對賭協議中股權回購履行問題研究

□ 田 海，郭繼星

（西北大學 法學院，陜西 西安 710127）

作為解決投資方與融資方信息不對稱的投融資創新交易機制，對賭協議（也稱估值調整機制）在我國私募股權市場應用得非常廣泛。然而，目前成文法對于對賭協議的法律概念尚無明文規定。2019年11月，最高人民法院印發《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》），將對賭協議解釋為投資方和融資方達成的對未來目標公司的估值進行調整的協議①《九民紀要》將對賭協議界定為“投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議”。。司法實踐中，當股權回購履行出現糾紛時，相關法律規則的缺失導致司法裁判中出現了“同案不同判”的現象，一定程度上影響了裁判的統一性和穩定性。如在“華恒昌案”中，法院對于協議的效力進行了確認，從原《中華人民共和國合同法》（以下簡稱《合同法》）的角度進行裁判，支持目標公司回購股權②參見“淮安中德物聯網智能傳感器產業投資中心與江蘇華恒昌科技貿易有限公司、江蘇新無限醫療設備股份有限公司等股權糾紛案”［江蘇省淮安市淮陰區人民法院（2020）蘇0804民初4709號民事判決書］。；而在“雍享科技案”中，法院同樣對協議的效力進行了確認，但卻引用《九民紀要》的規定進行說理，最后從《公司法》的角度裁判駁回了投資方的回購請求①參見“浙江華媒信息傳播有限公司與杭州雍享網絡科技有限公司股權轉讓糾紛案”，［浙江省杭州市江干區人民法院（2020）浙0104民初4號民事判決書］。。以上兩種裁判思路各有一定數量的案例支持。如何完善對賭協議中股權回購履行的規則，為司法實踐提供指引，已成為一個值得研究的課題。

一、對賭協議中股權回購履行的裁判現狀

（一）案例選取說明

筆者以“對賭協議”為關鍵詞在中國裁判文書網進行檢索，鑒于《九民紀要》在當前法院審理對賭協議中股權回購履行案件中的重要影響，裁判日期的選取期間為從《九民紀要》印發之日至2022年3月底，共檢索出1091件案例。為了保證研究的精確性，本文對案例的選取基于以下幾個規則：⑴協議類型系對賭協議；⑵投資方與目標公司對賭，或投資方與目標公司對賭同時與目標公司的股東、實際控制人等其中的一方或多方對賭且對賭協議有效；⑶目標公司完成工商手續變更，投資方成為目標公司股東；⑷目標公司回購股權的條件觸發；⑸投資方須在約定的回購期內請求目標公司回購股權；⑹目標公司沒有破產。故經過篩選后，共得到36件案例。

（二）案例類型梳理

根據股權回購案件裁判結果的不同，筆者將篩選出的36件案例劃分為“支持履行型”“不支持履行型”“部分支持履行型”三種類型。其中，支持履行的案例共4件，不支持履行的案例共31件，部分支持履行的案例共1件（見表1）。

表1 案件類型表

根據表1統計數據可知，大多數法院不支持投資方請求目標公司回購股權。

（三）不同類型案例的裁判思路

⒈“支持履行型”：原《合同法》價值取向。法院的裁判思路如下：首先，確認協議效力；其次，確認觸發回購的條件；最后，從原《合同法》的角度支持投資方回購請求。從法理來看，“支持履行型”的法院主要是從原《合同法》意思自治原則、誠信原則以及嚴格履約原則的角度出發，依據原《合同法》相關權利義務以及違約責任的條款進行裁判，排除了《公司法》對原《合同法》自治的干涉。

⒉“不支持履行型”：《公司法》價值取向。法院的裁判思路如下：首先，審查合同的效力；其次，審查是否觸發對賭條件；最后，審查股權回購是否履行法定程序。具體而言，“不支持履行型”的法院認為，公司可以通過對賭協議約定股東請求公司回購股權，但這種約定涉及多方主體之間利益的平衡，不得違反《公司法》第三十五條“股東不得抽逃出資”的強制性規定，且應當審查是否符合《公司法》第七十四條、第一百四十二條的規定。尤其是通過減資進行回購的，應當通過股東會決議，并依據《公司法》第一百七十七條的規定完成減資程序，如果目標公司未完成前述程序就判令目標公司承擔回購責任，有違資本維持原則，有悖于《公司法》的相關規定，且損害公司其他股東及外部債權人利益，因此不予支持。從法理來看，“不支持履行型”主要是從資本維持原則以及債權人保護原則等《公司法》角度出發，結合《公司法》具體相關規則進行裁判，排除了原《合同法》的適用。

⒊“部分支持履行型”：價值的綜合衡量。在山東省絲路投資發展有限公司（以下簡稱絲路公司）與青島昌盛日電新能源控股有限公司（以下簡稱昌盛新能源公司）股權糾紛案中，法院對投資方請求目標公司回購股權，采取了實質重于形式的原則進行了審查。絲路公司與目標公司昌盛新能源公司簽訂《增資擴股協議》，增資額為1億元，其中增加注冊資本10，712，880元，其余價款89，287，120元計入資本公積金。雙方又簽訂《補充協議》，約定在投資期限內絲路公司有權按照協議行使投資收益權及退出選擇權，昌盛新能源公司承諾對絲路公司持有的昌盛新能源公司的股權予以全部回購，后來當絲路公司要求昌盛新能源公司行使回購權，遭到拒絕后訴至法院。法院認定《增資擴股協議》和《補充協議》為對賭協議，并對絲路公司主張的股權退出價款及收益根據款項的不同進行了區別處理：其中的10，712，880元款項已經進入公司的注冊資本，且絲路公司經過工商登記已成為昌盛新能源公司的股東，因昌盛新能源公司未進行減資或辦理股權轉讓手續，法院直接判令昌盛新能源公司若支付該款項則違反股東不得抽逃出資以及股權回購的強制性規定，故對絲路公司主張該10，712，880元投資款的訴訟請求不予支持。而投資的89，287，120元未進入公司的注冊資本，不存在減資或轉讓股權的情形，法院判令昌盛新能源公司若支付該款項不違反股東不得抽逃出資及股權回購的強制性規定，故對絲路公司主張的昌盛新能源公司應支付89，287，120元投資款及收益的訴訟請求予以支持①參見“山東省絲路投資發展有限公司與青島昌盛日電新能源控股有限公司股權糾紛案”，［山東省濟南市中級人民法院（2020）魯01民初755號民事判決書］。。從法理來看，“部分支持履行型”案例從實質重于形式的角度出發，辯證對待股權回購，對目標公司回購股權進行了分別處理：對于進入注冊資本部分，依照《公司法》資本維持原則和債權人保護原則進行裁判，排除了原《合同法》的適用；對于未進入注冊資本部分，依照原《合同法》誠信原則以及意思自治結合相關條款進行裁判，排除了《公司法》的適用。

二、對賭協議中股權回購履行規則及其不足

（一）規則

⒈法律以及司法解釋的規定。由于成文法尚無直接涉及“對賭協議”的法律條文，法院在解決相關糾紛時，一般適用《中華人民共和國民法典》（以下簡稱《民法典》）、《公司法》《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（三）》（以下簡稱《公司法解釋三》）中的相關規定。《民法典》中涉及對賭協議中股權回購履行的規則包括第五百零九條關于合同履行的條款、第五百七十七條至第五百八十四條關于合同違約責任承擔的條款。這些規則常見的適用情形為：當目標公司拒絕履行約定股權回購義務時，根據第五百零九條、第五百七十八條的規定構成履行延遲，如投資方遭受損失則可以根據第五百八十二條至第五百八十四條的規定，有權要求目標公司承擔賠償損失之義務。

由于《公司法》是相對于《民法典》的特別法，當投資方請求目標公司履行對賭協議中的股權回購義務時，法院一般會根據《公司法》第三十五條、第一百四十二條以及第一百七十七條的規定來審查股權回購是否符合規定，再根據《公司法解釋三》第十二條的規定認定構成抽逃出資，最后駁回投資方請求。概言之，投資方請求目標公司回購股權，目標公司需要完成以下“三步走”程序：董事會（執行董事）制定減資方案-股東會通過減資方案-目標公司完成減資程序。但是在實踐中，“三步走”程序通常在第一步就無法實施，此時又回到《民法典》規制的范疇，由投資方請求目標公司賠償損失及繼續履行，最后陷入無法實現股權回購的“怪圈”。

⒉其他規范性文件的規定。審判實踐中，涉及對股權回購的相關規定除了上述法律與司法解釋外，也會涉及其他規范性文件的適用。這些規范性文件的制定主體包括最高人民法院、證監會、證券交易所等（見表2）。

表2 其他規范性文件的規定

通過對以上規范性文件的梳理，可以得出以下三點結論：一是《九民紀要》作為目前唯一涉及解決對賭協議糾紛的重要文件，雖然在司法裁判中不能直接作為裁判依據，但其對審判實踐發揮了重要的指引作用。二是證監會制定了一系列規范性文件支持上市公司簽訂對賭協議，鼓勵上市公司通過多種途徑籌集資金回購股份，鼓勵控股股東、實際控制人回購公司股份，規定了回購股份時的具體操作程序等。三是我國三大證券交易所對上市公司的股份回購以及股轉系統對非上市公眾公司的股權回購均制定了相關細則，尤其是對上市公司以及新三板掛牌公司股權回購方面設置了相應的規則，都表明對上市公司簽訂對賭協議持支持態度。

（二）規則存在的不足

⒈股東退出困難。根據現行規則，有限公司股東和股份公司股東通過股權回購退出公司的方式有所不同：有限公司股東依據對賭協議請求回購股權，一般僅可通過公司減資退出公司，但面臨《公司法》第三十五條、第一百七十七條的審查，若公司未經減資程序，則股權回購面臨履行不能；股份公司股東依據對賭協議請求回購股權，由于對賭協議中股權回購不涉及《公司法》第一百四十二條第一款中第二項至第六項，因此只能通過第一項規定的減少注冊資本的方式退出公司，但依然面臨第一百七十七條減資程序的審查，如公司未經減資程序，則無法通過股權回購退出公司。而在實踐中最常見的情形為：一旦公司拒絕召開減資決議以及拒絕履行減資程序，而法院又不能主動介入公司減資決議以及減資程序，則會導致股權回購無法順利完成。

⒉履行能力規則缺失。⑴缺乏履行能力的認定標準。履行能力的認定標準是指對公司目前的資產、負債、流動資金等財務狀況進行綜合評判后判斷公司是否具有清償能力，進而確定公司回購股權的方法，確保公司回購股權后不至于導致公司資不抵債，不影響公司的持續經營能力。由于現行規則缺乏履行能力的認定標準，導致法院在判斷公司的履行能力以及履行能力的認定方面沒有統一標準，可能會在公司履行能力充足的前提下輕易否定股權回購的效力。⑵缺乏履行能力的判斷主體規則。履行能力的判斷主體規則是指投資方請求目標公司履行股權回購義務時，由何種主體來判斷目標公司是否具有履行能力。由于缺乏履行能力的判斷主體規則，導致在股權回購糾紛的裁判中缺乏履行能力的判斷主體或履行能力的判斷主體過于單一，缺乏履行能力的判斷主體會導致對公司履行能力的認定處于空缺狀態，而履行能力的判斷主體過于單一會導致判斷的科學性、真實性或專業性受到質疑。司法實踐中，少數法院雖充當了判斷主體的角色，但因其在財務會計領域的專業性不足導致對履行能力的判斷不夠準確。⑶缺乏合理的舉證責任分配規則。在對賭協議股權回購糾紛中，履行能力的舉證責任分配是指由何種主體對目標公司具有或不具有履行能力承擔舉證義務，如舉證不能則承擔敗訴的風險。根據“誰主張，誰舉證”的舉證責任分配規則，投資方請求目標公司履行回購義務時應當證明其具有履行能力。但在當前對賭協議股權回購糾紛中，因投資方在履行能力證明方面相對于目標公司處于明顯的弱勢地位，依據“誰主張，誰舉證”規則對投資方和目標公司進行舉證責任分配顯然是不合理的。

⒊減資程序規則不健全。⑴缺乏完成減資程序的認定標準。我國《公司法》中關于減資的規定主要包括：第四十三條規定了有限公司減資的表決程序，第一百零三條規定了股份公司減資的表決程序，第一百七十七條規定了減資決議后的程序要求，第二百零四條規定了違反減資的處罰后果。除《公司法》外，《公司登記管理條例》第三十一條第二款規定了減資后的變更工商登記的義務。從現有規則來審視公司減資程序主要有以下幾個關鍵點：股東（大）會作出減資決議、通知公告并按債權人要求清償債務或提供擔保、辦理減資后的工商手續。但在實踐中，最大的難題在于應以哪幾個環節的完成作為減資程序認定的標準。［1］⑵減資程序的適用規則不完善。《公司法》沒有明文規定有限公司回購股權時適用減資程序，也沒有規定股份公司回購股權必然導致減資，根據《公司法》第一百四十二條規定，公司回購股權包括的六種情形中僅第一種情形“減少公司注冊資本”必然導致公司減資，其他五種情形并不必然導致減資。《九民紀要》將股權回購和公司減資捆綁，對投資方請求目標公司回購股權產生了阻礙，顛倒了股權回購與減資程序的邏輯關系，不利于維護投資方利益。

⒋缺乏完善的救濟規則。⑴缺乏履行不能的救濟規則。當投資方根據《民法典》第五百七十七條請求法院判決目標公司承擔支付補償金、違約金等責任時，由于違約金、賠償金的支付相當于公司對股東的現金分配，法院一般會依據《公司法》第一百六十六條規定的利潤分配條款進行審查，以公司彌補虧損和提取公積金后的存在剩余利潤為分配前提，投資方的請求較難獲得支持且無法在現行規則內獲得適當的救濟。雖然《九民紀要》對投資方請求目標公司承擔金錢補償義務作出了規定，但請求履行金錢補償義務須以公司存在利潤為前提，其合理性存疑，實踐中也較容易被規避。⑵缺乏回購的強制執行規則。《九民紀要》明確規定司法機關不宜介入公司減資程序，使得目標公司在對賭失敗后可以自由違約，甚至當目標公司具有履行能力而怠于履行時法律拒絕介入，放任其違約行為，相當于保護了違約主體。實際上商事主體的自治性不足以成為法律不介入對賭協議股權回購中目標公司普遍違約的正當性理由，法律不應縱容不誠信的行為。

三、完善對賭協議中股權回購履行規則的對策

（一）設置類別股為回購標的

類別股制度對股東權利諸如分紅、表決、回購、財產清算、轉換及參與等進行了特殊化配置，包括設置優先屬性或者限制屬性。可贖回優先股作為類別股之一，賦予了股東贖回的權利，當約定的退出事由出現或期限屆滿時，持有此種股份的股東可以請求公司回購。具體做法為：一是類別股在《公司法》章程規定中的設置。建議在《公司法》第十三條后增加一條：“第十四條公司的類別股由章程規定，公司類別股變更，應當辦理變更登記。”在第二十五條第一款后增加第二款：“公司設置類別股的，應當載明類別股股東的權利，義務等具體事項。”二是類別股在回購請求權中的設置。《公司法》第三十七條賦予股東會增加和減少注冊資本的權利、為了順應《公司法》“原則許可，例外禁止”的改革趨勢，建議在第七十四條第一款后增加第二款：“減少公司注冊資本，股東可以請求公司按照合理價格收購其股權。”此外，增加第三款：“公司章程約定公司收購股東股權的，股東可以請求公司按照公司章程收購其股權。”第一百三十一條可以修改為“國務院對公司發行類別股有另行規定的，依照規定。”第一百四十二條第一款修改為“有下列情形之一的，公司可以收購本公司股份。”并在第一款第（六）項后新增一項“（七）公司章程約定公司收購股東股權。”三是類別股在回購后股權處置中的設置。借鑒我國股份公司回購股份后的處置方法，建議在第七十四條后增加第五款：“公司因本條第一款、第三款規定的情形收購本公司股權的，應當自收購之日起三個月內轉讓或注銷；公司因本條第二款規定的情形收購本公司股權的，收購后可以用于員工持股計劃、股權激勵、轉讓或者注銷。”第一百四十二條第二款中原規定“公司因前款第（三）項、第（五）項、第（六）項規定的情形收購本公司股份的……”變更為“公司因前款第（三）項、第（五）項、第（六）項、第（七）項規定的情形收購本公司股份的……”第一百四十二條第三款中原規定“屬于第（二）項、第（四）項情形的，應當在六個月內轉讓或者注銷”變更為“屬于第（二）項、第（四）項、第（七）項情形的，收購后可以用于員工持股計劃、股權激勵、轉讓或者注銷。”

（二）建立履行能力規則

⒈明確以“清償能力+持續經營能力”作為公司履行能力的認定標準。首先，清償能力的兩個要件為：公司回購后凈資產大于0，公司回購后能夠清償到期債務。清償能力的要求限制了通過任意減資進行回購，有利于保護債權人的利益；其次，將持續經營能力納入考量范圍之內，有利于保護公司利益；最后，投資方可以通過此路徑退出公司，有利于保護投資方利益。在司法實踐中，當投資方意見與目標公司決議意見不一致且提出合理抗辯時，建議法院參考中介機構的股權回購意見書，對目標公司履行股權回購義務后是否具備清償能力以及持續經營能力進行司法判斷，最終作出判決。故此，筆者以投資方請求目標公司通過一次性方式、分期方式、延期方式履行股權回購義務三種情形為例來細化裁判思路：⑴對一次性履行方式的可行性進行判斷。若確認目標公司一次性履行股權回購義務后具備清償能力同時具備持續經營能力，法院應當判決目標公司通過一次性履行方式回購股權。當目標公司不具備清償能力或持續經營能力則進入第二種情況；⑵對分期履行方式的可行性進行判斷。若確認目標公司分期履行股權回購義務后具備清償能力同時具備持續經營能力，法院應當判決目標公司通過分期履行方式回購股權。當目標公司不具備清償能力或持續經營能力則進入第三種情況；⑶判決目標公司通過延期履行方式回購股權。在具體規則設計方面，由于履行能力相關規則與股權回購條款密切相關，因此建議在《公司法》第七十四條中增加第六款“公司收購本公司股權的，應當具備清償能力和持續經營能力。”同時，在《公司法》第一百四十二條第四款后增加第五款“公司收購本公司股份的，應當具備清償能力和持續經營能力。”關于清償能力和持續經營能力的概念以及前述判決方式，筆者建議在《公司法》司法解釋中予以釋明。

⒉建立以“商業判斷為主+司法判斷為輔”的履行能力判斷主體規則。“商業判斷”是指股東會出具股權回購決議書和專業機構出具股權回購意見書。“商業判斷為主”是指投資方同意股東會決議或不同意但無法提出合理抗辯時，法院應尊重商業判斷，不輕易作出與商業判斷相反的判決，除非該商業判斷存在虛假記載等。“司法判斷為輔”是指投資方不同意股東會決議且提出合理抗辯時，法院可以參考公司股東會的決議和專業機構出具的股權回購意見書，結合投資方提出的合理抗辯，圍繞目標公司是否具有履行能力進行實質的司法判斷，進而作出判決。

⒊完善履行能力的舉證責任分配。建議采取舉證責任倒置原則，糾正投資方與目標公司雙方實體利益的失衡。根據舉證責任倒置規則，目標公司在股東會作出拒絕履行的決議時，應當證明其不具備履行能力；目標公司在股東會作出分期履行決議時，應當證明其不具備一次性履行能力；目標公司在股東會作出延期履行決議時，應當證明其不具備一次性履行能力以及不具備分期履行能力。如舉證不能，應當承擔舉證不能的消極后果，采取更優的方式履行股權回購義務。

（三）完善減資程序的規則

⒈完善瑕疵減資的效力和責任規則。對于瑕疵減資的效力，目前存在有效說、無效說、效力待定說三種觀點。［2］就無效說而言，一是不利于企業的穩定發展，二是制度施行成本更高。［3］就效力待定說而言，其源自英國立法模式，減資的效力由法院進行確認，過度強調了司法對商事交易的控制，不適合市場經濟下商事交易的便捷性要求，不但增加了法院的訴累，更降低了企業的營運效率，不利于企業的經營發展。有效說則符合公平價值，具有可行性：一是符合我國目前司法實踐的做法，法院在瑕疵減資責任的判決中，一般不判決減資無效，而是判決減資有效，公司對未清償的債務承擔責任，股東在減資的范圍內對公司不能清償的公司債務承擔連帶責任。二是降低減資效力的不確定性，保護當事人的合理預期，有利于企業經營發展和保護債權人。在瑕疵減資的責任承擔方面，由于當前的司法實踐中沒有區分同意減資股東和不同意減資股東以及棄權表決股東的瑕疵減資責任，這種做法有失公平，有必要進行責任區分。建議在《公司法》第一百七十七條增加第三款：“公司減少注冊資本未通知債權人的，同意減少注冊資本決議的股東在減資的范圍內對公司不能清償的公司債務承擔連帶責任，其他股東承擔補充責任。”

⒉完善減資程序的適用規則。我國《公司法》應當完善適用減資的情形，采取“原則不適用，例外適用”的原則。公司回購股權后用于注銷導致減少注冊資本效果的，需要履行債權人保護程序，公司回購股權后用于轉讓或用于員工持股計劃、股權激勵的則不適用減資程序。在具體規則設計方面，《公司法》第一百七十七條規定的債權人保護程序須與第七十四條規定的有限公司回購股權、第一百四十二條規定的股份公司回購股權相銜接。建議將第一百七十七條第一款修改為“公司減少注冊資本、依照本法第七十四條規定收購本公司股權后注銷、依照本法第一百四十二條規定收購本公司股份后注銷，必須編制資產負債表及財產清單。”

（四）完善救濟規則

⒈完善履行不能的救濟規則。一是明確可以適用違約金條款或補償金條款。目標公司在拒絕履行股權回購義務時，投資方可通過適用違約金條款或補償金條款獲得救濟。雖然可能面臨不能收回投資款的后果，但補償金或違約金令投資方不至于完全損失投資款，從而對投資方的利益起到一定的保障作用。二是明確目標公司的履行方式，包括一次履行、分期履行和延期履行。目標公司對賭失敗時，若發生虧損不具有一次履行的能力，可以適用分期履行或延期履行；若每年有盈利，可以適用一次履行或分期履行。最終履行方式以法院作出的判決為準。

⒉建立回購的強制執行規則。股權回購的強制執行規則基于目標公司怠于履行回購義務而建立，需要滿足兩個要件：一是目標公司具有履行能力；二是目標公司怠于履行回購義務。滿足前述兩個要件后，法院強制目標公司履行回購義務時可能會涉及是否通過減資方式回購。筆者建議最高人民法院通過司法解釋明確法院僅可通過強制目標公司以非減資方式進行回購。當投資方請求目標公司履行股權回購義務而目標公司怠于聘請第三方中介機構進行評估且拒絕履行時，要承擔舉證不能的敗訴風險。此時，可由法院指定中介機構對目標公司的資產、負債、現金流等進行評估，出具股權回購意見書。法院參考股權回購意見書并結合自身判斷，確認股權回購的最佳履行方式。通過強制目標公司回購股權后，公司不需要對該股權進行注銷，但須在三個月內對該股權進行轉讓、用于股權激勵或員工持股計劃。