新時代朱格拉周期元年

趙偉

新時代“朱格拉周期”即將開啟，產業升級、補鏈強鏈等緊迫性提升，或帶來新一輪產業投資周期。

2022年，“非經濟因素”干擾過大加劇了經濟波動，經濟金融環境極不穩定，以致大家開始習慣以“亂紀元”描述當下；其中，尤以中國基本面的超常規回落、海外金融環境的超常規收緊，最具代表。

國內而言，疫情影響下流通速度的壓降導致經濟修復的“天花板效應”，越貼近終端需求越明顯。繼而出現兩個有別于正常周期的經濟現象：其一，人和物的流動速度受抑制下，經濟螺旋式下滑趨勢難以阻斷；其二，穩增長過程中的被動補庫存，會使托底效果的彈性、持續性不足。

海外情況類同，疫情從供需兩端推升通脹，同時導致美聯儲加息啟動晚于正常周期1年左右；“趕作業式”加息的強度本就高于常規，“俄烏沖突”下能源通脹壓力飆升，倒逼美聯儲收縮強度進一步升級。過激的加息周期，導致全球經濟金融體系穩定性明顯下降，對全球經濟的“傷害”或也將大于過往。“非經濟因素”干擾過大，還引發內外部的長期問題在短期集中釋放，如海外長期資本開支不足下的供需矛盾、國內人口紅利消退與債務杠桿抬升對經濟影響加大。

2023年，“非經濟因素”的干擾會顯著減弱，在政治新起點下，托底政策“累積效應”或將顯現；全年GDP增速預計在5.5%左右，內需驅動為主。

2023年穩增長續力或由中央加杠桿主導，“準財政”成為重要支撐。2022年地方政府債務率或超過120%，對地方加杠桿的空間和效力形成制約，土地財政縮減對地方綜合財力拖累顯著，2023年或轉為中央加杠桿為主導。

在外需拖累嚴重的背景下，穩增長加碼勢在必行，投向依然“重基建輕地產”，基建方面將“新舊兼備”。傳統基建的實際推進或明顯改善，區域可重點關注中西部，產業則關注交通類；在新基建支持下，制造業投資或成最靚麗的宏觀指標，地產拖累也將減弱；消費修復是大勢所趨，重點關注企業補償式需求與居民收入兩端的消費，前者彈性或存在低估。

新時代“朱格拉周期”即將開啟，產業升級、補鏈強鏈等緊迫性提升，或帶來新一輪產業投資周期；戰略安全、自主可控相關產業或將一馬當先，首先受益。與傳統“朱格拉周期”核心驅動主要來自需求端不同（如設備更新需求等），新時代“朱格拉周期”或帶有明顯的供給端特色，政策引導下生產與消費環節加快轉型升級。2022年財政端“留抵退稅”、貨幣端“設備更新再貸款”等結構性工具，對企業報表起到良好保護，2023年政策續力下，“累積效應”將顯現。

2023年全球經濟將“東升西落”，海外經濟“硬”衰退，貨幣環境從緊縮周期向寬松“回歸”。歐美持續寬松掩蓋了諸多問題，史無前例的加息周期帶來的經濟問題暴露才剛開始。對美國而言，企業杠桿行為的“逆轉”或在所難免，經濟衰退的壓力或存低估；歐洲的問題更加凸顯，民粹主義下的政治經濟問題交織、債務危機或將“魅影再現”。2023年，美債利率的下行趨勢確定；美聯儲收緊主要盯的居民端指標逐一見頂，或指向加息止步于2023年上半年，降息或最早在下半年。

2023年將是“回歸”之年，資產配置優選中國股市與美國利率債。國內的經濟政策環境“利股不利債”，股市或呈現“先價值后成長”的特征，全年“N”型走勢；債券熊市或已開啟，階段性超調或在所難免。基本面等多重因素影響共振下，對于2023年10年期中國國債收益率表現，3.3%或非終點，3.5%亦有可能。海外市場方面，權益市場受盈利下修的影響中短期或將延續大幅震蕩調整，美國利率債、黃金等避險資產的配置價值凸顯。在衰退階段，高收益債違約潮或現，階段性利于避險資產表現。