債市虛假陳述裁判邏輯之反思

摘要：對(duì)于債市而言，五洋債案具有重要的參考價(jià)值。五洋債案踐行了投資者保護(hù)原則，標(biāo)志著我國(guó)證券虛假陳述民事責(zé)任“長(zhǎng)出牙齒”，威懾力顯著提高。本文選取五洋債案中虛假陳述揭露日的認(rèn)定和損害賠償責(zé)任范圍兩個(gè)爭(zhēng)議焦點(diǎn)，結(jié)合侵權(quán)損害賠償?shù)幕驹恚接懥藗刑摷訇愂霭讣斜桓鎽?yīng)承擔(dān)的損害賠償責(zé)任范圍及其計(jì)算方法。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 虛假陳述 證券服務(wù)機(jī)構(gòu) 侵權(quán)損害賠償 五洋債案

引言

2021年9月，浙江省高級(jí)人民法院對(duì)五洋債案作出維持原判的二審判決，判定發(fā)行人五洋建設(shè)及其實(shí)際控制人等應(yīng)當(dāng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。五洋債案標(biāo)志著我國(guó)證券虛假陳述民事責(zé)任“長(zhǎng)出牙齒”，威懾力顯著提高2。根據(jù)二審判決書(shū)，雙方爭(zhēng)議的焦點(diǎn)主要集中于虛假陳述揭露日的認(rèn)定、損失因果關(guān)系的證明，以及損害賠償責(zé)任范圍。因?yàn)樵摪钢杏斜O(jiān)管部門(mén)的行政處罰決定，所以在司法審判中損失因果關(guān)系的證明較為直接。本文選取五洋債案中其他兩個(gè)爭(zhēng)議焦點(diǎn)，結(jié)合侵權(quán)損害賠償?shù)幕驹恚接憘刑摷訇愂霭讣斜桓鎽?yīng)承擔(dān)的損害賠償責(zé)任范圍及其計(jì)算方法。

需要說(shuō)明的是，五洋債案的審判依據(jù)是2003年頒布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《虛假陳述民事賠償案件若干規(guī)定》）。但在二審判決作出后僅四個(gè)月，最高人民法院于2022年1月頒布了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》）。因此，本文將結(jié)合新舊司法解釋討論五洋債案，試圖厘清債市虛假陳述案件的審判邏輯。

中美證券虛假陳述訴訟模式的比較

證券領(lǐng)域民事糾紛具有顯著的群體特性——作為原告的投資者人數(shù)眾多且索賠數(shù)額巨大。在應(yīng)對(duì)群體性證券糾紛的司法實(shí)踐中，美國(guó)較早形成了集團(tuán)訴訟模式，其主要特征如下。

第一，訴訟集團(tuán)的形成采用退出制。1966年《聯(lián)邦民事程序規(guī)則》（Federal Rules of Civil Procedure）中的規(guī)則23（Rule 23）從集團(tuán)定義的角度確立了默示加入（Opt-out）規(guī)則，即投資者如果不主動(dòng)聲明退出集團(tuán)訴訟，則視為自愿加入集團(tuán)訴訟3。退出制默認(rèn)所有適格主體為集團(tuán)成員，依據(jù)該程序，首席原告（Lead Plaintiff）必須告知相關(guān)主體有關(guān)集團(tuán)訴訟的情況，而那些不希望參加集團(tuán)訴訟的主體應(yīng)當(dāng)提出退出集團(tuán)的要求4。默示加入規(guī)則利用了集團(tuán)訴訟的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征，使得參與訴訟的原告數(shù)量最大化，降低了投資者的平均維權(quán)成本5。

第二，訴訟集團(tuán)以首席原告與集團(tuán)律師為主導(dǎo)。首席原告直接出面代表該投資者集團(tuán)參與訴訟。1995年《私人證券訴訟改革法案》（Private Securities Litigation Reform Act，以下簡(jiǎn)稱PSLRA）改變此前選任首席原告遵循的“最先起訴原則”，設(shè)置了一個(gè)可反駁的推定，即持有最大利益的集團(tuán)成員被視為最合適的首席原告。根據(jù)美國(guó)《1934年證券交易法》第21D（a）（3）章的規(guī)定，在原告起訴后20天內(nèi)，法院應(yīng)當(dāng)公開(kāi)邀請(qǐng)集團(tuán)內(nèi)部的投資者申請(qǐng)擔(dān)任首席原告。申請(qǐng)成為首席原告的投資者需要向法院提交一份書(shū)面聲明，證明其滿足首席原告的法定資格要求。如果存在競(jìng)爭(zhēng)性候選人，法院應(yīng)當(dāng)從是否能維護(hù)整個(gè)集團(tuán)利益的角度在公告發(fā)出后90日內(nèi)選任首席原告。此外，美國(guó)證券集團(tuán)訴訟的案件大多以和解告終，只有極少部分最終完成庭審程序。基石研究咨詢公司（Cornerstone Research）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在1996年至2019年間，總計(jì)1849件因證券欺詐引發(fā)的集團(tuán)訴訟達(dá)成和解，和解金額高達(dá)1060億美元6。

我國(guó)應(yīng)對(duì)群體性證券糾紛的制度框架主要依據(jù)民事訴訟法中規(guī)定的代表人訴訟制度，應(yīng)用到證券領(lǐng)域又分為普通代表人訴訟和特別代表人訴訟。

普通代表人訴訟制度采取“明示加入”的加入制確定原告范圍。這意味著投資者只有主動(dòng)提起訴訟，或者在法院發(fā)布公告后進(jìn)行登記，才能成為案件原告。此外，與美國(guó)集團(tuán)訴訟中首席原告的產(chǎn)生方式不同，我國(guó)普通代表人訴訟中的代表人推定為起訴書(shū)中原告推選的擬任代表人。若對(duì)擬任代表人有異議，法院在自愿擔(dān)任代表人的原告中按照一人一票組織推選。若推選不出，則由人民法院考量投票情況、訴訟能力、利益訴求份額等因素指定訴訟代表人。

特別代表人訴訟與美國(guó)集團(tuán)訴訟模式更為相似。首先，在確定原告范圍時(shí)采用“默示加入”規(guī)則。但根據(jù)最高人民法院2020年7月30日發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問(wèn)題的規(guī)定》第三十二條，特別代表人訴訟的啟動(dòng)以普通代表人訴訟為前提程序。換言之，在人民法院以普通代表人訴訟發(fā)布權(quán)利登記公告后，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)在公告期間應(yīng)當(dāng)獲得50名以上權(quán)利人的特別授權(quán)，這實(shí)際上是結(jié)合了明示加入和默示加入兩項(xiàng)制度。投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的公益性質(zhì)也降低了美式集團(tuán)訴訟中集團(tuán)律師主導(dǎo)案件帶來(lái)的擾訴、濫訴風(fēng)險(xiǎn)以及委托-代理成本7。

從司法實(shí)踐角度看，最高人民法院在2019年11月8日發(fā)布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》），激活了我國(guó)的代表人訴訟制度。其第八十條指出，證券虛假陳述案件的審理法院，在有條件的情況下可以選擇個(gè)案以代表人訴訟方式進(jìn)行審理。由此，我國(guó)證券領(lǐng)域司法實(shí)踐開(kāi)始突破傳統(tǒng)“一案一立、分別審理”的方式。五洋債案是我國(guó)證券領(lǐng)域首例適用原告人數(shù)不確定普通代表人訴訟程序的案件。2020年3月13日，杭州市中級(jí)人民法院發(fā)布權(quán)利登記公告，通知適格投資者參加登記。截至開(kāi)庭審理前，共有496名適格投資者申請(qǐng)參加代表人訴訟，投資者共同推選產(chǎn)生4名投資者作為訴訟代表人，代表全體適格投資者進(jìn)行訴訟。至此，我國(guó)證券領(lǐng)域的代表人訴訟制度真正落到實(shí)處。

債市虛假陳述案件屬于侵權(quán)糾紛

《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》將投資者因虛假陳述而遭受的損失定性為侵權(quán)損失，虛假陳述義務(wù)人承擔(dān)首要的侵權(quán)損害賠償責(zé)任，而證券服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任。從五洋債案判決來(lái)看，一審法院并未對(duì)本案所涉及的違約責(zé)任與侵權(quán)責(zé)任進(jìn)行區(qū)分。發(fā)行人因欺詐發(fā)行承擔(dān)的違約責(zé)任較為清晰，即未償付的債券本金及利息。而其侵權(quán)責(zé)任則更為復(fù)雜，因?yàn)槠墼p發(fā)行的債券價(jià)值并不必然為零，投資者因購(gòu)買(mǎi)價(jià)格虛增債券所遭受的損失為發(fā)行價(jià)格與該債券內(nèi)在價(jià)值之間的差額。該差額既是發(fā)行人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的侵權(quán)責(zé)任，也是計(jì)算證券服務(wù)機(jī)構(gòu)連帶責(zé)任的基礎(chǔ)。

二審判決書(shū)明確證券服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任，仍維持還本付息的一審判決，潛在的假設(shè)即為相關(guān)債券在發(fā)行時(shí)的內(nèi)在價(jià)值為零。這顯然與證券市場(chǎng)的實(shí)踐存在差異。從美國(guó)證券虛假陳述的司法實(shí)踐來(lái)看，法院主要采取實(shí)際損失模型（Out of pocket）計(jì)算被告應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的侵權(quán)責(zé)任。該模型關(guān)注原告遭受的實(shí)際損失，對(duì)于交易行為的預(yù)設(shè)是無(wú)論是否存在欺詐行為，投資者都會(huì)交易。欺詐行為改變了交易的價(jià)格，投資者應(yīng)當(dāng)獲得的損害賠償?shù)扔诙嘀Ц兜慕灰變r(jià)格。

實(shí)際損失模型具有較強(qiáng)的理論說(shuō)服力，但證券的真實(shí)價(jià)值難以確定，司法實(shí)踐往往選擇以證券價(jià)值的估計(jì)值作為替代。較為簡(jiǎn)單的選擇為欺詐行為被糾正后的證券價(jià)格。但是基于該價(jià)格計(jì)算損害賠償具有明顯的理論缺陷——在欺詐行為發(fā)生后到被糾正之前的這段時(shí)間內(nèi)，證券價(jià)格可能因?yàn)槠渌蛩匕l(fā)生變化，因而改良的實(shí)際損失模型不再糾結(jié)于估計(jì)證券的真實(shí)價(jià)值，而是將信息公布后證券價(jià)格的超額變化作為證券的交易價(jià)格對(duì)真實(shí)價(jià)值偏離比例的估計(jì)值8。該數(shù)值即作為計(jì)算投資者單位持倉(cāng)損失比例的估計(jì)量。為了剔除經(jīng)濟(jì)發(fā)展和證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等宏觀因素對(duì)證券價(jià)格的影響，改良的實(shí)際損失模型采取事件研究法對(duì)價(jià)格變化的百分比進(jìn)行估計(jì)9。基于事件研究法所構(gòu)造的損失模型已經(jīng)成為美國(guó)聯(lián)邦法院在證券欺詐案件中使用最為頻繁的損失估計(jì)模型10。

《虛假陳述民事賠償案件若干規(guī)定》第二十三條、二十四條與二十七條均表明證券服務(wù)機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的連帶責(zé)任范圍為侵權(quán)損害賠償。第三十條規(guī)定，“虛假陳述行為人在證券交易市場(chǎng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍，以投資人因虛假陳述而實(shí)際發(fā)生的損失為限。”而《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》第一條提出，虛假陳述引發(fā)的民事賠償為侵權(quán)案件。由此可知，新舊司法解釋均明確了虛假陳述侵權(quán)損害賠償遵循“填平原則”，即損害賠償僅為補(bǔ)償投資者因虛假陳述行為遭受的實(shí)際損失。如果司法機(jī)關(guān)認(rèn)定虛假陳述違反了合同的約定義務(wù)，被告應(yīng)當(dāng)承擔(dān)合同違約責(zé)任。考慮到債券是發(fā)行人與投資者之間約定到期還本付息的債權(quán)債務(wù)合同，發(fā)行人到期不能履行還本付息的義務(wù)應(yīng)承擔(dān)違約責(zé)任。基于合同相對(duì)性的基本法理，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)并非債券合同的締約方，因此其不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)違約責(zé)任。五洋債案判決結(jié)果要求證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的違約責(zé)任承擔(dān)連帶責(zé)任，與“賣(mài)者盡責(zé)、買(mǎi)者自負(fù)”的基本原則不一致。

欺詐發(fā)行的揭露日

根據(jù)《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》，揭露日的認(rèn)定對(duì)于計(jì)算虛假陳述民事?lián)p害賠償具有重要意義，是后續(xù)計(jì)算原告實(shí)際損失的基礎(chǔ)。筆者以五洋債案作為樣本進(jìn)行分析。法院一審判決根據(jù)監(jiān)管部門(mén)對(duì)五洋建設(shè)作出的行政處罰，將一級(jí)市場(chǎng)欺詐發(fā)行的實(shí)施日認(rèn)定為涉案?jìng)鲜腥?揭露日則為《行政處罰事先告知書(shū)》公告日，即2018年1月17日。遺憾的是，在判決書(shū)中并未明確說(shuō)明上述判決的理由。在二審過(guò)程中，揭露日的認(rèn)定被法院歸納為爭(zhēng)議點(diǎn)之一，并對(duì)認(rèn)定理由進(jìn)行了補(bǔ)充說(shuō)明。二審法院認(rèn)定揭露日的核心標(biāo)準(zhǔn)在于相關(guān)公告應(yīng)當(dāng)明確具體涉嫌違法違規(guī)的內(nèi)容。對(duì)于各證券服務(wù)機(jī)構(gòu)所請(qǐng)求認(rèn)定為揭露日的其他日期，均因其公告內(nèi)容未與最終受到行政處罰的虛假陳述保持一致，或者該日公告內(nèi)容不夠明確具體而未被采納。

然而，法院在二審判決中對(duì)認(rèn)定揭露日理由的闡述存在值得商榷之處。從學(xué)理上來(lái)看，有效市場(chǎng)假說(shuō)揭示了證券價(jià)格會(huì)根據(jù)各種市場(chǎng)信息的變化出現(xiàn)相應(yīng)的波動(dòng)，也就是說(shuō)，當(dāng)虛假陳述首次被揭露，市場(chǎng)上的投資者獲取該重大信息，那么證券價(jià)格即會(huì)呈現(xiàn)顯著的異常波動(dòng)。因此，應(yīng)當(dāng)結(jié)合相關(guān)債券的價(jià)格變化認(rèn)定虛假陳述的揭露日。《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》第八條對(duì)前述結(jié)論予以確認(rèn)，明確了認(rèn)定揭露日的標(biāo)準(zhǔn)為市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)，即“根據(jù)公開(kāi)交易市場(chǎng)對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)等證據(jù)，判斷投資者是否知悉了虛假陳述”。盡管該條給出了以立案調(diào)查或采取自律措施的信息公布日作為揭露日認(rèn)定的推定，但該推定可被反駁，因此并未突破以市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)為核心的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

《虛假陳述民事賠償案件若干規(guī)定》對(duì)揭露日如何認(rèn)定的規(guī)則并不明朗，《九民紀(jì)要》提示要淡化內(nèi)容明確具體要素，強(qiáng)化市場(chǎng)反應(yīng)要素。五洋債案未以市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)認(rèn)定揭露日是存在局限性的，與《九民紀(jì)要》的要求存在一定的偏離。在《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》對(duì)市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)明確后，揭露日的認(rèn)定邏輯應(yīng)當(dāng)更加清晰。由于行政處罰程序較為復(fù)雜、耗時(shí)較長(zhǎng)，市場(chǎng)主體可能已經(jīng)通過(guò)其他渠道獲知虛假陳述的信息，并且證券價(jià)格已經(jīng)根據(jù)相關(guān)信息進(jìn)行調(diào)整。揭露日的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)結(jié)合信息披露義務(wù)人的公告和債券交易價(jià)格變化。以15五洋債為例，筆者分析如下。

從信息披露義務(wù)人的公告來(lái)看，在一級(jí)市場(chǎng)上的欺詐行為于2016年4月27日首次部分向市場(chǎng)披露，交易所對(duì)五洋建設(shè)予以通報(bào)批評(píng)，涉及募集資金使用管理不規(guī)范與募集說(shuō)明書(shū)中對(duì)未決訴訟披露不完整兩項(xiàng)違規(guī)行為。2016年12月28日至2017年7月6日，15五洋債停牌，其間，有關(guān)一級(jí)市場(chǎng)虛假陳述的信息披露集中爆發(fā)。其他信息披露義務(wù)人也發(fā)布多項(xiàng)信用風(fēng)險(xiǎn)提示公告。其中證券公司作為受托管理人，在2017年7月3日發(fā)布的復(fù)牌及風(fēng)險(xiǎn)提示臨時(shí)公告最為重要——該公告系統(tǒng)梳理了可能影響發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)的十六大事件，包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)15五洋債的評(píng)級(jí)至AA-，且評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。而根據(jù)債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，AA-級(jí)別的公司債在交易所市場(chǎng)占比很低，屬于高風(fēng)險(xiǎn)債券11。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)15五洋債的評(píng)級(jí)且給出負(fù)面展望，已經(jīng)向市場(chǎng)傳遞出發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)快速惡化的信息。因此，15五洋債于2017年7月6日復(fù)牌時(shí)，市場(chǎng)參與者已經(jīng)充分預(yù)期到虛假陳述違法行為12。

此外，價(jià)格敏感性測(cè)試顯示，交易價(jià)格的走勢(shì)印證了上述信息屬于重大性標(biāo)準(zhǔn)13。一方面，在15五洋債復(fù)牌后的首個(gè)交易日，其收盤(pán)價(jià)相比停牌前一個(gè)交易日跌幅高達(dá)47.29%，價(jià)格巨幅波動(dòng)說(shuō)明市場(chǎng)正在根據(jù)新信息進(jìn)行調(diào)整。另一方面，該債項(xiàng)在2017年7月6日至8月9日復(fù)牌交易期間，雖然信息披露義務(wù)人多次公告負(fù)面信息，但債券價(jià)格在復(fù)牌日后并未繼續(xù)大幅下跌。這說(shuō)明15五洋債的價(jià)格在2017年7月6日附近已經(jīng)根據(jù)一級(jí)市場(chǎng)的虛假陳述信息進(jìn)行了較為充分的調(diào)整。以上分析可作為立案調(diào)查通知書(shū)相關(guān)推定的相反證據(jù)。結(jié)合《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》和《九民紀(jì)要》的相關(guān)規(guī)定，本案一級(jí)市場(chǎng)虛假陳述行為的揭露日以2017年7月6日為宜。

侵權(quán)損害賠償范圍的計(jì)算方法

《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》第二十五條至二十八條以及第三十一條確定了侵權(quán)損害賠償?shù)挠?jì)算思路。虛假陳述行為人的損害賠償范圍以原告因虛假陳述造成的實(shí)際損失為限。此外，若有證據(jù)證明系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等非虛假陳述行為對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生了影響，還應(yīng)當(dāng)在原告的基礎(chǔ)損失上扣除該因素的影響。

扣除其他影響因素的損害賠償思路，符合風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)和打破剛性兌付的政策要求，避免民事賠償成為給投資損失兜底的機(jī)制。其中，計(jì)算證券的交易差價(jià)應(yīng)首先確定兩個(gè)重要時(shí)間點(diǎn)——揭露日與基準(zhǔn)日14。揭露日的認(rèn)定如前所述，基準(zhǔn)日是法律上擬制的市場(chǎng)最終消化虛假陳述被揭露所帶來(lái)影響的日期，通常認(rèn)定為：自揭露日起被虛假陳述影響的證券集中交易累計(jì)成交量達(dá)到可流通部分100%之日。若該日距離揭露日不足10日或者距離揭露日超過(guò)30日，則分別以揭露日后第10日和第30日為基準(zhǔn)日。在此基礎(chǔ)上分為兩種情況計(jì)算：其一為揭露日至基準(zhǔn)日賣(mài)出證券的交易價(jià)差;其二為在基準(zhǔn)日后仍持有證券的交易價(jià)差。前者由原告在市場(chǎng)交易時(shí)的買(mǎi)入均價(jià)減去賣(mài)出均價(jià)求得，后者則由買(mǎi)入均價(jià)減去基準(zhǔn)價(jià)格（揭露日至基準(zhǔn)日每個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)的平均價(jià)格）求得。我國(guó)中證中小投資者服務(wù)中心依照上述司法解釋，開(kāi)發(fā)了計(jì)算證券虛假陳述案件投資者損失的通用軟件15。

需要注意的是，原告自欺詐實(shí)施日至揭露日往往不止一次買(mǎi)入、賣(mài)出證券，在雙向交易共存時(shí)，對(duì)買(mǎi)入均價(jià)的計(jì)算需有章可循。此處可借鑒企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中存貨科目的記賬方法。存貨應(yīng)當(dāng)按成本進(jìn)行初始計(jì)量，在會(huì)計(jì)期間企業(yè)往往在不同時(shí)間以不同價(jià)格多次取得、發(fā)出存貨，因此期末對(duì)發(fā)出存貨計(jì)量結(jié)轉(zhuǎn)的邏輯，與截至揭露日結(jié)算證券買(mǎi)入均價(jià)的邏輯相同。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則給定的計(jì)算方法有四種：先進(jìn)先出原則、移動(dòng)加權(quán)平均法、一次加權(quán)平均法和個(gè)別計(jì)價(jià)法。

存在爭(zhēng)議較大的部分是如何計(jì)算其他因素導(dǎo)致的損失，例如系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的投資損失。投資者遭受的這部分損失與虛假陳述侵權(quán)行為之間不存在因果關(guān)系，不應(yīng)當(dāng)由被告賠償。然而，如何明確指出影響證券價(jià)格的其他因素并計(jì)算影響大小，是該損失計(jì)算模型的主要難點(diǎn)。《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》采用列舉法剝離其他因素所致?lián)p失，即先推定交易差價(jià)全部由虛假陳述行為帶來(lái)，進(jìn)而要求被告承擔(dān)列舉并測(cè)量其他因素所致?lián)p失的證明責(zé)任。但是證券市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，各種宏觀、微觀因素都會(huì)改變證券價(jià)格，無(wú)法窮舉，更遑論逐一精準(zhǔn)測(cè)量，難免高估實(shí)際損失。

美國(guó)證券虛假陳述案件廣泛應(yīng)用的事件研究法在計(jì)算損害賠償方面具有借鑒意義。與《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》采用列舉法剝離其他因素不同，事件研究法利用揭露日附近事件窗口內(nèi)債券價(jià)格的變化，在間接計(jì)算出債券價(jià)格被虛增比例的同時(shí)，也用概括法剝離了其他因素所致?lián)p失。具體來(lái)說(shuō)，如果證券市場(chǎng)是有效的，證券價(jià)格將在揭露日調(diào)整至充分反映該信息的水平。事件研究法以市場(chǎng)指數(shù)收益率衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率之間存在穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系時(shí)，可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)二者的函數(shù)關(guān)系。利用該估計(jì)模型和揭露日市場(chǎng)收益率，能夠進(jìn)一步估計(jì)目標(biāo)證券在揭露日的預(yù)期收益率16。最后，通過(guò)比較目標(biāo)證券在揭露日的實(shí)際日收益率與預(yù)期日收益率之間的差額計(jì)算超額收益率。該超額收益率就是概括性地扣除其他因素后，投資者應(yīng)當(dāng)獲得損害賠償?shù)淖顑?yōu)估計(jì)值。概括法相較于列舉法的優(yōu)勢(shì)，在于可根據(jù)個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率之間的穩(wěn)定關(guān)系估計(jì)出預(yù)期收益率，其呈現(xiàn)了市場(chǎng)上所有其他因素作用下的價(jià)格。取實(shí)際收益率與預(yù)期收益率的差值，無(wú)需列舉即可概括性扣除所有其他因素對(duì)價(jià)格的影響，避免高估實(shí)際損失。

需要說(shuō)明的是，損害賠償應(yīng)當(dāng)不超過(guò)投資者遭受的實(shí)際損失。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，1995年P(guān)SLRA平衡了損害賠償責(zé)任，設(shè)置法定損害賠償上限為根據(jù)市場(chǎng)均價(jià)算出的交易差價(jià)。同時(shí)，我國(guó)新舊司法解釋均強(qiáng)調(diào)原告損失的實(shí)際發(fā)生屬性。如果事件研究法估計(jì)出的價(jià)格虛增大于原告的實(shí)際損失，即原告持有每單位債券的實(shí)際損失小于理論模型的估計(jì)值，則根據(jù)民事侵權(quán)損害賠償?shù)奶钇皆瓌t，被告的損害賠償責(zé)任應(yīng)當(dāng)是原告實(shí)際遭受的損失數(shù)額。

小結(jié)

本文結(jié)合虛假陳述司法解釋反思了五洋債案判決并提出，虛假陳述引發(fā)的民事糾紛應(yīng)當(dāng)定性為侵權(quán)損害賠償案件，損害賠償遵循填平原則;證券服務(wù)機(jī)構(gòu)僅就發(fā)行人的侵權(quán)賠償承擔(dān)連帶責(zé)任，不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)兌付本金和利息的違約責(zé)任;揭露日的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)著重參考價(jià)格敏感性測(cè)試，五洋債案終審以明確具體涉嫌違法違規(guī)內(nèi)容作為揭露日的判斷標(biāo)準(zhǔn)，存在一定的局限性;損害賠償可以考慮利用事件研究法測(cè)算揭露日債券價(jià)格的超額收益，并以此作為侵權(quán)損害賠償?shù)墓烙?jì)值，進(jìn)一步落實(shí)公平原則，切實(shí)做到風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

注：

1. 本文獲得教育部霍英東教育基金會(huì)高等院校青年教師基金和中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金的資助。

2. 徐文鳴. 證券民事訴訟與投資者賠償——基于虛假陳述案件的實(shí)證分析[J]. 山東大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2017（3）：67-75.

3. 郭靂. 美國(guó)證券集團(tuán)訴訟的制度反思[J]. 北大法律評(píng)論，2009，10（2）：426-446.

4. 章武生. 我國(guó)證券集團(tuán)訴訟的模式選擇與制度重構(gòu)[J]. 中國(guó)法學(xué)，2017（2）：276-302.

5. 徐文鳴，朱良玉. 中美證券法公共執(zhí)行機(jī)制比較研究——基于監(jiān)管機(jī)構(gòu)投入產(chǎn)出的實(shí)證分析[J]. 財(cái)經(jīng)法學(xué)，2017（3）：125-138.

6. 見(jiàn)https：//securities.stanford.edu/research-reports/1996-2019/Securities-Class-Action-Settlements-2019-Review-and-Analysis.pdf.

7.徐文鳴. 民事責(zé)任能威懾證券市場(chǎng)違法行為嗎——基于證券代表人訴訟判決的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)[J]. 廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2022（2）：100-112.

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14.《虛假陳述侵權(quán)案件若干規(guī)定》第二十六條規(guī)定：“投資差額損失計(jì)算的基準(zhǔn)日，是指在虛假陳述揭露或更正后，為將原告應(yīng)獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi)，確定損失計(jì)算的合理期間而規(guī)定的截止日期。”“虛假陳述揭露日或更正日起至基準(zhǔn)日期間每個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)的平均價(jià)格，為損失計(jì)算的基準(zhǔn)價(jià)格。”

15. 楊宏，唐茂軍，傅祥民. 證券虛假陳述案投資者損失計(jì)算軟件的運(yùn)行邏輯[J]. 投資者，2019（1）：85-95.

16. 徐文鳴，莫丹. 證券虛假陳述投資者損失的理論模型與實(shí)證研究——基于有效市場(chǎng)假說(shuō)[J]. 廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019，34（6）：87-99.