國債期貨在大類資產(chǎn)配置中的作用

摘要：本文從風(fēng)險平價策略的提出及實踐入手，研究了以國債期貨為代表的利率衍生品在大類資產(chǎn)配置中的作用。通過模擬計算風(fēng)險平價策略從2006年1月初至2021年3月末的市場表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，從理論上看，借助利率衍生品的多頭替代，風(fēng)險平價策略的各項優(yōu)勢得以充分發(fā)揮，投資組合的夏普比率顯著提升。但受制于客觀因素，我國的基金等機構(gòu)投資者無法使用國債期貨、利率互換等利率衍生品實踐風(fēng)險平價策略。對此，本文嘗試給出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：大類資產(chǎn)配置 風(fēng)險平價策略 利率衍生品 國債期貨

風(fēng)險平價策略的提出及實踐

著名資產(chǎn)管理人橋水基金于1996年設(shè)立了第一只全天候基金，采用風(fēng)險平價策略確定投資組合中大類資產(chǎn)的權(quán)重，將風(fēng)險平均分配于不同資產(chǎn)（見表1）。該基金經(jīng)受住了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2008年次貸危機、2010年歐債危機和2020年全球疫情等一系列考驗，為投資者提供了旱澇保收的收益，成為備受關(guān)注的低風(fēng)險投資組合。越來越多的投資機構(gòu)開始構(gòu)建自己的風(fēng)險平價策略。據(jù)美國聯(lián)博資產(chǎn)管理公司估算，全球的風(fēng)險平價策略基金規(guī)模在2018年約為5000億美元，考慮到杠桿因素以及采用波動率作為資產(chǎn)配置標(biāo)準(zhǔn)的類風(fēng)險平價策略產(chǎn)品，則總規(guī)模約為2萬億美元。

國內(nèi)機構(gòu)對風(fēng)險平價策略的應(yīng)用起步較晚。2016年7月，華夏基金與磐安資產(chǎn)管理公司合作，共同推出投資于中國市場的風(fēng)險平價產(chǎn)品——華夏睿磐系列資管計劃。此外，博時基金、銀華基金、南方基金等基金管理公司也已推出各自的風(fēng)險平價基金。截至2021年3月31日，國內(nèi)規(guī)模最大的風(fēng)險平價公募基金——南方全天候策略基金的規(guī)模達(dá)12.37億元，從2017年10月19日成立算起，累計回報率為35.19%，年化回報率為9.00%。而同時期滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、中證800全收益指數(shù)年化回報率分別為9.41%、-0.36%、6.91%，且后三者的年化波動率及最大回撤值遠(yuǎn)高于前者（見圖1）。

我國風(fēng)險平價策略的投資表現(xiàn)及原因

（一）風(fēng)險平價策略的投資表現(xiàn)回溯

筆者分別以中證800全收益指數(shù)、中債總財富指數(shù)、南華商品指數(shù)代表股票、利率債、商品三類資產(chǎn)，對風(fēng)險平價策略投資效果進行測算，發(fā)現(xiàn)從2017年10月19日至2021年3月31日的數(shù)據(jù)來看，理論上計算的風(fēng)險平價策略收益與南方全天候策略基金凈值走勢趨同，累計回報率差異并不大（見圖2）1。因此，可采用前者替代后者，將時間窗口擴展為2006年1月至2021年3月（以下簡稱“統(tǒng)計期”），由此包含2007—2008年全球金融危機、2015—2016年國內(nèi)股市異常波動等特殊時期，進一步分析風(fēng)險平價策略的抗周期性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在我國，風(fēng)險平價策略有效抵御了單一資產(chǎn)大幅波動的影響，累計回報率超過了債券和商品，但與股票以及傳統(tǒng)的60/40組合（60%資產(chǎn)投資于股票、40%資產(chǎn)投資于債券）相比，尚存在差距（見圖3）。

（二）原因分析

國內(nèi)風(fēng)險平價策略的累計回報率之所以不及股票和傳統(tǒng)60/40組合，主要原因在于利率債的波動率遠(yuǎn)低于股票和商品，由此根據(jù)風(fēng)險平價策略計算的利率債權(quán)重長期位于80%以上。這雖然分散了風(fēng)險，但也拉低了收益。

從國外經(jīng)驗來看，基金等資管產(chǎn)品通常借助利率衍生品多頭對債券資產(chǎn)進行加杠桿，以彌補投資組合中利率資產(chǎn)比例過高所導(dǎo)致的收益拖累。橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐曾多次表示，全天候策略基金會附加約1倍的債市杠桿。然而，截至2021年6月末，我國的公募基金從未涉及國債期貨，也不投資利率互換、債券遠(yuǎn)期等場外利率衍生品。

引入利率衍生品后對風(fēng)險平價策略表現(xiàn)的提升效果

（一）引入利率衍生品的理論效果

借助利率衍生品多頭替代部分債券資產(chǎn)，可顯著降低債券倉位，利用杠桿提升利率債的風(fēng)險頭寸，從而達(dá)到風(fēng)險平價的效果。經(jīng)筆者測算，在統(tǒng)計期，將利率衍生品引入風(fēng)險平價策略之后，將債市杠桿分別設(shè)為2倍、4倍的風(fēng)險平價策略的最大回撤值分別提高至13.03%、14.84%，相比未加杠桿的11.55%，并未大幅升高，累計回報率則提升明顯，未加杠桿、2倍杠桿、4倍杠桿分別對應(yīng)129.52%、243.83%、456.92%（見圖4），說明由此帶來的負(fù)面影響遠(yuǎn)小于正面影響。在引入對風(fēng)險和收益進行綜合衡量的夏普比率之后，可發(fā)現(xiàn)債券資產(chǎn)在加杠桿之后，投資組合夏普比率顯著升高，未加杠桿、2倍杠桿、4倍杠桿分別對應(yīng)0.40、0.67、0.77，單位風(fēng)險承載的超額回報顯著升高（見表2）。

（二）限制調(diào)倉頻次下的風(fēng)險平價策略表現(xiàn)

上述計算結(jié)果趨于理想狀態(tài)。在實際操作中，調(diào)倉頻次存在上限，否則操作成本會對投資收益率造成消極影響，夏普比率也會失真。有鑒于此，筆者對投資組合的調(diào)倉頻率進行嚴(yán)格限制，具體方法是：將股票、利率債和商品三類資產(chǎn)權(quán)重調(diào)整的閾值敏感度依次設(shè)定為2.5%、0.5%和2.0%，即只有在理論權(quán)重與組合實際權(quán)重偏離程度超過以上點位時才會對大類資產(chǎn)之間的比例進行調(diào)整，否則維持原有比例。在統(tǒng)計期內(nèi)，基于上述條件的風(fēng)險平價策略調(diào)倉14次，調(diào)倉頻率約為一年一次。

從大類資產(chǎn)持倉占比角度看，在債券資產(chǎn)設(shè)為4倍杠桿的前提下，風(fēng)險平價策略較好地躲避了兩次股市的大幅下跌（2008年全年和2015年下半年），在這兩個時間段內(nèi)配置于股票的倉位均低于7%（見圖5）。不僅如此，而且該策略沒有錯過2014年中至2015年初的股市大漲，在該時段內(nèi)倉位高于21%。在債券方面，風(fēng)險平價策略在2008年中至年末的債市大漲時全程維持較高倉位（借助4倍杠桿倉位高于46%，見圖6）。在大宗商品方面，風(fēng)險平價策略在2008年中至年底的商品價格暴跌時倉位高于47%，在2011年初至2015年中的商品價格趨勢性下滑時倉位低于40%，總體表現(xiàn)相對一般（見圖7）。

在此基礎(chǔ)上，再次計算累計回報率、年化回報率、年化超額回報率、年化波動率和夏普比率（見表3）。相比理想狀態(tài)，限制調(diào)倉頻次后風(fēng)險平價策略的累計回報率和年化回報率小幅下滑，債券資產(chǎn)采用1倍、2倍、4倍杠桿的風(fēng)險平價策略的夏普比率分別為0.38、0.61和0.71，相較調(diào)倉頻次受限前的0.40、0.67和0.77略微降低，整體表現(xiàn)仍不錯。

我國利率衍生品在風(fēng)險平價策略中應(yīng)用受限的原因

（一）對基金持有國債期貨合約價值上限有所規(guī)定

根據(jù)2013年9月3日證監(jiān)會公布的《公開募集證券投資基金參與國債期貨交易指引》（中國證監(jiān)會公告〔2013〕 37號），基金利用國債期貨進行多頭替代應(yīng)滿足如下要求：一是基金在任何交易日日終，持有的買入國債期貨合約價值，不得超過基金資產(chǎn)凈值的15%;二是開放式基金在任何交易日日終，持有的買入國債期貨和股指期貨合約價值與有價證券市值之和，不得超過基金資產(chǎn)凈值的95%。

按照上述規(guī)定，基金買入國債期貨的合約價值上限為凈值的15%，而上文中模擬計算的債券資產(chǎn)采用2倍、4倍杠桿的組合策略在統(tǒng)計期內(nèi)，債券基礎(chǔ)倉位的波動區(qū)間分別為55%～64%、38%～47%，結(jié)合對應(yīng)杠桿倍數(shù)，國債期貨合約價值占凈值的比例波動區(qū)間分別達(dá)到110%～128%、152%～188%，遠(yuǎn)高于當(dāng)前規(guī)定的15%上限。

由此來看，即便采取監(jiān)管上限值，國內(nèi)基金通過國債期貨優(yōu)化組合夏普比率等指標(biāo)的效果也比較有限，甚至難以彌補展期成本和基差風(fēng)險。不僅如此，若市場利率在3%上下波動，還會引發(fā)最便宜可交割（CTD）券頻繁切換，進一步增加投資組合的不確定性。

（二）我國債券票息情況不同于國外

靜態(tài)來看，我國當(dāng)前長久期利率債的票息率遠(yuǎn)高于成熟市場。以2021年6月21日10年期國債到期收益率為例，我國為3.13%，美國僅為1.49%，大部分歐洲國家則更低。在風(fēng)險平價策略下，我國債券資產(chǎn)的回報率即便不加杠桿，也可保持在一定的水平。

動態(tài)來看，風(fēng)險平價策略風(fēng)靡全球的一個重要背景，是發(fā)達(dá)國家近40年來處于經(jīng)濟增長放緩帶來的長周期債券牛市。從美國10年期國債收益率來看，在1990年末、2000年末、2010年末和2020年末分別為8.08%、5.11%、3.29%和1.92%，考慮到風(fēng)險平價策略中的債券資產(chǎn)占比較高，結(jié)合債市杠桿的放大作用，這極大提升了長持有期下的投資組合累計收益率。我國當(dāng)前尚未經(jīng)歷上述階段，基金更多聚焦于權(quán)益類資產(chǎn)，對于債市杠桿的運用需求并不迫切。

相關(guān)建議

一是可適當(dāng)調(diào)整基金交易日日終持有的買入國債期貨合約價值占基金凈值的比例上限。一方面，與2013年國債期貨剛推出時不同，當(dāng)前國債期貨市場在深度、流動性水平、投資者結(jié)構(gòu)等方面均有質(zhì)的提升。另一方面，當(dāng)前規(guī)定的基金買入股指期貨合約價值占比為10%，而股票的最大回撤、波幅通常顯著超過債券。綜合來看，適當(dāng)調(diào)整國債期貨合約價值占比上限的條件已經(jīng)具備。

二是將另類投資基金的策略范圍擴展至多頭替代，引入國債期貨合約。另類投資基金是公募基金的一種，其可持有的衍生品合約價值占基金凈值的比例具有較大的自由度。例如，股票多空策略基金可持有的權(quán)益類空頭頭寸的合約價值2占基金權(quán)益類多頭頭寸價值3的比例范圍在80%至120%之間4。相比普通基金，另類基金可持有的金融衍生品頭寸已在權(quán)益類的空頭方面作了放松，可考慮從國債期貨這類較基礎(chǔ)的場內(nèi)利率衍生品入手，比照空頭頭寸合約的規(guī)定，進一步對多頭頭寸合約進行放寬，豐富另類基金的策略類型，并與普通基金形成差異化。

三是加快推進國債期貨指數(shù)及其掛鉤產(chǎn)品的編制、研究工作，簡化國債期貨多頭替代的操作流程。海外市場已有基于國債期貨指數(shù)的掛鉤產(chǎn)品，如正向反向杠桿交易型開放式指數(shù)基金（ETF）等，這不僅簡化了國債期貨的展期操作，而且方便選擇與組合風(fēng)險相匹配的債市杠桿倍數(shù)。應(yīng)加快國債期貨指數(shù)的編制進程，盡早向市場推出掛鉤國債期貨指數(shù)的（杠桿）ETF等產(chǎn)品。

注：

1.由于南方全天候策略是一種基金中的基金（FOF）產(chǎn)品，自身投資范圍還包含權(quán)證、次級債券、可轉(zhuǎn)換債券、中小企業(yè)私募債、資產(chǎn)支持證券、債券回購、政府支持債券、政府支持機構(gòu)債等，其資產(chǎn)分散化水平理應(yīng)更優(yōu)。

2.指融券賣出的股票市值、股指期貨空頭的合約價值、其他權(quán)益類衍生品空頭的合約價值之和。

3.持有的股票市值、股指期貨多頭的合約價值、其他權(quán)益類衍生品多頭的合約價值之和。

4.由于空頭比例高，一般采取發(fā)起式基金形式，經(jīng)過證監(jiān)會特別審批后才能成立。

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