被低估的“傷疤效應”

廖宗魁

市場總是喜歡夸大短期的影響，而又常常低估長期的沖擊。

在中央經濟工作會議后，市場出現了持續的調整，上證綜指從3200點上方調整到3030點附近，兩市成交量也不斷萎縮至6000億元以下。市場的擔心主要來自幾個方面：其一，重要會議后遲遲沒有看到落地的政策出臺，市場擔心未來的刺激政策可能低于預期；其二，防疫政策優化之后各地的感染人數迅速上升，經濟在感染“過峰”之前恐怕不容易快速恢復；其三，緩解房企流動性危機的“三支箭”已經出臺，但房地產銷售和投資依然沒有出現太明顯的改善，市場對地產的修復仍疑慮重重。

市場的這些擔憂不無道理，但聚焦的更多都是短期影響。中期來看，2023年經濟復蘇是大勢所趨，疫情大緩和之后必然帶來一定程度的經濟恢復，而宏觀政策的力度大概率也會大于2022年。

不過，在中期的經濟復蘇中，過去幾年由疫情和房地產所形成的“傷疤”可能仍會持續的影響經濟，這種創傷可能是永久性的，甚至可能徹底地改變中國中長期的潛在經濟增長水平。這樣的背景下，成長變得比過去更加困難，而保障利潤的安全性和持續性就顯得更加重要，疊加全球資金成本的上升，估值體系可能會出現重構。而對于這些長期的影響和沖擊，市場的預估顯然是不充分的，這可能才是決定未來資產價格走勢更關鍵的變量。

房地產的問題在各國的經濟史中從來都不是一個簡單的問題。房地產的危機常常都會帶來金融危機，并引發經濟的大幅度衰退，其所帶來的創傷往往經歷十數年也很難平復。

讓大家銘記的一些慘痛案例仍歷歷在目——1929年美國大蕭條、2008年美國次貸危機、日本 “失去的三十年”，無不都與房地產危機緊密相連。

我們也正在經歷了房地產的大幅下滑，雖然沒有很多國家爆發的房地產危機嚴重，但也是中國二十多年來經歷的最嚴重的一次房地產調整。2022年1-11月商品房銷售面積同比下滑23.3%，調整幅度已經超過了2008年；房地產開發投資同比下降9.8%，也是這些年來罕見的出現了負增長；而且房企的資產負債表遭受重創，一些龍頭房企處于破產邊緣。

如此大幅的房地產下滑，會帶來哪些創傷呢？其他國家的房地產危機經驗可以給我們提供一定的參考。

首先，房地產危機會對經濟產生長期的影響。中國金融四十人研究院的王曲石總結各國經驗認為，房地產危機爆發三年至三年半以后，GDP增速才能夠明顯回升，但也無法回到危機前的水平，危機后穩態的經濟增速要比危機前平均低了1個百分點以上。房地產危機對消費的影響相對平緩，但影響的持續時間更長，對投資的影響則更為劇烈。

其次，房地產危機還會對財政和政府債務產生影響。王曲石認為，房地產危機爆發后，政府的財政赤字會急劇擴大，高峰時的平均財政赤字率甚至超過5.5%；政府債務占GDP的比重平均會比危機前提升約25個百分點。

由于經濟的下滑，財政收入會下降，財政赤字率會被動上升。而且在經濟下滑時，各國政府多半會采取刺激性的財政政策來對沖經濟，財政赤字率也會主動上升。在中國，由于地方政府存在很大的“土地財政”，房地產的不景氣會大幅削減地方政府的隱性收入，地方政府的收支壓力可能更大。

第三，房地產危機有很大概率會引發銀行危機。王曲石總結認為，房地產危機爆發后，信貸會出現較為長期的低迷，而且40%的房地產危機爆發后會出現系統性的銀行危機。

數據來源：BLS等

由于銀行有大量的房地產相關的貸款，房地產危機會引發大量的房企破產和居民房貸的違約，銀行會出現大量的壞賬。中國此次房地產調整的一個不同點在于，并沒有出現房價的大幅下跌，居民的房貸依然較為健康。不過，由于一些房企出現了流動性危機，也會產生一些壞賬的壓力，但大概率不會產生系統性的銀行危機。

三年的疫情對經濟的直接沖擊是非常顯著的，也很直觀，它讓經濟活動大面積停滯，這種沖擊主要集中在2020年上半年和2022年。2020年一季度經濟同比大幅下滑6.9%，全年GDP僅增長2.3%；2022年二季度經濟同比只增長了0.4%，前三季度GDP僅增長3%。

隨著防疫政策的優化和新冠病毒的弱化，未來疫情對經濟的直接影響會越來越小，而且經濟會出現恢復性的反彈。但容易忽視的是，三年的疫情已經使經濟的主體受到了永久性的創傷。傷疤隨著時間的推移會慢慢地修復，但傷疤所產生的永久性創傷卻是無法復原的，它將對經濟產生長期而持續的影響。

從居民的角度看，疫情使得很多勞動者收入大幅下降，甚至是長時間的失業，人們的收入預期會發生變化。以前大家都會預期收入會持續的提升，所以可以大膽的消費，甚至會負債超前消費。但疫情使得很多人的收入預期變得悲觀，收入的不穩定會使居民的消費行為變得保守，一個典型的行為就是增加預防性儲蓄。我們可以清晰地看到，2022年居民存款大幅增長，2022年11月各項人民幣存款余額同比增長11.6%，比上一年同期大幅上升了3個百分點。

舉個簡單的例子，假設通常情況下，居民每獲得100元可支配收入，會儲蓄20元，用80元來進行消費，其儲蓄比例就是20%。疫情的沖擊一方面使得居民的可支配收入變成了90元，而且面對未來收入的不確定性會額外的增加儲蓄的比例，假設儲蓄率變成了30%，那么此時該居民會儲蓄27元，消費63元。也就是說，居民由于疫情的影響，消費比原來削減了17元，相當于只有原來消費的78%。

疫情對消費的這種影響實際上在過去三年已經在發生。2020年下半年，疫情大幅緩和疊加一定的刺激政策，經濟各部門都有所恢復，但消費的恢復卻很不充分，2020年11月社會消費零售總額同比增長5%，這是當時恢復的最高點，但這仍明顯低于2019年8%左右的水平。2022年三季度的消費也有所恢復，但恢復的高度只達到了5.4%。如果2019年的消費增速代表了原來的趨勢水平的話，那么疫情三年已經使消費偏離了趨勢線約14%。

從勞動力市場的角度看，疫情也會帶來深遠的影響，勞動力供給有可能出現永久性的下降。疫情的沖擊使得低收入群體的就業變得困難，老年人因為感染新冠病毒的風險更高，很多人會選擇提前退休；疫情使得學校及托兒所長時間關停，為照顧孩子很多女性不得不放棄工作；而很多低學歷的低收入群體受經濟下滑的影響，收入大幅減少且不穩定，長期的失業也使得勞動技能退化，不得不被迫推出勞動力市場。

勞動力供給的下降會帶來兩種主要的經濟影響。一方面，如果短期內經濟需求得到快速的修復，那么就會出現勞動力的需求缺口，“用工荒”會導致工資快速上漲，引發工資增長性的通脹。實際上，歐美這一輪的高通脹之所以如此頑固，主要的原因就是勞動力供給下降導致了工資性通脹，它需要政策把需求壓到更低的水平才能達到勞動力的供需平衡。所幸的是，這種通脹的影響可能在中國不太會出現，因為國內并沒有采取過激的刺激政策，而且經濟需求的恢復也偏慢，不容易產生勞動力的需求缺口。

數據來源：Choice

另一方面，勞動力供給的永久性下降會降低整個經濟的潛在增長水平。我們知道，從長期來看，經濟的潛在增長水平取決于勞動力的數量、資本的投入量、技術的進步和全要素生產率等因素，在其他條件不變的情況下，勞動力的供給下降自然就會降低經濟的潛在增長水平。這種影響可能已經在中國經濟中產生作用，這意味著中國的潛在增長水平近幾年可能已經明顯下移了。

從企業的角度看，三年的疫情使很多企業，尤其是民營小微企業的資產負債表受到極大的創傷，甚至很多企業可能還沒來得及熬到“春天”，就已經被慘淡的業績和高昂的債務壓垮。這些資產負債表受損的企業，它的行為會發生很大的改變，它們會被動的壓縮負債、縮減業務規模，并想掙取更多的現金流來還債，而不是像以往那樣去追求利潤的最大化，這會導致經濟的被動收縮。

在過去幾年，為了緩和疫情的影響，我們也采取了一些刺激經濟的措施，但效果似乎都不是很理想，里面一個重要的原因就是企業的資產負債表受損后，即使面對便宜的信貸也不敢盲目的擴表了。2022年11月存量社會融資規模同比僅增長10%，比上一年同期還下降了0.1個百分點。這些年，除了與政府項目相關的貸款外，企業的中長期貸款增長相對乏力。也就是說，企業的這種縮表行為會使宏觀政策的效果大打折扣，即政策的乘數效應下降。

疫情前，各界普遍預計，在“十四五”期間中國的潛在增長水平在5.5%左右，往后會以緩慢的速度逐漸下降。正如上文所分析的，房地產和疫情所帶來的“傷疤效應”正在深刻的改變經濟的一些變量，中國的潛在增長水平可能正在以比市場預期的更快的速度下降。這會對資本市場帶來什么影響呢？

潛在經濟增長水平的下降意味著，未來要實現一定的經濟增長變得更難了。假如以前能夠實現5%-6%的實際GDP增長，考慮到通脹的因素，大概能實現8%-9%的名義經濟增長，一些前景相對較好的行業和企業在這種環境下實現15%的增速也不會很困難。

假如潛在經濟增長水平已經下降到4.5%，或者更低的水平，要想在市場上尋找高成長的行業和企業就變得更困難了。資產負債表受損的企業也不再那么過分追求利潤的增長，如何保證現金流的充裕和利潤的可靠性成為了更為重要的因素。

A股的市場一直以來對成長股是非常青睞的，也不吝嗇給與它們高估值，這與過去中國經濟持續且穩定的高增長不無關系。但如果未來成長變得越來越困難，企業對“質量”和“安全性”的重視度越來越高之后，市場也有可能會改變原有過于青睞成長的估值體系，給予“護城河”更高的估值。因為只有在強大的“護城河”之下，利潤的可靠性才有保障，企業的經營才能夠經受住類似于疫情這樣的風險沖擊。

另外一個可能改變估值體系的變量就是資金成本。過去十多年，美國長期實施“零利率”的政策，大大的壓低了美元的成本，它作為全球資金成本的錨，也相應的使全球各國的資金成本變得便宜，這會變相的提升市場的估值。

隨著歐美不斷的加息以應付頑固的高通脹，過去“零利率”的時代恐將一去不復返。即使未來歐美可能會放慢加息腳步，甚至可能為了應付經濟下滑而再度降息，但整體的利率中樞水平可能再也回不到以前的超低水平，全球的資金成本都會水漲船高，資產的估值將會被壓低。