飛南資源：業績波動大 低費率異于行業

周一

飛南資源是一家主要從事危廢物處置業務及再生資源回收利用業務的企業，目前公司的證載處置能力達到61.5萬噸/年。

公司于2022年9月中旬獲得了深交所創業板上市委員會的有條件通過，不過，三個月過去了，公司卻沒有向中國證監會提交注冊申請。結合前三季度及2022年四季度的銅價（公司主要產品）走勢看，其凈利潤比2021年的7.13億元將會較大幅度的負增長，公司此前所刻畫的高成長或戛然而止。

報告期（2019年至2021年），飛南資源的營收和凈利潤均呈現出良好的高成長性，但2022年以來，銅價出現向下大幅調整，導致公司此前高企的存貨出現減值損失，再加上購銷差價的縮小，公司前三季度業績已大幅負增長，全年凈利潤大幅負增長概率不小。

在毛利率不斷走低情況下，飛南資源依靠較低的費用率維系了較高的利潤率，但其可持續性待觀察，而在產能利用率與同行差距較大情況下，公司依然大舉進行資本擴張，其募集項目能否達到預期也需打上一個問號。

報告期，飛南資源營收分別為42.8億元、48.28億元和78.99億元，凈利潤分別為5.37億元、5.89億元和7.13億元，此前一定程度上受益于銅價的上行周期，業績表現出了良好的成長性。但2022年上半年只有1.56億元，同比下降近60%。

而且，這種趨勢在前三季度似乎也沒有得到逆轉。據招股書（上會稿），公司管理層預計，前三季度，公司營收為58億元至65億元，同比變動2.28%至14.62%，歸母凈利潤為1.6億元至2.6億元，同比下降69.09%至49.77%。

公司的盈利主要靠金屬購銷差價，由于銅金屬購銷存在時間差，若銅價在短期大幅波動，則會對公司短期業績產生一定影響，這在2022年二季度就很明顯。2022年4月至2022年7月，受新冠疫情、國際宏觀形勢等因素影響，市場銅價由7.5萬元/噸快速下降至5.5萬元/噸。

飛南資源聲稱，由于購銷差價縮小及計提存貨跌價損失，導致2022年上半年的業績同比下降近60%。

事實上，自7月中旬以來，滬銅期貨從最低53090元/噸上升至9月底的59890元/噸，上漲幅度超過10%，至12月底又上漲至每噸6.6萬元左右，但公司2022年第三季度凈利潤只有1億元左右，這也令外界無法對公司第四季度有更好的期待。

各報告期末，公司存貨賬面價值不斷攀升，分別為7.15億元、11.51億元和20.02億元，占期末資產總額的30.37%、32.33%和34.38%。公司在銅價高峰時大幅增加存貨或將留下隱患，考慮到公司綜合毛利率不到15%，一旦銅、金等大宗商品價格出現暴跌，公司很有可能陷入虧損。

事實上，存貨的不斷攀升也占用了公司的現金流。報告期，公司經營活動產生的現金流凈額分別為8.38億元、1.44億元和1.05億元，累計為10.87億元，期間公司的凈利潤合計18.39億元，累計凈現比存在較大的差額。

報告期，公司主營業務毛利率分別為17.48%、17.76%及12.73%，2021年出現了較大幅度的下降。公司聲稱，主要是當年江西興南投產，成本較高的含銅物料占比提升、成本較低的危廢占比下降，主營業務毛利率下降，但毛利規模仍呈增長的態勢。

公司收入分資源處置費收入和資源化產品收入，報告期，前者收入分別為2.76億元、3.13億元和3.11億元，毛利率分別為68.43%、64.95%和55.65%，毛利率出現了較大程度的下滑是因為價格下降。

報告期，公司危廢處置單噸收費分別為1649元、1435元及1517元。

資源品是公司收入的大頭，報告期，公司資源品收入分別為39.98億元、45.1億元和75.81億元，毛利率分別為13.96%、14.49%和10.96%。對于2021年的波動，公司歸結于銅金屬購銷差價的縮小。從滬銅期貨走勢看，2021年銅價波動較大，最高79230元/噸，最低為57180元/噸，全年維持了先上漲后高位盤整的態勢，不過公司毛利率似乎并沒有受益于此，反倒出現了較大程度的下降。2022年的業績預告中，公司把業績嚴重下滑歸結于銅價的短期下跌，而在銅價上漲時，公司毛利率卻出現嚴重下滑，這確實令人感到困惑不解。

即便是兩大業務毛利率出現了較大程度的下滑，飛南資源凈利潤在報告期依然有不錯的表現，原因在于較低的費用。

報告期，飛南資源管理費用分別為1.08億元、1.38億元和1.82億元，占營收的比重分別為2.52%、2.85%和2.31%。公司把東江環保、金圓股份、惠城環保、格林美、浩通科技及達剛控股列為可比公司，同行可比公司的平均值分別為5.35%、5.85%和6%，公司管理費用占比遠低于同行可比公司。公司對此解釋稱主要是因為資源化產品占比較高、單價較高。

此外，飛南資源銷售費用也處于較低水平。報告期，公司銷售費用分別為939萬元、104萬元及97萬元，占比分別為0.22%、0.02%和0.01%，同行可比公司分別為2.2%、1.76%和1.73%，公司銷售費用占比均遠低于同行可比公司。

公司解釋稱，主要是因為產品是大宗商品，不需要投入較大的銷售人員及銷售資源進行市場開拓，其次是金屬銅市場價格較高，導致營收規模較大，公司銷售費用率較低。

報告期，飛南資源資源化產品客戶數量分別為87、73和49個，銷售人數分別為6人、8人和7人，行業可比公司平均人數分別為157人、151人和127人，公司的銷售人員占比遠低于行業可比公司均值。

不過，飛南資源的前五大客戶銷售占比與行業可比公司卻無明顯差別。報告期，公司前五大客戶銷售占營收的比重分別為36.65%、48.9%和52.84%，同行可比公司的均值分別為41.59%、44.22%和47.99%，差距并不明顯，公司何以能以如此少的銷售人員實現大規模銷售？

2021年，在營收增加超60%的情況下，飛南資源的銷售費用出現下降，管理費用也增長不到30%，公司費用控制跡象非常明顯。

同樣較低的還有研發費用。報告期，飛南資源研發費用分別為1553萬元、1756萬元及2025萬元，占營收比重分別為0.36%、0.36%和0.26%，遠低于可比公司的3.18%、3.2%和3.64%，即便公司加上了各期分別計入營業成本的折舊費用和直接材料成本，公司的研發投入分別為8733萬元、1.05億元及2.12億元，占營收的比重分別為2.04%、2.17%和2.69%，與行業可比公司依然存在1個百分點的差距。

財務費用是費用中唯一上升較高的會計科目。報告期，飛南資源的短期借款也從2019年的1500萬元增加至2021年底的12.98億元。此外，公司經營負債也持續走高，應付賬款從2019年末的1.46億元劇增至2021年底的8.02億元，合同負債（預收賬款）從1.13億元下降至1998萬元，此外公司的長期應付款從零元增加至2.03億元，公司有息負債和經營負債均出現大幅攀升的苗頭，一旦公司業績變臉，其融資能力或將受到沖擊。

有息負債的不斷攀升帶來了財務費用的增加。報告期，飛南資源財務費用分別為-21萬元、945萬元及3853萬元。

報告期，飛南資源的證載危廢處置能力分別為51.5萬噸、51.5萬噸和61.5萬噸，實際處置能力分別為36.58萬噸、39.23萬噸和44.43萬噸，危廢處置產能利用率分別為71.03%、76.17%和72.24%，固定資產投入產出比分別為6.93、5.9和4.73，公司整體的危廢處置利用率并不高，固定資產投入產出比也逐年大幅下降。

據招股書（上會稿），飛南資源認為跟浙富控股旗下的申聯環保生產模式相似，申聯環保2017年、2018年的危廢處置產能利用率分別為90.3%、92.08%，固定資產投入產出比分別為7.37和8.57，產能利用率和固定資產投入產出比均呈現改善。

面對產能利用率差距近20個百分點的現象，公司聲稱，產能利用率、固定資產投入產出比的匹配性與同行可比公司差距不大。

產能利用率不高并不妨礙繼續擴產。報告期，飛南資源在建工程期末余額分別為1.99億元、7.82億元和10.7億元，呈現逐年攀升的跡象，主要涉及廣西飛南項目、江西巴頓項目、廣東飛南技改項目及其他，其中江西巴頓項目也是募集資金主投項目，公司本次IPO擬募集15億元，其中12億元擬投入江西巴頓項目，在公司整體產能利用率不高情況下，新項目能達到預期收益嗎？