映日科技：主業(yè)借力國產(chǎn)替代毛利率逆勢走高解釋難令人信服

鐘禾

在解決“卡脖子”問題的大背景下，科技領域國產(chǎn)替代的發(fā)展如火如荼，蕪湖映日科技股份有限公司（下稱“映日科技”）生產(chǎn)的濺射靶材是平板面板和半導體的關鍵原材料。

在下游京東方、惠科集團等平板顯示器客戶需求快速增長下，作為其關鍵原材料供應商之一的映日科技收入也水漲船高。營業(yè)收入尤其是凈利潤連年翻倍增長，需求增長帶來的飽滿訂單意味著公司后續(xù)發(fā)展仍充滿期待。

不過，映日科技毛利率顯著高于同行，且在主要同行毛利率下降時，映日科技毛利率卻逆勢走高。

映日科技的主業(yè)以高性能濺射靶材為主，主要應用于顯示面板和半導體等領域，尤其是以顯示面板用ITO靶材（ITO指氧化銦錫）作為公司主攻方向，芯片制造、光伏太陽能等眾多下游也都離不開靶材的應用。

2020年以來，映日科技的前五大客戶以平板企業(yè)為主，包括京東方、惠科集團和華星光電等國內(nèi)面板龍頭。前五大客戶貢獻的收入也從不到70%提升至2021年的近85%，2022年上半年已經(jīng)接近90%。映日科技主要收入來自面板企業(yè)，且都是國內(nèi)公司。

作為電子信息領域的關鍵原材料，全球濺射靶材集中在日本、美國等少數(shù)公司。根據(jù)第三方統(tǒng)計，2017年全球濺射靶材市場中4家外企合計壟斷了80%的市場份額。隨著平面顯示、半導體的發(fā)展，國內(nèi)靶材需求已超過全球30%以上，預計2019-2023年高性能靶材行業(yè)將保持19.7%的年復合增長率。

在解決“卡脖子”問題背景下，中國出臺多項政策鼓勵行業(yè)發(fā)展。借助行業(yè)東風，映日科技也取得了快速發(fā)展。

招股書申報稿顯示，2019-2021年，映日科技分別實現(xiàn)營收1.13億元、1.48億元和3.15億元，收入增長了近1.8倍。利潤漲幅更為迅猛，2019-2021年，映日科技分別實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤1235萬元、2662萬元和8407萬元，增幅超過5.8倍。

2022年上半年，映日科技營收為2.08億元，歸母凈利潤達到4799萬元。映日科技下半年業(yè)績要好于上半年，2021年公司下半年營收占比超過55%，2019年和2020年都超過了60%，這意味著2022年映日科技仍有望高增長。

政策鼓勵行業(yè)發(fā)展，公司營收規(guī)模快速增長，產(chǎn)能利用率又在100%左右，因此擴產(chǎn)勢在必行。此次IPO，映日科技計劃募資5.05億元，其中2.29億元用于高性能濺射靶材（三期）改擴建項目，1.75億元用于研發(fā)中心建設，1億元補充流動資金。

募投達產(chǎn)后每年將新增330噸ITO靶材和610噸金屬靶材的生產(chǎn)能力，而2021年映日科技ITO靶材銷售量為158噸。在顯示面板和集成電路等下游應用領域快速發(fā)展下，新增產(chǎn)能有望得到有效消化。

高毛利率疑問

靶材主業(yè)快速發(fā)展，而且不是以低價換量實現(xiàn)的，這從公司盈利增速遠超收入就可見端倪。2019-2021年，映日科技毛利率分別為27.61%、31.81%和38.35%，毛利率增長超過10個百分點。2022年上半年毛利率雖略有下降，但也維持在35.45%的高位。

在映日科技的收入構成中，硅靶材、鉬靶材占比越來越少，ITO靶材越來越高。ITO靶材收入占比從2019年的60%以上提升至2021年超過85%，2022年上半年已經(jīng)接近90%，其毛利率的快速增長是映日科技毛利率提高的基礎。

2019年，映日科技ITO靶材的毛利率只有24.77%，2021年增長至38.27%，2022年上半年保持在36.79%。ITO靶材毛利率漲幅快于映日科技整體表現(xiàn)，從而帶動映日科技整體毛利率的表現(xiàn)。

在ITO靶材價格下降時，成本降幅更快，在產(chǎn)品價格穩(wěn)定時成本繼續(xù)降價，是毛利率表現(xiàn)優(yōu)秀的直接原因。2020年ITO靶材平均售價下降了19.59%，單位成本降幅達到了26.42%，公司毛利率反而提高逾6個百分點。

2021年，映日科技ITO靶材均價保持穩(wěn)定，單位成本繼續(xù)下降超過一成，映日科技ITO靶材毛利率再一次提高超過7個百分點。2022年上半年，映日科技ITO靶材銷售均價和單位成本都沒有太大變化，因而毛利率也基本穩(wěn)定。

在政策鼓勵下，除了計劃登陸創(chuàng)業(yè)板的映日科技外，其他國內(nèi)企業(yè)也都在加快布局靶材生產(chǎn)。已上市公司中，江豐電子、阿石創(chuàng)、隆華科技和有研新材等也都涉足靶材生產(chǎn)。有研新材業(yè)務繁雜且并非以靶材為主，其余三家與映日科技類似，主業(yè)集中于靶材生產(chǎn)。

與映日科技毛利率不斷走高相比，三家同行的毛利率集體走低。江豐電子的毛利率從2019年的31.06%下降至25.56%，阿石創(chuàng)從25.2%下降至21.92%，隆華科技從27.71%下降至23.33%。這三家公司毛利率變化基本呈現(xiàn)逐年下降趨勢，唯有映日科技毛利率連年走高。而且2021年這三家公司25%左右的毛利率基本相仿，唯有映日科技接近40%的毛利率鶴立雞群。

映日科技的解釋是公司產(chǎn)品與競爭對手有差異，江豐電子主要以鉭靶材、鈦靶材和鋁靶材等為主，隆華科技ITO靶材主要為靶坯利用率較低的平面靶，公司以旋轉(zhuǎn)靶為主，公司產(chǎn)品結構不同造成毛利率不一致。

阿石創(chuàng)產(chǎn)品以ITO靶材為主，主要客戶同樣包括京東方、華星光電等平板龍頭。映日科技解釋是阿石創(chuàng)2017年開始加大對平板領域的投入，造成人工、折舊增長，但產(chǎn)量小，因此對毛利率造成不利影響。

光學元器件和平板顯示是阿石創(chuàng)產(chǎn)品的兩大應用領域。上市前的2014-2016年平板顯示領域就占到了公司收入的40%左右。上市后公司繼續(xù)平板領域，2020年來自平板顯示領域的收入過億元已是公司最主要收入來源，2021年這一領域收入破兩億?？梢姲⑹瘎?chuàng)早已經(jīng)在平板領域深耕多年，映日科技的說法難以讓市場信服。

銦錠作為公司主要采購的原材料之一，2019-2021年以及2022年上半年，銦錠成本占ITO靶材生產(chǎn)成本比例分別為54.54%、58.69%、63.36%以及68.35%；采購銦錠的金額占原材料總采購額的比重分別為56.48%、61.01%、76.01%以及81.21%。

銦錠的價格實際上在走高。根據(jù)招股書申報稿，2019-2021年，每公斤銦錠的價格分別為1077元、932元和1183元，2022年上半年，銦錠價格進一步上漲至每公斤1315元。機構的研報顯示，截至2022年底，銦價也基本穩(wěn)定在高位。

在2020年創(chuàng)下低位后，銦價逐步走高并維持高位，在這樣的情況下，除非是提前儲備了大量原材料，否則使用銦的企業(yè)采購成本會有相應的增加。但如前所述，2019-2021年，映日科技的單位成本每一年都在明顯下降。

映日科技也并未提前儲備大量原材料。2020年主要原材料銦的價格有了一定的降幅，此時購買足夠的原材料可以幫助公司降低后續(xù)成本漲價的壓力。招股書申報稿顯示，2019-2021年，映日科技的期末存貨分別為4330萬元、8205萬元和2.08億元，其中原材料分別為746萬元、1734萬元和1.03億元。不難發(fā)現(xiàn)，2020年存貨中的原材料漲幅雖然明顯，但絕對金額并不大。2021年，公司的原材料漲幅更為明顯，增速接近5倍，此時銦的價格已經(jīng)從低位開始有了明顯的上漲。2022年上半年末，映日科技存貨中的原材料增長至1.56億元，此時銦價同樣不斷攀高。

銦錠漲價將對公司毛利率造成不利影響。映日科技表示，在產(chǎn)品售價及其他條件不變的情況下，若銦錠價格上漲10%，公司ITO靶材各期即2019-2021年以及2022上半年毛利率將分別下降4.02個、4.38個、5.57個以及6.32個百分點。2021年映日科技銦錠采購均價上漲了26.93%，2022年上半年繼續(xù)上漲11.16%。2021年，公司毛利率并沒有受到影響，而是繼續(xù)大幅上揚。

在映日科技營業(yè)成本構成中，除了直接材料外，主要包括相對剛性的人工成本和制造費用，一般情況下其只會增長，很難下降。而且在2019-2021年，這兩者占比較低，最高時的2019年也未超過25%，直接材料占比從2019年的逾75%提升至2021年的約80%。直接材料中，除了銦錠價格上漲外，其他原材料如鉬靶坯、氧化錫粉末和高純硅粉末等采購均價雖有下降，但其采購金額合計也不及銦錠的零頭，對成本難有實質(zhì)性影響。

在銦價低位時，映日科技并沒有大量采購原材料以備后續(xù)生產(chǎn)，反而是銦價上漲時公司才開始大量采購。占比明顯的核心原材料不斷漲價，公司產(chǎn)品的單位成本卻在不斷下降，毛利率不斷上漲。