新華制藥瘋狂炒作有隱憂

杜鵬

近期，隨著新冠防控政策放松，新華制藥（000756.SZ）作為國內布洛芬原料藥龍頭上市公司，引來市場資金瘋狂炒作，短短數日股價最大漲幅超過2倍。然而，本輪炒作并沒有明確的業績支撐，國內根本就不缺布洛芬產能，短暫短缺帶來的業績增量將非常有限，更難有持續性。

新華制藥從事的原料藥和制劑業務都是苦生意，歷史上ROE從未超過10%，盈利能力欠佳。同時，其成長性也不容樂觀，營收和利潤增長緩慢。為此，公司采取了更為激進的銷售政策，并且有壓縮費用的跡象，這背后的動機或許是為了護航股權激勵順利達標。

12月5日開盤后不久，新華制藥股價突然放量大漲，全天以漲停價23.5元收盤。在此之后，公司股價強勢上漲，有七個交易日收獲漲停板，并于12月19日創下歷史新高48.85元/股。

據統計，12月份以來至今，新華制藥股價最大漲幅137%。如果從2022年9月份的年內低點算起，公司股價至今最大漲幅204%。

面對股價異動，新華制藥12月14日收到深圳交易所關注函。公司12月17日發布的回復公告稱，公司積極配合國家防疫政策有關要求，正在全力以赴組織市場急需的布洛芬片、維生素C片等藥品生產以便及時滿足市場需求。

當前部分城市均遭遇了階段性退燒藥、感冒藥無處可買的困境，相關藥物的需求呈幾何級數增長。從12月7日《冠病毒感染者居家治療指南》的發布開始，布洛芬、乙酰氨基酚等藥物都被列為發熱癥狀常用藥物，各種渠道被搶購一空。

新華制藥已經成為全球布洛芬原料藥生產龍頭企業之一。目前，全球布洛芬原料藥年產能大約有4.2萬噸左右，其中印度IOL的產能為1-1.2萬噸/年、新華制藥產能8000噸/年、印度SOLARA的產能為5000噸/年、亨迪藥業的產能為3500噸/年。

據此計算，新華制藥布洛芬原料藥產能全球市場份額19.05%。新華制藥2017年之前會披露各原料藥品種的具體銷售額，2016年布洛芬原料藥銷售額3.74億元，占全部營收的比例為9.32%。

在布洛芬一藥難求的背景下，新華制藥作為國內原料藥龍頭生產企業，自然會引來市場資金瘋狂炒作。不過，從國內市場供需來看，布洛芬根本就不缺產能，如今的短缺僅是因為前期準備不足所致。

數據顯示，中國2021年全國的布洛芬原料藥需求量只有1724噸，而國內的產能有1.4萬噸左右。2021年，國內產量大約1萬噸左右，整體產能利用率大約71%，除了滿足國內需求外，大部分均用于出口。

因此，國內布洛芬原料藥產能是遠大于市場需求量的。即便有大量可以用于出口，整體產能仍然有顯著過剩。目前市場上的布洛芬片、布洛芬緩釋膠囊的規格大多數是0.1g/片、0.3g/片。假設以0.3g/片來計算，新華制藥和亨迪藥業的產能相當于能供給市場383億顆。再加上其他公司的產能，供應將更多。

新華社報道稱，作為布洛芬原料生產企業，新華制藥調整生產線、員工三班倒、機器24小時不停生產布洛芬片、維生素C片等。目前，新華制藥片劑生產線的產能已提高3倍。

亨迪藥業12月26日在投資者互動平臺表示，公司正積極配合國家防疫政策有關要求，加班加點生產市場急需藥品，全力以赴保障市場供應。

據了解，布洛芬從原料變成藥只需要3天時間，大約15-18天就能讓供需恢復到正常情況。有分析師在接受媒體采訪時表示，“預計元旦前可輕松買到藥。”屆時，布洛芬短缺局面將大幅緩解。

相比靚麗的股價，布洛芬原料藥價格整體保持穩定，并未出現大幅波動，目前價格穩定在180元/千克附近。基于國內產能充足，未來價格也恐難有顯著上漲。

新華制藥目前布洛芬原料藥年產能有8000噸，2021年產能利用率大約80%，仍有接近2000余噸的過剩產能。按照180元/千克價格計算，2021年布洛芬原料藥銷售額11.52億元。假設2022年產能利用率達到100%，布洛芬原料藥營收也僅能增加大約2.88億元。而且，原料藥盈利能力并不高，凈利率連10%都不到。因此，增量營收帶來的凈利潤增加也將非常有限。

在新冠高峰期度過之后，新冠患者大幅減少，對布洛芬的需求也會隨之大幅回落，重歸正常需求水平。對于新華制藥而言，布洛芬原料藥帶來的增量業績也將消失。

新華制藥2021年凈利潤3.49億元，按照12月28日收盤總市值219億元計算，其PE已經達到62.75倍。

新華制藥業務共有三塊，分別為原料藥、制劑、中間體，2021年營收分別為27.41億元、26.12億元、12.08億元，占全部營收比例分別為41.78%、39.81%、18.41%。

新華制藥原料藥主要包括清熱解毒和中樞神經類，醫藥中間體主要包括甲酸三甲酯等化工產品。公司生產的原料藥多為大宗原料藥，競爭門檻低，產品附加值低。相比原料藥，中間體處于產業鏈更加弱勢的位置。所以，這兩塊業務盈利能力并不高，2021年原料藥和中間體業務毛利率分別為30.01%、15.18%。

新華制藥制劑主要包括清熱解毒、消化代謝、心腦血管、抗生素等領域，以仿制藥為主。在集采背景下，降價、薄利多銷成為仿制藥的主要特征，賺錢能力被急劇削弱。2021年，公司制劑業務毛利率僅有29.4%。

新華制藥做的業務都屬于辛苦生意，所以其整體盈利能力并不高。Choice顯示，1998年以來，公司扣非ROE從未超過10%，最近的2019-2021年扣非加權ROE分別為9.12%、9.4%、8.67%。

從成長性上來看，新華制藥也不容樂觀。財報顯示，公司2021年和2022年前三季度營收增幅分別為9.23%、10.39%，凈利潤增速分別為7.29%、2.84%，扣非凈利潤增幅分別為0.19%、6.48%。總體上來看，公司營收凈利潤增長緩慢。

在主業承壓的背景下，新華制藥采取了更為激進的銷售政策。

2022年三季度末，公司應收賬款賬面價值10.15億元，同比增加43.56%，顯著高于同期營收增幅。如果沒有應收款大幅增加，公司2022年前三季度營收極有可能出現下滑。

根據2022年中報，公司應收賬款大多為賬齡在1年以內的款項，期末金額有8.65億元，計提壞賬準備609萬元，計提壞賬比例僅為0.7%。而同行中不少上市公司采用了較為保守的會計政策，對1年賬齡以內的應收賬款按照5%比例計提壞賬。相比而言，公司壞賬計提比例低于不少同行，從而夸大了凈利潤和凈資產。

與此同時，新華制藥還有壓縮費用的跡象。財報顯示，2022年前三季度，公司銷售費用率從9.2%下降至8.31%，研發費用占營業收入的比例從5.01%下降至4.74%。壓縮費用短期之內雖然可以直接增厚業績，但是恐怕有損長期競爭力。

新華制藥通過應收款和壓縮費用粉飾業績，背后的動機并不單純。

2021年10月29日，新華制藥發布股票期權激勵計劃，向激勵對象授予2490萬份股票期權，約占計劃公告時公司總股本的3.97%。激勵計劃首次授予的激勵對象共計196人，包括公司董事、高級管理人員、中層管理人員、核心骨干人員等。

本激勵計劃首次授予的股票期權的行權價格為7.96元/份。激勵考核要求，2022-2024年凈利潤分別不低于3.4億元、3.75億元、4.1億元；以2018-2020年每股分紅均值為基數，2022-2024年每股分紅增長率分別不低于50%、60%、70%。

截至12月28日收盤，新華制藥股價達到32.67元/股，相比行權價格漲幅310%，這對激勵對象而言是筆巨大的利益。因此，激勵計劃能否順利行權恐怕是管理層當下最為關心的事情了。

在各種粉飾業績動作下，新華制藥2022年前三季度凈利潤同比增長2.84%至2.93億元。公司2021全年凈利潤3.49億元，如果2022全年凈利潤增速維持住前三季度2.84%的水平，那么2022年的凈利潤將有望達到3.59億元，略微超過激勵要求的3.4億元目標值。

此外，新華制藥的資金狀況也值得關注。2022年三季度末，公司短期借款3.82億元、一年內到期非流動負債9.32億元、長期借款5.57億元，有息負債合計18.71億元，而其賬面上貨幣資金僅有12.13億元，公司資金總體上來看并不寬裕。

《證券市場周刊》給新華制藥證券部發去了采訪函，截至發稿未收到回復。