創新評級機構選擇模式提高債券市場評級質量

摘要：本文分析了我國現有的“發行人付費、發行人選擇”和“投資者付費、投資者選擇”的評級模式可能存在的問題，借鑒國外政府租用、投資者所有、集中結算平臺、基于評級結果付費等模式，創新性地提出建立“發行人付費、投資者選擇”的評級機構選擇模式，進而提升評級結果的客觀性和中立性，并保證運行成本可控。同時，也可探索投資者投票選擇模式在會計師事務所、律師事務所等中介機構選擇中的推廣應用，確保債券相關中介機構報告的中立性，為市場參與者提供更加客觀的決策參考。

關鍵詞：評級機構 評級質量 發行人付費 投資者選擇

信用評級是第三方機構對發行人及其債券作出的信用評價，是投資者價值判斷和投資決策的重要參考。然而，我國信用評級市場長期存在評級虛高、區分度不足等弊病。在此背景下，強制性評級要求被取消或弱化，但此類措施尚未從根本上解決信用評級客觀性和中立性不足的問題。本文認為，提升債券市場信用評級質量，還需從中介機構選聘機制著手。

我國債券市場的評級模式及制度改革

我國債券市場以“發行人付費、發行人選擇”作為主要評級模式，行業排名前五的評級機構均采用這一模式。

為降低對外部評級的依賴，公司債券、非金融企業債務融資工具已取消或弱化強制信用評級要求。2021年2月，經修訂的《公司債券發行與交易管理辦法》發布，取消了公開發行公司債券強制信用評級的規定，是否評級由發行人自主決定。同時，調整了普通投資者可參與認購、交易的公募公司債券的相關要求，刪除了債項評級必須為AAA的規定。2021年3月，《關于實施債務融資工具取消強制評級有關安排的通知》發布，根據該通知，在申報環節，不強制要求企業提供債務融資工具信用評級報告及跟蹤評級安排作為申報材料要件;在發行環節，取消債項評級報告強制披露要求。2021年8月，中國人民銀行發布2021年第11號公告，提出試點取消非金融企業債務融資工具發行環節信用評級的要求;同月，中國人民銀行等六部門聯合發布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》，提出降低外部評級依賴，在提升投資機構內部評級能力的基礎上，逐步弱化和取消行政強制評級要求。隨后，公司債券、中期票據均開始出現無債項評級發行的情況。

債券市場現有信用評級制度存在的問題

（一）“發行人付費、發行人選擇”模式存在道德風險

在“發行人付費、發行人選擇”模式下，發行人委托評級機構進行評級并支付費用。中介機構本應以自身專業性發揮市場“看門人”的作用，提升市場透明度并強化投資者利益保護。然而事實上，在營利目標的驅使下，中介機構可能偏離其客觀中立定位，以協助發行人滿足債券發行監管要求為導向提供服務，存在道德風險。上述問題的根源在于評級機構與發行人之間因選聘和付費而產生的密切利益關聯。

（二）“投資者付費、投資者選擇”模式可能存在拉高成本、評級信息獲取不全等問題

國際上流行的“投資者付費、投資者選擇”的評級模式雖可破除發行人與評級機構之間的利益關聯，但是存在提高融資成本等諸多問題。一是投資者付費模式可能引發新的利益沖突，即投資者和評級機構之間的利益關聯。二是在投資者付費模式下，每一個潛在的投資者都需要購買評級服務，這會使整體社會成本上升，同時可能出現“搭便車”現象。三是如果評級服務需要購買，可能會減少潛在的投資者數量，進而影響市場流動性。四是在投資者付費模式下，如果發行人的配合度較低，評級機構更多要依賴公開渠道獲取資料，難以通過現場盡職調查等方式獲取更詳盡的信息，從而影響評級結果的有效性、及時性和全面性。因此，投資者付費模式雖有價值，但是從成本、評級質量等角度考慮，難以作為信用評級市場的普適模式。

（三）取消強制評級或將降低交易效率，削弱中介機構“看門人”預警機制

取消強制評級可在一定程度上緩解評級虛高問題，引導投資者理性看待評級結果，并更多依賴自身的獨立判斷進行投資。然而，取消強制評級可能帶來問題。一方面，取消強制評級可能提高債券市場的交易成本。債券市場是資金批發市場，客觀、公允的外部公開評級能夠便利投資者按照風險偏好甄別、選取投資標的，起到提升市場運行效率、降低市場運行成本的作用。從成本的角度看，發行人付費機制是最優選擇。從市場整體的角度看，內部信用評級體系的建設成本很高，因而中小機構對外部評級的需求始終存在。完全依賴投資者內部評級會間接提升市場融資成本，不利于內部評級能力不足的中小投資機構開展投資活動。另一方面，信用評級是債券市場重要的基礎性制度安排，評級機構是債券市場的“看門人”，取消強制評級不利于提升評級質量，而且進一步削弱了評級機構的風險預警功能。

提升信用評級質量的國際經驗

（一）創新市場機制

從國外評級機構的發展歷程看，為應對金融市場信息不對稱問題，評級機構最初采用向投資者出售評級結果手冊的投資者付費模式，然而此模式并未得到擴展，最終“發行人付費、發行人選擇”模式成為評級行業的主流。究其原因，相較于投資者，發行人更愿意支付評級費用以獲得市場準入，而且發行人付費更易實現評級機構的盈利訴求。

針對“發行人付費、發行人選擇”模式存在的潛在利益沖突，各國探索創新機制，以阻斷發行人與評級機構之間的利益輸送。歐盟、英格蘭銀行等機構主要從政府租用、投資者所有、集中結算平臺、基于評級結果付費等方面提出相關建議，以期改進“發行人付費、發行人選擇”模式。政府租用，即由政府選擇評級機構，但評級費用由發行人支付;投資者所有，即由證券市場上的投資者組建評級機構并負責日常運營;集中結算平臺，即發行人向結算平臺付費，由結算平臺選擇評級機構并支付費用;基于評級結果付費，即將部分評級費用納入基金，最終根據評級質量支付。但是這些建議仍然停留在研究層面，尚未被采納實施。

（二）強化評級監管

一方面，為強化評級機構的獨立性，加強信息披露、提高市場透明度逐漸成為各國信用評級監管的重點。在2001年安然事件發生后，美國逐步明確和強化對評級行業的監管體制，并于2006年出臺了《信用評級機構改革法案》，后來又出臺了《多德-弗蘭克法案》，對評級機構的評級方法和流程、評級表現以及評級收入等方面予以明確規定，強調加強信息披露、提高市場透明度，并要求評級機構必須以能夠被評級報告使用者理解的、通俗易懂的形式發布其披露信息。歐盟2009年發布的《歐洲議會與歐盟理事會第1060/2009號（歐共體）條例》強化了對評級機構的獨立性監管，對評級機構的組織結構、運營、評級分析師和直接參與信用評級活動的其他人等多個方面進行規范，規定了信息披露的內容、形式和頻率，特別要求公布透明度報告。

另一方面，國際準則和各國法規均要求降低市場參與主體對外部評級結果的依賴。2010年，金融穩定理事會（FSB）發布《降低依賴外部評級機構評級的原則》，并于2012年設定了降低外部評級依賴的實施路線圖。此外，FSB建議各國當局采取綜合措施降低對外部評級的過度依賴，加強與市場參與者對話，鼓勵金融機構積極開發適合其業務和區域特征的內部評級方法。2013年，歐盟發布《信用評級機構第462/2013號監管法規》，旨在加強對外部信用評級機構的監管，減少歐盟金融機構對信用評級機構的依賴。其主要完善內容包括增加信用評級機構的民事責任，對避免沖突的條款予以量化規范等。

政策建議

（一）鼓勵市場化、多元化的評級模式

目前，信用評級行業改革的趨勢是弱化行政監管對信用評級的強制要求，由市場參與主體自主決定是否開展信用評級，由此將出現多元化評級模式共存的局面。對于發行人主動開展的評級，無論是因債券發行審核要求還是為提升債券對投資者的吸引力，都由發行人支付評級費用;對于評級機構主動開展并可供投資者購買的評級服務，則由投資者支付評級費用。部分大型投資機構還會自建內部信用評級體系，作為投資決策的重要依據。

對于外部評級來說，發行人付費與投資者付費評級并非絕對對立。市場化的債券評級模式應是鼓勵多樣化評級模式共存并形成評級結果的交叉核驗，由此引導評級機構以評級質量和市場信譽作為執業價值追求，而不完全拘泥于滿足付費一方的利益訴求。

同時，建議推動以中債市場隱含評級作為債券存續期風險監測的重要參考和比較基準。中債市場隱含評級以債券的市場價格為依據，綜合發行人資質（企業性質、行業、財務信息）、償債順序、擔保等信息，客觀反映市場對債券信用資質的判斷。相較評級機構評級，中債市場隱含評級可對信用風險進行預警，逐日反映債券信用風險變化，同時可與評級機構評級互為校驗，也可填補部分債券無評級機構評級的空白。近年來，債券市場重大信用事件頻發，中債市場隱含評級的市場關注度越來越高，也成為信用風險評價的重要參考指標。

（二）開展“發行人付費、投資者選擇”模式試點

與投資者付費模式相比，發行人付費模式具有規模效應，債券市場仍應以發行人付費作為主流評級模式。如前所述，客觀公允的外部公開評級便利投資者按照風險偏好甄別、選取投資標的，能夠起到提升市場運行效率、降低市場運行成本的作用。信用評級結果作為公共產品具有非競爭性，使用者的增加不會增加產品的提供成本，因此發行人付費機制是成本最優選擇，完全依賴投資者付費的評級模式會間接提高融資成本。

作為對發行人付費模式的優化，為克服潛在的道德風險問題，可由投資者投票選擇評級機構。具體而言，可通過發行人、投資者、評級機構簽署多方合同，在發行人付費的前提下，由投資者投票選擇評級機構，阻隔發行人與評級機構之間的直接利益關聯，使評級機構更為客觀、中立地開展盡職調查并出具意見，提升評級結果的有效性和公允性，吸引風險適配的投資者。

“發行人付費、投資者選擇”模式優勢突出：由有融資需求的發行人付費提供客觀信用評級符合市場邏輯;評級機構可不再陷入盈利和聲譽的兩難困境，不必因持續經營壓力而偏向發行人或投資者一方，可專注于客觀、中立執業，以維系優良聲譽;投資者無需為獲取評級支付費用，可提升其投資的積極性;債券市場運行成本不會因為模式調整而明顯增加。

（三）“發行人付費、投資者選擇”模式的具體方案

有意愿參與試點的發行人、中介機構、投資者等市場參與者，可通過簽署協議加入試點。在發行人提交發債意愿申請后，由金融基礎設施平臺或信息披露平臺發布投資者投票通知。以投資者當前持有的信用債規模為計量依據，每1億元持債規模對應1票，通過傳真或系統進行投票，將得票最高者確定為最終選定的信用評級機構1。在投票結束后，金融基礎設施平臺或信息披露平臺生成選擇結果2，并發布投票結果公告，公示參與投票的投資者名錄、中介機構得票排名及得票比例。在債券存續期內，如果50%以上的投資者提議重新選擇中介機構，可以再次啟動中介機構投票程序。

（四）探索推廣投資者票選模式

為債券發行提供服務的會計師事務所、律師事務所等中介機構，在發行人付費模式下同樣會面臨利益沖突問題，而且信用評級本身也會依賴會計師、律師的專業意見。對此，可在上述領域探索推廣投資者投票選擇信用評級機構模式，確保債券相關中介機構報告的中立性，為市場參與者提供更加客觀的決策參考。

注：

1.當評級機構得票相同時，如均無企業債券業務相關從業經歷，則以評級機構評級過的債券發行規模作為標準，規模最大者當選。若投資者放棄選擇的權利，則發行人的初始備選機構當選。

2.選擇結果包含各機構的得票情況、選擇該機構的投資者數量、發行人初始選擇是否生效等信息。

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