讓創投資源在城市之間流動

譚保羅

從上世紀90年代末以來，深圳創業投資業從無到有，從小到大，勇于探索，大膽創新，立足深圳，面向全國，走出了一條具有中國特色的創業投資發展之路。目前，深圳是與京滬并列的三大創投重鎮之一，在管理基金規模、管理基金數量和管理人的數量上，深圳都穩居全國前三。

近幾年來，隨著資管新規的出臺，再疊加外部大環境的一些變化，國內創投業迎來了新挑戰，當然，也伴隨著機遇。尤其是隨著國資背景LP （有限合伙人）的大量涌現，創投的行業環境也在不斷變化。

在三大創投重鎮中，深圳一直以市場化程度高、創新創業活躍而聞名。因此，在外部環境和行業環境快速變化的時代，深圳必然是觀察中國創投業變革和發展的重要范本。為此，我們采訪了深圳創業投資同業公會（簡稱：深圳創投公會）秘書長孫立清。

孫立清為南開大學經濟學博士，在企業管理和股權投資領域擁有20多年經驗，曾任青橙資本合伙人。

南風窗：深圳一直是和北京、上海并列的三大創投重鎮之一。這兩年，有人說深圳創投和北京、上海相比，發展速度慢了。怎么看？

孫立清：持這樣看法的人，并不一定了解全貌，但說明了外部一直看好深圳創投，因此對深圳創投保持了長期的關注。

就管理基金規模、管理基金數量和管理人數量等主要指標來說，深圳的創投業目前依然穩居全國前三的位置。按照截至2021年底的數據，深圳創投機構服務的本地創業企業超過3000家，累計向中小企業投資3800億元，投向高新技術企業的達到了2900億元。顯然，我們還不能說是發展慢了下來。

過去，可能有人認為深圳的創投在投資上偏保守，但這與深圳創投的基因有關。深圳是一座創新企業十分密集的城市，因此深圳創投從發展之初就植根于這樣的產業土壤，數量眾多的創新創業企業為創投機構提供了源源不斷的投資標的。

對于自己不熟悉、沒有把握的領域，深圳的投資機構往往會十分謹慎。這種相對穩健和專注的作風，讓深圳創投企業錯過了許多“風口”，但也避開了過去幾年P2P、區塊鏈以及其他互聯網金融領域的一些投資陷阱。

近幾年，硬科技投資成為了人民幣基金投資方向的主流，而這剛好是長期在科技投資領域摸爬滾打的深圳創投機構所擅長的領域。深圳創投機構過去的那種“硬科技”投資基因，必然會有更多的用武之地。

此外，謹慎也并不代表保守，一些機構也在持續學習美元基金的投資策略，在消費和大健康領域收獲了眾多優秀的投資項目。

當然，深圳的創投也面臨一些挑戰，這是北京和上海的創投同樣面臨的問題。

南風窗：隨著經濟大環境的一些變化，特別是“資管新規”的出臺，國內一些創投機構出現了募資難。主要是募資的問題嗎？

孫立清：創投的流程是“募、投、管、退”，當前，募資和退出是行業迫切需要解決的問題，先說募資。

2007年，修訂后的《合伙企業法》增加了“有限合伙”這種新的合伙企業形式，使得創投機構作為GP（general partner，普通合伙人）有了法律的明確定位，其募資也有了最可靠的法理上的保證。2009年，創業板開板，為人民幣基金打開了一條盼望已久的退出通道。這一時期，包括深圳在內，國內的創投機構迎來了十多年快速發展的時間通道。

通俗來說，過去十多年，LP（limited partner，也就是出資人）主要就是高凈值群體，包括房地產商、煤老板和上市公司的股東等。那時候，市場上的錢非常多。在創投機構的管理資金中，80%的錢是社會資金，是民間資本。而另外20%，是來自地方政府或者國企的資金。

這幾年，這個“二八開”的比例，越來越有倒過來的趨勢。由于一些客觀的原因，從募資的角度講，社會資本參與創投的意愿開始降低，而國有資金的比重不斷上升，來自國企的資金以及地方政府的引導基金等，越來越成為GP募資的主要渠道。

對北京和上海的機構來說，因當地大國企較多，有來自國資的錢，同時外資也很多，這意味著京滬兩地的創投機構在募資市場的結構性變化中，可能會有一定優勢。

南風窗：那么，深圳的創投行業是如何應對這種募資上的壓力的？

孫立清：深圳的創投機構在市場化的環境中成長起來，在國內的募資市場，無論對政府背景的LP還是社會資本背景的LP來說，深圳的機構都有著非常好的口碑。

現在，深圳行業內管理資金規模的70%，都來自深圳以外的LP。某種意義上講，就是深圳在對全國輸出了先進的創投管理能力和經驗，推動了全國創投行業的發展。

但在外部環境變化之后，募資的壓力對所有城市，包括京滬的機構都存在。如果要徹底緩解這種募資壓力，可以先解決募資市場的三個問題。

首先，是國有資本和社會資本的利益兼容問題。國資作為LP，更看重投資對產業政策的執行，而社會資本則更加注重財務回報，如何將這兩種兼容起來，實現共贏，是一個迫切需要解決的問題。我們和很多會員機構交流，發現一個有意思的現象—來自一線城市的國資LP和社會資本更加容易實現這種利益的兼容，這些城市的國資，往往市場化意識很強，給予GP更大的管理自主權。

第二是政府引導基金募資市場的變革。目前，國內城市政府引導基金的返投比例要求，一般在1到1.5倍之間。政府引導基金作為LP，希望能撬動社會投資對當地進行投資，本來是一個正常的訴求。但是，各地的產業基礎并不一樣，因此有些機構并不一定愿意拿這樣的政府的錢，因為拿了錢還要撬動社會投資來當地投資，而當地可能根本就缺乏可以投資的企業。

反過來看，這種返投上的限制，也等于讓一些城市的政府基金在配置方面受到了行政化的制約，出現了引導資金的閑置和運用不足。

因此，其實可以采取一種城市間“互認互通”的模式去改善這個問題。如果形象來說，就是對城市的返投額成為一種通用的“額度”，城市之間可以互換，這樣就能更好地根據當地的產業稟賦進行引導基金的配置。目前，我們正在推動這個事情，希望先在大灣區的城市之間，實現“互聯互通”。在這個過程中，既需要創投行業的探索，也希望有更多來自政府的支持。

第三個問題是銀行和股權資金的“打通”問題。前不久，中國人民銀行等八部門聯合發布一份涉及長三角部分城市的改革方案（《上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉興市建設科創金融改革試驗區總體方案》），其中就專門提到了銀行和創投的合作。該方案表示，支持商業銀行在風險可控、商業可持續前提下，強化與創業投資機構、股權投資機構的合作，創新多樣化科創金融服務模式。

由于資管新規的出臺，客觀上銀行和股權投資機構的合作會受到更嚴格的管理，而這份改革方案的出臺，對當地股權投資機構來說，意義是非常重大的。我們也非常關注大灣區未來是否有這樣的政策試點。

南風窗：“募、投、管、退”一條龍，退出的重要性不言而喻。那么，在最后的退出上，行業面臨什么挑戰？

孫立清：首先，這幾年Pre-IPO的投資不那么好做了，這是行業的共識。另外，即使是最受關注的科創板，出現破發和一二級市場估值倒掛，也并不是偶然現象。因此，在“退出難”客觀存在的背景下，要拓寬LP的退出渠道，S基金（Secondary fund，通過受讓其他投資人，主要是私募股權市場LP已持有基金份額的方式進行投資）就需要大力去發展。

發展S基金是一項系統工程，要構建一個良性的S基金市場，需要資金充足的買方，主要是銀行、保險這一類大機構或者國企的資金。隨著S基金市場的發展，這一類大機構的資金在合法合規的前提下，進入S基金市場是可以期待的。

此外，S基金市場的價格機制同樣關鍵，構建一個有效的估值體系，是建設市場非常核心的一環。這也是不斷吸引優秀的買方進入市場的前提。目前，北京、上海等地已經在S基金估值體系的打造上有了探索。深圳創投市場活躍度極高，同時也有非常良好的市場傳統。因此，深圳創投公會正在爭取推動這樣的探索。

我們組建了股權投資S估值評審委員會，建立了投資經理S估值工作體系，希望充分發揮GP群體對股權價值的估值優勢。目前，我們正在與地方政府交流大灣區股權投資S交易中心落地事宜。

南風窗：現在，全國很多城市都希望學習深圳，希望引入深圳的創投，推動當地創新產業發展。有人說，投資不過山海關，如何看待這種“地域偏好”？

孫立清：這種說法可能有些絕對，北方和中西部很多城市也有非常優質的投資機會，比如青島、西安、成都等城市，產業基礎良好。創投是否愿意進軍某個城市，主要是看兩個：一是資金，即我能否去募資，找到好的LP，募到適合我的資金；二是產業，即我去投資，是否有優秀的產業和企業可以選擇。隨著政府引導基金、政府出資平臺等政府背景的LP越來越壯大，這兩個因素的聯系也越發密切。

從宏觀的視野看，中國各城市之間的創投資源分配，其實嚴重不均衡。有的城市創投資源（比如機構“產能”和創投人才質量）十分強大，而創新資源（比如可供募集的資金規模和可以投資的創新企業群體）盡管也十分充足，但在強大的創投能力面前，依然可能顯得有些不匹配。但另一些城市，情況卻相反，它們創投資源嚴重不足，創新資源卻十分充裕。

隨著國內區域協調發展的推進，再疊加國資背景LP的崛起，這種“錯配”的情況還會繼續存在，甚至變得更加明顯。因此，我們就必須對資源進行優化配置，促進創投資源和創新資源的良好對接，讓創投市場的效率變得更高，讓分布于全國各地的更多創新企業源源不斷地得到優質創新資本的支持。