng)造價值。這五種方式同樣適用于礦業(yè)能源企業(yè)。

1.收入增長

因為外部消費者和利益攸關(guān)者越來越關(guān)注可持續(xù)性與ESG元素，并要求以可持續(xù)方式生產(chǎn)符合特定可持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品。因此，擁有較好ESG表現(xiàn)的企業(yè)能擁有一個強大ESG商業(yè)模式，使得企業(yè)可以滿足更多客戶對供應(yīng)商ESG的更高要求，繼而可以促進企業(yè)銷售增加，直接獲得更多的收入。

在采掘行業(yè)中，以錫礦開采企業(yè)為例，它的具體體現(xiàn)在對礦石產(chǎn)品的銷售與采購關(guān)系中。早在2012年，英國《衛(wèi)報》及“地球之友”共同發(fā)起的一項調(diào)查發(fā)現(xiàn)，印尼的邦加島錫礦對環(huán)境破壞大，且有大量不受監(jiān)管的非法雇傭童工的情況，保守估計其平均每年還會造成150名礦工喪生。由于來自環(huán)保慈善組織及大量消費者的壓力，世界電子巨頭韓國三星電子公司2013年時不得不承認(rèn)，其生產(chǎn)手機所用金屬錫來自印尼有爭議的邦加島非法童工開采區(qū)。

隨著印尼錫生產(chǎn)環(huán)節(jié)的亂象被曝光，以蘋果、三星等為代表的全球大型電子產(chǎn)品生產(chǎn)商對ESG的日益重視，作為終端用戶完善其原材料負(fù)責(zé)任采購政策，對供應(yīng)商的原材料來源的可追溯性也越來越重視。三星更是投入資源、采取措施追蹤其印尼錫礦區(qū)的供應(yīng)鏈并承擔(dān)應(yīng)負(fù)的責(zé)任。無獨有偶，2019年12月，一場由一個國際人權(quán)組織代表剛果民主共和國（DRC）那些被當(dāng)?shù)氐V企非法雇傭為童工并在開采鈷時被殺或受傷孩子的父母在美國提起的，對蘋果、谷歌、戴爾、微軟和特斯拉提起的具有里程碑意義的集體訴訟使得ESG問題和企業(yè)觀察這些問題的責(zé)任再次成為焦點。

在這種背景下，擁有較高ESG標(biāo)準(zhǔn)的礦石和原材料生產(chǎn)商可以獲得更多的訂單，繼而可以促進礦產(chǎn)品銷售增加，直接獲得更多的收入。從資產(chǎn)估值的角度來看，由于ESG對銷售的促進作用，更高的收入會增加礦企的現(xiàn)金流，正常運營的、有正現(xiàn)金流的礦企都會獲得更高的企業(yè)現(xiàn)金流，進而對估值產(chǎn)生正面影響。因此，這個方式對收益法的估值會產(chǎn)生積極作用。

2.運營成本降低

降本增效一直是很多礦業(yè)企業(yè)的重要運營理念，通過對ESG理念在企業(yè)運營的各個環(huán)節(jié)的應(yīng)用，實現(xiàn)降低能源消耗、使用具有顯著成本效益的替代能源和減少水資源浪費，提高運營的整體效率，不僅提升了ESG水平，更可以顯著降低運營成本。在采掘行業(yè)中，大量以礦山開采企業(yè)為例，通過規(guī)劃生產(chǎn)、提高礦山設(shè)計效率、優(yōu)化選礦流程、生活區(qū)使用替代能源等措施，實現(xiàn)了降低能源消耗和減少水資源浪費，從而降低運營成本的例子比比皆是。這些礦山通過降低成本，改善了利潤率。

從資產(chǎn)估值的角度來看，由于ESG對節(jié)約成本的促進作用，直接減少了成本支出，礦企會獲得更高的凈企業(yè)現(xiàn)金流，進而對估值產(chǎn)生正面影響。因此，這個方式對收益法的估值會產(chǎn)生積極作用。

3.減少法律和監(jiān)管干預(yù)

研究使用的法律法規(guī)并采取高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格遵守法規(guī)，企業(yè)可以大大降低法律法規(guī)方面的風(fēng)險，減少因違反當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)或行業(yè)規(guī)范而導(dǎo)致的罰款、生產(chǎn)中斷、停工停產(chǎn)等監(jiān)管和強制措施，從而避免收入損失和應(yīng)對方面的額外成本支出。

在采掘行業(yè)中，這些措施的表現(xiàn)尤為突出。由于礦山運行的特性，由于ESG原因?qū)е碌姆煞ㄒ?guī)風(fēng)險無論從數(shù)量還是從嚴(yán)重程度而言都比一般生產(chǎn)企業(yè)要大的多。保障生產(chǎn)安全等措施極為重要，礦山生產(chǎn)中斷后再次恢復(fù)生產(chǎn)的代價巨大，因此，加強ESG方面的管理是增加穩(wěn)定企業(yè)效益，增加礦業(yè)企業(yè)競爭力的一個重要方法。

2019年1月25日，巴西Corrego do Feijao礦的1號尾礦壩發(fā)生災(zāi)難性故障，造成259人死亡，另有11人失蹤，尸體從未被找到。這一消息在采礦業(yè)中引起了震動，因為鐵礦石巨頭淡水河谷（Vale）公司承認(rèn)對礦漿儲存方面的失誤負(fù)有責(zé)任。作為該礦的所有人，淡水河谷公司收到了巴西當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門的嚴(yán)厲監(jiān)管與執(zhí)法處置，它的市值更是蒸發(fā)了近190億美元。2020年早些時候，巴西國家礦業(yè)局下令立即關(guān)閉47座未經(jīng)穩(wěn)定性認(rèn)證的鐵礦石尾礦壩，其中一半以上為淡水河谷及其附屬公司所有。就淡水河谷公司而言，單是這場災(zāi)難就改變了游戲規(guī)則，政府和監(jiān)管部門迫使他們重新評估尾礦壩風(fēng)險，同時也催生了“投資者采礦和尾礦安全倡議”的創(chuàng)建，由英格蘭和瑞典機構(gòu)投資者的道德委員會擔(dān)任這個跨國倡議的主席，加大對礦業(yè)企業(yè)的監(jiān)督力度。

從資產(chǎn)估值的角度來看，由于安全管理、企業(yè)管制等ESG措施穩(wěn)定了收入，減少了額外成本支出，使得礦山企業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性大大提高，不僅對節(jié)本增效產(chǎn)生促進作用，直接減少了成本支出，礦企會獲得更高的凈企業(yè)現(xiàn)金流，更有可能在評估過程中降低現(xiàn)金流的不確定性，進而降低風(fēng)險溢價，實現(xiàn)更低的貼現(xiàn)率，提高企業(yè)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，對估值產(chǎn)生正面影響。因此，這個方式對收益法的估值會產(chǎn)生積極作用。

4.生產(chǎn)力提升

尊重員工、照顧他們的福祉、管理利益攸關(guān)者期望（如工會的工資要求）的企業(yè)通常會獲得更高的員工生產(chǎn)力，這對于提高效率，實現(xiàn)收入增長至關(guān)重要。盡管越來越多的礦山開始嘗試增加無人駕駛與自動化設(shè)備，但很多中小型礦山仍需要大量人工作業(yè)，采掘業(yè)仍屬于勞動密集型企業(yè)，勞工的生產(chǎn)力對其運營結(jié)果仍有重大影響。另外，許多礦業(yè)項目在相對缺乏政府監(jiān)督的司法管轄區(qū)，未成年工人和工作條件等問題經(jīng)常發(fā)生。盡管這些社會風(fēng)險對礦業(yè)公司來說是普遍存在的，但國家工作人員需要參與ESG過程，尤其是在社區(qū)規(guī)范和立法可能有所不同的高風(fēng)險司法管轄區(qū)。例如，通過大數(shù)據(jù)和有效的ESG流程，登記全部員工（包括正式工和臨時工）的出生日期，以及他們的工作性質(zhì)，以確保未成年人不會從事危險工作。通過這些ESG管理和企業(yè)政策，對這些問題進行妥善處理，也有助于提升生產(chǎn)力。

從資產(chǎn)估值的角度來看，這種影響很難單一量化，但會以收入增長、成本節(jié)約、風(fēng)險降低、避免浪費、提高利潤率等多種形式體現(xiàn)出來，且此類影響很難簡單量化。因此，ESG通過生產(chǎn)力提升方式是間接達(dá)到的創(chuàng)造價值的目的的。

5.投資和資產(chǎn)優(yōu)化

除了通過對企業(yè)運營的內(nèi)部影響創(chuàng)造價值外，ESG也可以通過外部影響創(chuàng)造價值。將ESG深深植根于其商業(yè)模式的企業(yè)在投資者中表現(xiàn)良好，吸引投資者，對其股票產(chǎn)生長期穩(wěn)健的需求，推動其股價可持續(xù)性增長，通常會在資本市場中獲得更高的估值。

ESG對礦業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造的貢獻可以表現(xiàn)為使該礦業(yè)企業(yè)獲得更高的ESG評分，向資本市場釋放重要的信號，吸引投資者對其進行不同類型的投資，提升該公司股票的需求，拉升了對其股票的長期穩(wěn)健的需求。從資產(chǎn)估值的角度來看，這種方式對價值創(chuàng)造的貢獻較為間接，且無法量化。全球第四大鐵礦石生產(chǎn)商FMG近年來持續(xù)獲得較高的ESG評分（S&P ESG Score 66/100），其股價也節(jié)節(jié)攀升，5年內(nèi)升值了超過300%。

除此之外，通過對ESG與估值之間緊密關(guān)系的深入研究，筆者認(rèn)為ESG還可以從以下3方面的價值驅(qū)動因素。

6.積累無形資產(chǎn)價值

隨著投資升級與資本市場的發(fā)展，無形資產(chǎn)的價值已經(jīng)越來越受到市場與投資人重視。在ESG方面表現(xiàn)突出的企業(yè)，會累計更多的潛在商譽，從而提升其無形資產(chǎn)價值。從歷史上看，一個專注于礦業(yè)社會風(fēng)險的ESG計劃可以對工人和社區(qū)產(chǎn)生有意義和積極的影響，它還有助于為采礦業(yè)、股東、投資者和更具社會意識的公眾樹立更負(fù)責(zé)任的形象。在采掘行業(yè)中，礦業(yè)公司通常會向社區(qū)項目付款，投入到當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)，遵守社區(qū)參與要求,尤其是在社區(qū)規(guī)范和立法可能有所不同的高風(fēng)險司法管轄區(qū)，通過建立礦山所在地或生產(chǎn)地當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)關(guān)懷項目，樹立起負(fù)責(zé)任的企業(yè)形象，進而提升其無形資產(chǎn)價值。

從資產(chǎn)估值的角度來看，由于ESG計劃會累計更多的潛在商譽，從而提升其無形資產(chǎn)價值。在估值中（尤其是市場交易法的估值中）通過溢價的形式間接體現(xiàn)出來，使得ESG成為采掘業(yè)估值中的一個不可或缺的緊密組成部分。

7.更優(yōu)融資條件

融資方也越來越重視其融資對象的ESG表現(xiàn)，在此方面有優(yōu)異表現(xiàn)的企業(yè)，更容易符合融資方要求，從而獲得更優(yōu)的融資條件，降低資金成本，提升其估值。反之，不注重提升ESG表現(xiàn)和解決可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險的公司將遭遇市場越來越多的疑慮，進而導(dǎo)致更高的資本成本，對其估值產(chǎn)生負(fù)面影響。

目前，主流銀行界均已通過可持續(xù)金融框架提供金融產(chǎn)品，服務(wù)于可持續(xù)金融，兌現(xiàn)銀行支持可持續(xù)經(jīng)濟增長和向低碳經(jīng)濟過渡的承諾。可持續(xù)金融被廣泛定義為任何形式的金融產(chǎn)品/服務(wù)，其促進積極的環(huán)境和/或社會（ES）目的，同時有助于實現(xiàn)巴黎協(xié)議目標(biāo)和可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDG）。同時對于投資產(chǎn)品也有ESG框架，將投資產(chǎn)品分類為可持續(xù)ESG產(chǎn)品。同時，除了全部行業(yè)共通的三個關(guān)鍵原則，即綠色貸款原則（GLP）、可持續(xù)發(fā)展掛鉤貸款原則（SLLP）和社會貸款原則（SLP）外，赤道原則和礦業(yè)融資原則都有針對礦業(yè)公司融資目的關(guān)鍵原則（前三項是由貸款市場協(xié)會制定的一般原則，后兩項是更針對采礦業(yè)的原則）。

其中，赤道原則不是由貸款市場協(xié)會制定的一般原則（如GLP、SLLP和SLP），而是旨在針對那些在項目融資領(lǐng)域運營的實體，因此直接與礦業(yè)公司運作掛鉤，作為金融機構(gòu)在項目中確定、評估和管理ESG風(fēng)險的風(fēng)險管理框架，赤道原則旨在為盡職調(diào)查和監(jiān)督提供最低標(biāo)準(zhǔn)，以幫助做出負(fù)責(zé)任的決策。它們是一套十項社會和環(huán)境原則，涵蓋環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)、利益攸關(guān)者參與和報告以及透明度等問題，借款人必須遵守這些原則，才能讓參與的金融機構(gòu)提供貸款融資安排。雖然赤道原則主要針對項目融資領(lǐng)域的貸方，但礦業(yè)原則可以被視為礦業(yè)公司采用的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)原則。赤道原則目前已經(jīng)有37個國家的116家金融機構(gòu)參與了赤道原則。而礦業(yè)融資原則由國際礦業(yè)與金屬理事會（ICMM）制定，通過一套全面的38項績效期望（涵蓋道德商業(yè)、環(huán)境績效和生物多樣性保護等原則）來定義公司成員的良好實踐ESG要求以及關(guān)于一些關(guān)鍵行業(yè)挑戰(zhàn)（如氣候變化和礦產(chǎn)收入透明度）的八份相關(guān)立場聲明。礦業(yè)原則是一個重要的行業(yè)晴雨表，ICMM的成員（目前包括27家礦業(yè)和金屬公司，包括Rio Tinto、Anglo American、Glencore 和BHP，以及50多個國家的超過35個協(xié)會）預(yù)計將遵守采礦原則作為會員資格。

從資產(chǎn)估值的角度來看，由于ESG降低了融資方的風(fēng)險溢價，實現(xiàn)了更低的貼現(xiàn)率，提高企業(yè)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，對估值產(chǎn)生正面影響。因此，這個方式對收益法的估值會產(chǎn)生積極作用。

8.投資者資產(chǎn)配置限制

當(dāng)前，越來越多的投資者（尤其是機構(gòu)投資者）將被投資對象的ESG情況作為是否對其進行投資的必要決策依據(jù)。因此，從機構(gòu)投資者資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，將ESG深植于其商業(yè)模式并獲得較高ESG評價的企業(yè)，會受到更多的投資者青睞，將更有效地吸引投資，包括更高質(zhì)量、更耐心的資本。

碳中和、零碳排放和能源轉(zhuǎn)型議程也是解除投資者資產(chǎn)配置限制的重要因素，礦業(yè)公司也在響應(yīng)更廣泛的能源轉(zhuǎn)型議程。這不僅受到ESG利益攸關(guān)者和圍繞減少碳排放的目標(biāo)的推動，還受到商業(yè)需求的推動，明確了投資者在進行資產(chǎn)配置時的ESG考量與偏好，釋放了此類投資者對ESG標(biāo)準(zhǔn)高的礦業(yè)企業(yè)的需求。然而，從資產(chǎn)估值的角度來看，這種方式對價值創(chuàng)造的貢獻較為間接，且無法量化。

（二）ESG在企業(yè)估值中的具體應(yīng)用

1.市場法估值

可比公司法和可比交易法是市場法估值中常用的方法。通過與其他相似度較高的上市公司或交易標(biāo)的進行比較，利用某些估值倍數(shù)，綜合一些特定調(diào)整，從而對評估對象進行估值。筆者認(rèn)為，隨著ESG的重要性日益體現(xiàn)，在使用可比公司法和可比交易法對礦業(yè)企業(yè)進行估值時，應(yīng)當(dāng)添加ESG指標(biāo)，作為比較與調(diào)整的參數(shù)。具體實施時，可以考慮先定性，后定量的原則進行，也可以參考ESG指數(shù)的發(fā)展趨勢，對估值倍數(shù)進行調(diào)整，以反映可比公司或可比交易間不同的ESG策略與表現(xiàn)。

2.收益法估值

收益法估值中考慮ESG的重要影響，一般可以在貼現(xiàn)率或現(xiàn)金流預(yù)測中定量反映出來。盡管貼現(xiàn)率調(diào)整這種ESG整合方法在該行業(yè)中被頻繁使用，但由于該領(lǐng)域的研究還很有限，還沒有明確的結(jié)論，調(diào)整的幅度仍然是一個較困難的抉擇[6]。然而，通過對ESG評級的參考和分析，估值從業(yè)者可以較準(zhǔn)確的把握企業(yè)面臨的ESG風(fēng)險，從而更準(zhǔn)確地確定與ESG風(fēng)險相關(guān)的貼現(xiàn)率的調(diào)整幅度。

同時，還應(yīng)注意不重復(fù)計算折現(xiàn)率中的風(fēng)險。例如，如果一家公司屬于一個通常受另一行業(yè)的ESG因素影響的行業(yè)，則可以認(rèn)為行業(yè)beta（風(fēng)險度量）部分包括此ESG風(fēng)險。在這種情況下，由于負(fù)面的E影響，在對現(xiàn)金流量進行額外的向下調(diào)整時需要小心，因為它可以部分反映在行業(yè)beta中。因此，應(yīng)結(jié)合行業(yè)和公司的特定特征以及現(xiàn)金流中的ESG調(diào)整，仔細(xì)考慮在貼現(xiàn)率中加入額外的溢價或折扣。

在對現(xiàn)金流量應(yīng)用ESG調(diào)整時，個別ESG因素的重要性將因行業(yè)和公司而異，必須根據(jù)具體項目逐案評估。執(zhí)行ESG相關(guān)調(diào)整經(jīng)常相關(guān)的一個問題是未來現(xiàn)金流量確定的模糊性。對現(xiàn)金流進行量化調(diào)整，以反映ESG相關(guān)風(fēng)險因素對企業(yè)現(xiàn)金流的影響。顯示與單個價值驅(qū)動因素相關(guān)的明確ESG調(diào)整將避免現(xiàn)金流確定的模糊性，估值師應(yīng)當(dāng)確保管理層和投資者能避免圍繞ESG相關(guān)問題對公司未來現(xiàn)金流量的正面/負(fù)面影響產(chǎn)生歧義，這也將有助于關(guān)注與公司相關(guān)的相關(guān)重大ESG問題。

3.溢價與折讓

在投資人越來越重視投資標(biāo)的的ESG表現(xiàn)時，擁有較高ESG標(biāo)準(zhǔn)的公司，其股票流動性更好，流動性折扣等定量分析中應(yīng)予以體現(xiàn)。具體而言，在流動性折讓（DLOM）的估算和應(yīng)用中，應(yīng)當(dāng)考慮ESG表現(xiàn)對投資人產(chǎn)生的積極影響與對股票流動性的負(fù)相關(guān)性，對ESG表現(xiàn)良好，投資可持續(xù)性強的企業(yè)，在估值過程中確定流動性折讓（DLOM）時，應(yīng)當(dāng)有一定程度的定量體現(xiàn)。未來可以通過實踐案例來確定某些特定的調(diào)整系數(shù)。

四、ESG估值對價值投資的的影響力

隨著越來越多的投資者利用ESG數(shù)據(jù)來支持他們的投資決策，ESG投資近年來呈指數(shù)級增長。在2006年的聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則（PRI）報告中，ESG概念不僅首次被提及，當(dāng)時由資產(chǎn)所有者、資產(chǎn)管理者和服務(wù)提供商組成的63家投資公司還簽署了包含ESG問題的6.5萬億美元管理資產(chǎn)。而根據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）發(fā)布的《2020年全球可持續(xù)投資回顧》，截至2020年，在統(tǒng)計范圍內(nèi)的全球可持續(xù)投資總額已高達(dá)35.3萬億美元，持續(xù)保持高速增長，而可持續(xù)投資占比已經(jīng)超過統(tǒng)計范圍內(nèi)全部投資的三分之一，高達(dá)35.9%，比2018年更是增加了33.4%[7]。加拿大現(xiàn)在是可持續(xù)投資資產(chǎn)比例最高的市場，達(dá)到了62%，其次是歐洲（42%）、大洋洲（38%）、美國（33%）和日本（24%）。在2018年至2020年期間，美國和歐洲繼續(xù)占全球可持續(xù)投資資產(chǎn)的80%以上。相比之下，中國的可持續(xù)投資資產(chǎn)比例僅2%，遠(yuǎn)低于全球領(lǐng)先的資本市場水平。但隨著可持續(xù)發(fā)展理念和ESG理念的覺醒，在ESG投資已成為國際市場主流的大背景下，各國的ESG評價體系建設(shè)也在加快，可持續(xù)投資資產(chǎn)比例也在逐年提高。

與所有投資者一樣，可持續(xù)投資者也希望獲得更具有競爭力的投資回報。隨著越來越多的投資人相信實施ESG標(biāo)準(zhǔn)有助于提高回報，ESG戰(zhàn)略對上市公司的財務(wù)業(yè)績產(chǎn)生影響，他們對ESG戰(zhàn)略的重視促進了ESG投資。研究表明，將投資與ESG原則保持一致具有實實在在的好處。在過去十年中，大量研究繼續(xù)證明ESG投資的有效性。

美世在2009年發(fā)表了一份報告，回顧了16項關(guān)于社會責(zé)任投資（SRI）和財務(wù)績效的學(xué)術(shù)研究。只有三項研究顯示ESG特征與財務(wù)成功之間存在負(fù)相關(guān)的證據(jù)，而有十項研究發(fā)現(xiàn)了正相關(guān)的證據(jù)。該研究同時指出，包括基金管理人技能、投資風(fēng)格和投資時間段等各種因素，對于ESG因素如何轉(zhuǎn)化為投資業(yè)績是不可或缺的[8]。2015年，牛津大學(xué)和Arabesque Partners對包括學(xué)術(shù)研究、行業(yè)報告和媒體文章200多個來源進行了分類研究，總結(jié)出88%的信息來源發(fā)現(xiàn)具有穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展實踐的公司表現(xiàn)出更好的運營績效，最終轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流[9]。2016年，巴克萊研究創(chuàng)建了廣泛多元化的投資組合，追蹤彭博巴克萊美國投資級公司債券指數(shù)，以調(diào)查ESG整合與公司債券表現(xiàn)之間的聯(lián)系。它們與指數(shù)的主要特征相匹配，同時對不同的ESG問題進行了有利或負(fù)面的傾斜。該研究發(fā)現(xiàn)，積極的ESG傾斜導(dǎo)致小而穩(wěn)定的業(yè)績優(yōu)勢，且沒有發(fā)現(xiàn)負(fù)面業(yè)績的證據(jù)[10]。2019年，摩根士丹利可持續(xù)投資研究所使用總回報和下行偏差來比較2004年至2018年以ESG為重點的共同基金和交易所交易基金（ETF）與傳統(tǒng)同行的回報和風(fēng)險表現(xiàn)。該研究發(fā)現(xiàn)在與傳統(tǒng)基金相比，可持續(xù)基金的回報率較低，并且它們表現(xiàn)出較低的下行風(fēng)險。此外，在極端波動時期，該研究發(fā)現(xiàn)有強有力的統(tǒng)計證據(jù)表明可持續(xù)基金更加穩(wěn)定[11]。在2021年，該研究所發(fā)布了一項研究，發(fā)現(xiàn)專注于股票和債券的ESG因素的基金，比非ESG投資組合更能經(jīng)受住極端波動和衰退。根據(jù)這項針對3 000多個美國共同基金和ETF的研究，可持續(xù)股票基金在2020年的總回報率中值超過了非ESG同行基金4.3%[12]。

由此可見，作為可持續(xù)投資的基礎(chǔ)，ESG考量在可持續(xù)投資的表現(xiàn)顯示出關(guān)鍵性的影響力。ESG因素涵蓋了廣泛的問題，這些問題傳統(tǒng)上不屬于財務(wù)分析的一部分，但可能具有財務(wù)相關(guān)性，且仍然是許多ESG投資者的共同動機。因此，該領(lǐng)域已擴展到考慮財務(wù)重要性，許多投資者現(xiàn)在希望將ESG因素與傳統(tǒng)財務(wù)分析一起納入投資流程。隨著主要機構(gòu)投資者明確表示他們希望他們持有的公司對 ESG 標(biāo)準(zhǔn)做出強烈承諾，對ESG的重視程度越來越高。

五、結(jié)論

隨著可持續(xù)性投資日益發(fā)展，環(huán)境、社會和公司治理（ESG）的重要性日益凸顯，而ESG對估值的影響也日益增加。越來越多的投資者利用ESG數(shù)據(jù)來支持他們的投資決策，ESG投資近年來呈指數(shù)級增長。由于投資市場的需求，對于定量的ESG數(shù)據(jù)的需求也越來越大，全球各大主流評級機構(gòu)紛紛推出各種ESG評分，為更準(zhǔn)確的ESG估值提供了數(shù)據(jù)支持。

通過對環(huán)境、社會和公司治理在價值創(chuàng)造方式的討論，以ESG考量和包括收入增長、運營成本降低、減少法律和監(jiān)管干預(yù)、生產(chǎn)力提升、投資和資產(chǎn)優(yōu)化、積累無形資產(chǎn)價值、更優(yōu)融資條件和投資者資產(chǎn)配置限制在內(nèi)的8種價值創(chuàng)造方式為核心的ESG估值為ESG投資提供了金融學(xué)理論層面的依據(jù)。結(jié)合ESG的風(fēng)險和獨特性，將ESG績效以合理的形式在企業(yè)估值中體現(xiàn)出來，從而反映到投資價值與投資表現(xiàn)中。同時也對未來采掘業(yè)企業(yè)估值中對ESG影響的定性與定量研究提出了思考與建議。