國企債券融資管理思考

□文/郭杰華

（東莞港務集團有限公司 廣東·東莞）

［提要］在供給側改革中，傳統依靠政府信用背書、以銀行融資為主的融資手段有限，出現融資需求大和融資渠道狹窄的矛盾。隨著國企的直接融資需求不斷增大，國企在融資管理中有必要把握債券融資的優勢。根據當前的債券融資情況，著重從深化治理改革、改善企業管理、利用永續債券和重視后期管理等方面有效加強債券融資管理，更好地滿足融資需求。

國企是兼具商業類與公益類特征的一種生產經營組織形式，商業性主要體現在對國有資產保值與增值的追求，公益性主要體現在實現國家經濟調節目標，發揮調和國民經濟發展的功能。隨著國企改革的日益深入，很多國企都進入成熟發展階段，理應充分利用股權融資、債券融資等促成資本結構的最優化。然而，現階段國企融資方式對股權融資依賴較大，在利用債券融資方面存在不足，導致企業融資成本較大，影響盈利能力及經營穩定性，急需加強債券融資管理。

一、債券融資的優勢

債券融資指的是利用舉債的方式融資，它和股票融資都屬于直接融資。國企融資決策是復雜的過程，既要了解企業自身情況、資本市場信息，又要在理論指導下制定決策。債券融資與股權融資均是國企直接籌集長期資金的方式，國企根據價值最大化的原則做出選擇，旨在控制融資成本，降低融資風險。和股權融資相比，債券融資的優勢主要包括：第一，國企使用債券融資方式，企業控制權不會被削弱。股票融資讓投資者擁有對企業的股份，稀釋股權之后削弱原有股東的企業控制權，企業的經營決策也會受到一定的影響，債券融資則能避免。第二，國企選用債券融資能夠減輕代理成本，即股東與委托代理人之間發生的成本，提高企業經營效率。第三，債券融資有助于國企節稅。從國家稅法規定來看，債券融資形成的利息進入成本，對企業節省稅收有好處；股權融資的股息支付則在稅收進行，不能起到節稅的作用。第四，債券融資可以形成財務杠桿效應。債券發行利息是在事前約定好的，國企獲取的大多數利潤都歸股東所有，可以形成杠桿效應。盡管國企利用股票融資也能籌集所需資金，但得到的利潤要面向更多受益主體，所以債券融資更能讓所有者滿足需求。

二、當前國企債券融資情況

債券融資有顯著的優勢，但局限性也不容忽視。例如，債券融資的額度有限，當國企提高財務杠桿時，債券融資成本也會增大，增加財務風險、經營風險；有固定到期日，務必按時還本付息，若無法兌現承諾，可能引發嚴重的后果；存在限制性條款，本質在于取得部分控制權，削弱股東控制權、經理控制權，不利于企業進一步籌資和正常發展等。

股票和政府債券、企業債券是資本市場的三大基本證券。在美國資本市場，企業債券占據的比例超過60%，在歐洲資本市場的占比超過80%，但在國內資本市場只占據大約2%的比例，呈現出企業債券融資不發達的狀態。企業債券是資本市場非常重要的證券類型之一，應當起到更大的作用。不過企業債券匱乏導致資本市場不完善。在外源融資中，國企主要使用關鍵性的銀行貸款和股票融資方式，較少使用債券融資，這與國情息息相關。一方面國內很多銀行都是國有性質，在提供國企貸款業務時出現軟約束情況；另一方面國內股票市場的出現是為了解決國企面臨的資金短缺問題。債券融資的硬約束標準卻是非常明顯的，也就是局限性比較突出，融資要求更高，導致國企使用債券融資的概率較低。

若國企依舊只使用傳統的銀行借貸融資模式，銀行就要承擔風險。當經濟環境出現明顯的變化，國企破產清算之后銀行將面臨巨大資產損失，引發銀行擠兌情況，嚴重時造成經濟衰退。為了減少國企在融資方面過度依賴銀行的現象，改進融資模式勢在必行，債券融資憑借諸多優勢拓寬融資渠道，幫助國企較好地調整金融資產結構，滿足更多層面的需求，促進金融市場協調發展。尤其是當下企業債券融資占比較低，資本市場風險較大，國企更要擴大債券融資比例，進一步分散風險，幫助化解資本市場的各種經濟風險。

三、加強國企債券融資管理的建議

（一）深化治理改革，完善制度保障。目前，一部分國企依舊存在股份結構不合理的問題，盡管經歷了改革，經營機制卻未有真正的轉換。國企股份制改革屬于非公有制經濟發展的要求，在重組重大資產、建設重大項目方面應積極使用債券融資方式，引入更多非公有資本，致力于探究混合所有制經濟，完善法人治理結構，從而面向內部員工執行股份激勵制度。

同時，針對國企經營效率不高的現象，體制固然是降低國企經營效率的一項重要因素，但經理人和股東效用不一致是根本因素。所以，股份制改革不徹底造成國企治理結構出現問題，缺少有效的激勵機制。為了改變這樣的現狀，國企要繼續深化股份制改革，徹底解決“一股獨大”的問題，讓更多非公資本參與，提高管理層素質，改變企業領導方向。例如，國企主動參與當下的綠色債券市場。綠色債券就是專門把所籌資金用于資助和規定條件相符的綠色項目，或是為綠色項目再融資的一種債券工具。和普通債券相比，綠色債券在資金用途、項目的評估和選擇程序、資金的跟蹤管理、出具年度報告等方面存在特殊性，符合綠色發展理念、產業升級目標，得到國家政策支持，同時備受投資者青睞，前景廣闊。因而，國企結合自身經營情況，積極實施綠色環保項目建設，使用綠色債券優化融資服務，樹立企業綠色環保的形象，提高綠色聲譽，進而提高軟實力，促成可持續經營目標的實現，增強長遠發展能力、行業競爭能力。而且國企要加快改進混合所有制的步伐，明晰產權，快速構建現代企業制度，形成完善的監督激勵機制，緩解委托代理問題，提供增強綠色發展內生力、高效參與綠色債券市場發展的制度保障。

（二）改善企業管理，強化信用建設。如果國企的經營管理較為完善，盈利能力自然會有所提高，企業發展空間也會越來越大，隨之提升對外信譽。國企提高經營管理水平既有助于企業減少經營難題，提高盈利水平，又有助于在債券融資上做貢獻。為此，國企要提高管理者的素質，如上所述，改變企業領導方向，例如國企領導者要正確樹立用人理念，依托市場選擇機制引進專業的高水平人才；注重現金流管理，不管是對內還是對外，均要大力探索資金成本控制方式，提升資金利用率；加快技術創新、產業轉型，增強市場競爭力；保持和銀行的密切合作，保持雙方利益共通，借鑒銀行的先進資金管理經驗提高資金管理質量，夯實順利進行債券融資的基礎，提升整體競爭力。

特別要加強企業信用管理，增強信用意識，從而提高信用水平，優化債券融資管理。信用的重要性毋庸置疑，優良的信用評價是投資者篩選合格投資品的硬性指標，國企要增強信用建設理念，在債券市場善于使用增信合約等工具進行債券的發行。例如，國企在融資管理中要優化資本結構，設計科學的債券融資與股權融資比例。債券融資適度不僅不會導致企業控制權被稀釋，還能發揮財務杠桿的作用，幫助降低融資成本。只是資產負債率過高會增加國企信用風險，由此陷入財務困境。因此，盡可能選擇聲譽更高的評級機構、會計師事務所，保證其提供的評級報告、審計報告更加真實，也可以采取審計費用提升方式，激勵審計師披露更高質量的財務信息，提高國企在資本市場的信譽度。

（三）利用永續債券，加大管控力度。除了使用綠色債券，國企還可以根據市場發展需要利用永續債券。隨著近年來宏觀政策“去杠桿、降負債”的有力支持，市場持續擴容，國企在現有資本市場環境、融資條件之下利用永續債券引進權益融資，能夠實現對到期債務的置換，降低帶息負債。永續債券是當下國企使用較多、操作較簡單的債券融資方式之一，有助于企業獲得長期穩定發展的資金，降杠桿。不過國企在永續債券的使用中要加大管控力度，降低債券融資風險。第一，做好頂層設計，明確分工，進行專業管控。國企財務管理部門、資金管理部門牽頭協同，聯動各權屬單位，在年度融資預算的指導下綜合考慮永續債券融資利用規模，科學研判引進權益融資的比例，落實永續債券到期以后的償還處理；結合永續債券稅后利息支付特征進行稅收籌劃，節省永續債券融資成本。第二，延續對帶息負債管理的使用，進行集中管控。根據國企帶息負債規模，在使用永續債券時將其納入負債管理模式，實行統一管控。可以立足融資渠道，幫助權屬單位積極引進成本低、效率高的優質權益融資；在調撥資金、控制預算方面考慮永續債券分紅要求和到期贖回預期，保證債務不違約，嚴格控制資金鏈風險，維護資信水平。第三，與減負債、降杠桿的工作融合，進行閉環管控。為了發揮出永續債券降低國企負債率的優勢，國企在目標資產負債率的指引下，根據實際經營情況，做好前端發行籌劃、券商詢價，并主動用永續債券所獲資金償還到期債務，減小國企帶息負債規模；在后端按照市場利率變動狀況和現金流量狀況，主動調劑永續債券儲備額度，穩步降低企業資產負債率。第四，做好資金與投資管控，落實降杠桿工作。國企要加強內部管理，強化成本對標與精細化管理，控制好資金占用規模，清收應收賬款，快速將各類存貨變現；針對新增投資，將項目效益的價值導向凸顯出來，傾斜到盈利能力強、回報水平高的新興產業領域；借助資產證券化和定向增發、配股、共建戰略合作項目等，持續增加股權融資比例；去產能、調結構，快速處置虧損，強化資源整合，以優化資本配置，大力發展規模經濟。

（四）重視后期管理，完善應急機制。一般而言，債券融資后期管理機制的建立和執行，就是針對財務狀況的風險制定應對策略，最大限度降低風險，減少損失。在國企債券融資管理中，后期管理不可或缺，企業在發行債券之前要準備充足的資金，避免在發生財務狀況時沒有足夠的資金彌補損失，保證企業減少損失，可以正常運行。同時，建立國企風險檔案，及時將新風險資料歸檔，讓管理者、財務人員可以及時預測、評估即將發生的風險，制定預防策略、解決方案，促使風險能夠最小化；借助債務重組工具減輕還債壓力，增強資金融通能力，走穩健經營道路。

對國企來說，重大突發事件往往難以避免，例如債券違約和企業擔保、重大資產損失、重大訴訟等。這屬于國企風險管理的組成部分，只是過去因為存在剛性兌付，在債券融資后期管理中不重視應急機制。隨著當下債券市場違約案例的增多，剛性兌付現象有所糾正，發行人、投資人都在積極而深刻地轉變觀念。國企在債券融資管理中必須構建完善的、有效的應急機制，應對債券融資突發事件。具體而言，每一個重大的突發事件均會帶來一定程度的風險，國企要做好對重大突發事件的分析、研究，進行分級整理；在企業內部構建科學合理的管理機構，保證妥善解決債券融資突發事件；針對對應內容詳細制定工作計劃。例如，預警提示，要建立針對性的監測系統，及時評估不良反應；信息傳達，構建信息及時傳遞系統，讓國企內外部信息都能及時傳遞；應急響應，做好程度不同事件的分級，根據風險等級制定解決辦法、策略，及時處理好債券融資的重大突發事件。

綜上，在市場經濟發展中，國企債券融資并非一帆風順。國企穩扎穩打，基于傳統融資結構和債券融資情況，把握時機加大改革力度，持續改進債券融資管理，優化了債券融資結構，提高了盈利能力和經營水平。展望未來，國家的證券化市場監管必定越來越完善，國企要進一步強化債券融資管理，拓寬融資渠道，更有效地改善融資結構，控制好融資風險。如此，國企致力于爭取更大的融資成功率，以最小的成本換取最大的利益，保障自身穩健發展，成為持續提升國民經濟發展水平更強大的助力。