市值管理研究綜述

□文/郭蓉蓉 姚 爽

（沈陽化工大學經濟與管理學院 遼寧·沈陽）

［提要］隨著我國股權分置改革與“新國九條”的頒布，有關市值管理的話題成為資本市場的熱點。本文對國內外有關市值管理的研究從概念、管理模式、驅動因素與評價指標體系等方面進行分類和梳理，提出現有的缺失，為深入研究市值管理提供參考。

一、市值管理的概念

市值管理的理論基礎是價值管理。由于西方國家有著較為成熟的資本市場，其股票價格可以有效反映企業價值，因此西方國家更多探討的是價值管理的相關理論。20世紀初期，關于資本價值的最先提出者是Fisher（1906），為價值管理的后續發展鑄就了良好的開端。隨后，Modigliani、Miller（1958）提出了MM理論，探討了資本結構與公司市場價值之間的關系，推動了價值管理的發展。Alfred Rappaport（1986）指出想要實現企業價值最大化，有必要依靠貼現現金流模型。基于此模型，企業管理價值被滲透到擴張并購、評價業績、治理經營、過程控制、戰略決策等多個方面。James M.McTaggart（1994）首次對價值管理進行界定，構建了股東價值管理的一個全新架構。

進入21世紀以后，Tom Copeland等（2000）進一步擴充了價值管理的內涵，他們指出價值管理是以價值評估為基礎，以價值增長為目的的一種管理模式。這一理論為價值管理的發展做出了重要貢獻。Anne Ameeles（2002）提出，在所有的管理工具中，價值管理占據著重要地位。對企業而言，實施價值管理主要依托于資源整合，從而賺取更多的利潤，創造更大的價值，達成預期管理目標。Weaver and Watson（2002）認為價值管理是一個長期的過程，它的出發點是制定有優勢的企業戰略，能為公司帶來更多的利潤，最終實現股東價值最大化。Pamela（2015）提出，企業中股東的重要性不言而喻。為了能夠實現價值最大化的目標，企業管理層應竭盡所能，充分運用各種資源，開展價值管理。

翁世淳（2010）回顧了價值管理發展的全過程，認為市值管理是價值管理在中國市場的演變和應用。劉國芳（2007）認為，市值管理與價值管理不完全相同。在價值管理中，最重要的是價值創造，而在市值管理中不僅要進行價值創造還要進行價值實現。施光耀（2007）從公司層面入手，認為公司市值最大化是市值管理的主要目標，對有效管理市值具有積極意義。同時提出，企業在管理過程中，可以適當調控經營策略、管理投資者關系、根據市場變化及時調整策略等市值管理方法，來實現股東價值最大化的目標。李旎等（2018）提出，市值管理是一種經營管理與投資相結合的管理機制，它通過及時進行信息傳導來減少信息不對稱現象，使公司價值通過股價的變化得以體現。曹文婷（2020）認為市值管理是上市公司通過經營管理、資本運作等方法，在實現公司價值最大化的同時，使公司價值與市值相匹配。

上述學者的觀點都是通過改變股價來實現股東價值最大化。與此觀點不同的是，李大勇（2015）認為市值管理的本質是股本，在不改變股本的基礎上，以提高股價的方式管理市值來實現股東最大化的目標，屬于本末倒置的行為。企業上市以后，應當將股權結構持續完善，對股價變化做出正確判斷，在適當的條件下，對總股本進行增加或減少，讓自身的內在價值與外在市值相統一。

二、市值管理模式

針對價值管理的模式，許多學者都對其進行了深入研究。Weaver and Watson（2002）指出企業應制定適當的戰略發展計劃，并貫徹落實，才能實現企業價值最大化的目標。戰略發展計劃主要包括公司治理、產品競爭力等方面。Gianluca Grilli（2017）圍繞市值制定了衡量準則，并借助森林隨機算法，深入不同市場，探究公司市值是否會受到資本運作的約束，最后得出結論，采取不同運作資本的方式，公司的市值也會受到不同程度的影響。

張濟建等（2010）認為管理市值過程中，需要經歷三大環節，分別是價值創造、價值經營和價值實現，價值創造是指企業將經營活動與具體行動相結合來創造價值，具體包括營運能力、盈利能力等傳統財務指標；價值經營指潛在經濟價值，主要包括創新能力、顧客滿意度、企業文化等指標；價值實現的主要目的是使市值能夠反映公司價值，具體通過管理投資者關系等來實現。馬保明（2012）指出價值創造與價值實現是市值管理的核心，前者包括四個要素，即核心競爭、風險管理、經營治理、財務價值；后者包括發放股利、并購重組、股票回購等資本運營手段。肖練（2012）把市值管理的框架構建進行了拓展完善，認為進行價值創造、經營的基礎是價值發現，他把圍繞公司戰略進行的價值發現納入了市值管理框架的構建中。李旎等（2018）從市值管理理論基礎、市值管理動機、市值管理行為與市值管理實踐概況等方面構建理論分析框架，為市值管理注入了更豐富的理論內容。

陸正華（2016）以杰賽科技為例，從價值支持、價值驅動、價值實現的視角研究市值管理，得出時間價值驅動和空間價值驅動在企業市值管理實踐中的重要作用。陳浩（2016）將研究目光聚焦于航空工業企業，將價值認同融入相應的評價體系，改進市值管理模式，致力于推動航空工業企業的發展。程偉（2017）分析了案例企業的價值塑造、價值傳播及運營情況，提出上市公司應從自身實際情況出發，建立最適合自身的市值管理模式與框架。張慧毅等（2019）以萬科公司與綠城公司為例，將兩個公司在價值創造、價值經營與價值實現三方面進行了對比，并提出了市值管理的優化方案。

三、市值的驅動因素

關于市值的驅動因素，有較多的外文相關文獻，其中Rappaport（1986）圍繞財務、經營等領域，歸納出了七項驅動價值的要素，涵蓋資本成本、銷售增長率、所得稅率等。Sharon Belenzo等（2012）在文章中指出企業創新的重要性，認為企業創新有助于企業價值的提高。Xinfeng Ruan等（2016）研究發現，投資者的關注程度會影響市值，投資者的關注程度越高，交易量就越高，市值的波動就越大。Evangelos Psoma等（2018）對管理人員的質量實踐和過程質量管理這兩個因素進行研究，發現這兩個因素會對公司市場績效產生影響，從而提高企業績效。Avabruth（2018）通過研究發現企業市值會受到盈余管理的約束。不同的盈余管理對市值的影響也存在差別。與收入有關的盈余管理對市值有積極影響，與成本有關的盈余管理對市值有消極影響。Hui Feng（2020）指出即便是沒有為企業帶來利潤的客戶，其對市值的影響也不容忽視，企業必須引起重視。

在國內文獻中，學者們通常把影響市值管理的因素分為內部因素和外部因素。內部因素主要包括各類財務指標、股權結構等。譚貴洪（2013）選取了影響市值的八個因素，通過實證分析的方法，研究了六大可被量化的因素，指出市值與每股凈利率、資產負債率、滬深300指數成正比，與換手率成反比，增長率、流通股比例與市值關系不顯著的結論，同時對另外兩個不可量化的因素進行案例分析，得出適當的股權激勵制度、投資者關系有助于市值增長的結論。朱保成（2018）以海康威視為例，分析了公司并購、股權激勵和投資者關系對市值的促進作用，鼓勵國有上市企業加強市值管理。李旎等（2018）對A股上市公司進行了全面調查，分析得出股票回購、內部人增持、股權激勵、投資者關系、企業并購等因素會對企業市值產生影響的結論。

徐昭（2017）通過實證研究發現，同行業并購、異地并購、民營企業并購更有助于企業市值的提高。張慧敏等（2018）選取處于不同生命周期，并在2012～2016年進行了混合并購的A股上市公司進行實證分析，發現成熟型和衰退型企業更適合利用企業并購來提升市值水平。黃宏斌（2019）運用事件分析法、T檢驗等方法對吉利汽車并購沃爾沃進行分析，對比并購前后的各項財務指標與CAR，得出了正協同效應的并購對市值有促進作用的結論。

全怡（2018）以創業板上市公司進行實證研究，發現相較于無職業董秘的企業來說，聘請職業董秘的企業會更吸引分析師的關注，從而提高公司信息透明度，進而提高企業市值。姜曉文（2021）對創業板上市公司進行實證研究，發現自媒體的出現會對企業市值產生影響。作者以微博為例，發現通過微博平臺傳遞信息，會讓投資者認為公司價值被低估，有利于改善公司市值管理效果。

陸正華等（2019）以案例形式分析了恒瑞醫藥在2013～2017年實施的三次股權激勵方案，得出股權激勵的實施會在產業端和資本端兩方面影響市值管理。在產業端，有助于增強管理層的穩定性、加大研發投入、完善生產運營機制，使企業價值創造能力不斷增強；在資本端，股權激勵的實施有助于管理者加強投資者關系管理、建立穩定的鼓勵政策等，使企業價值實現能力增強。

廖珂等（2020）認為大股東在進行股權質押融資后，若股價下降，則會因自身償債能力不足導致控制權轉移的風險，所以會更有動機進行市值管理來穩定股價。宋巖等（2020）對A股上市公司進行實證分析，發現存在股權質押的股東為防止股價下跌，會更有動力進行市值管理，提高市值管理效果。

外部因素是指不能通過公司的經營管理來改變市值的因素。靳艷紅（2018）認為主要包括國家經濟狀況、地方政府政策、貨幣政策和社會文化水平等。安靜（2018）以案例形式對基建行業進行案例分析，認為利率變化、國家政策、行業因素會影響企業市值。

四、市值管理評價指標體系

劉國芳等（2007）針對市值管理設置了相應的指標體系，包括價值創造、價值實現與價值關聯度，分別占據的權重為30%、50%、20%。肖練（2012）圍繞市值管理從理論與實踐兩個層面設計了對應的評價指標體系，在理論評價指標體系中，作者設計了財務管理、核心競爭力、投資者關系、市值表現等7個指標來評價市值管理水平；在實踐評價指標體系中，作者用價值經營能力、價值實現能力與價值關聯度三個指標來評價市值管理水平。2015年，研究中心以市值管理為基礎，確立了系統的評價指標體系，涉及價值創造、價值實現、價值關聯度和溢價因素四個方面。其中，價值創造包括每股收益、經濟增加值和凈利潤增長率等；價值實現包括總市值、總市值增長率等；溢價因素包括金牌董秘、公司治理、股權激勵等。呂飛（2016）在設計市值管理指標體系時，基于現實內含價值、預期內含價值、資本品牌溢價價值三個維度設計了10個二級指標、14個三級指標，并運用所設計體系進行實證分析，說明其所設計的評價指標體系在總體上具有較好的現實解釋力和較廣闊的應用前景和價值。蔡學軍（2017）認為現有的市值管理評價指標體系不夠全面，不僅缺乏宏觀因素等指標，同時價值傳播指標較少，所以作者基于市值管理評價，從價值創造、價值傳播、價值實現三個維度入手，占比分別是40%、30%、30%，并在價值創造中添加了產業選擇能力、管理團隊能力等宏觀環境因素。沈慶寧（2018）采用2015年研究中心發布的績效評價體系，對其中溢價因素進行細化，增加了股東大會、信息披露等指標進行案例分析，對案例企業的市值管理提出優化建議。

五、評述與展望

綜上所述，國內外學者對市值管理已經開展了大量研究，并且形成了豐富的理論成果。由于我國市值管理出現的時間較晚，因此國內學者參考國外相關理論，結合本國資本市場，提出了更為合適的市值管理理論，之后經過努力形成了比較完善的市值管理研究框架，通過實證研究分析各類市值管理的影響因素，并構建體系化的評價指標。這些研究不僅豐富了市值管理有關理論，還為各企業開展市值管理提供了借鑒。

由于市值管理在21世紀股權分置改革后才被重視，有關市值管理的研究還不夠深入。現有關于市值管理的研究多是單因素的研究，企業通常只關注某一項市值管理策略的實施，并且大多學者都是在微觀層面來分析市值管理，對宏觀層面的涉及不足。未來，學者應當從宏觀角度入手，構建合理的宏觀市值管理戰略和模式。