非法人產品的利率債交易行為分析

摘要：本文從持倉與交易偏好、交易擇時特征、交易情緒特征三個方面，對基金和理財產品等非法人產品的利率債交易行為進行分析，并著重對比基金和理財產品的異同之處。從持倉與交易偏好來看，非法人產品更加偏好持有政策性金融債，且對利率債的配置性需求高于交易性需求。從交易擇時特征來看，基金有明顯的追隨市場趨勢特征。從交易情緒特征來看，2022年以來基金的交易熱情明顯提升，內部交易行為趨同，而理財產品的交易情緒相對謹慎。

關鍵詞：交易行為 利率債 基金 理財產品

根據2022年3月最新公布的《中央國債登記結算有限責任公司賬戶業務指引》，境內非法人產品指金融機構等作為資產管理人，在依法合規的前提下，接受客戶的委托或授權，按照與客戶約定的投資計劃和方式開展資產管理或投資業務所設立的各類投資產品，包括但不限于：證券投資基金（以下簡稱“基金”）、銀行理財產品、信托計劃、保險產品，經基金業協會備案的私募投資基金，住房公積金，社會保障基金，企業年金，養老基金，慈善基金等。

理財產品和基金都是非法人產品的重要組成部分。隨著2022年1月1日《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）的正式實施，理財產品步入凈值化時代。對理財產品的監管要求正逐步向基金靠攏，二者運作模式的差距也逐漸縮小。

對于非法人產品來說，利率債1已經不僅是流動性管理工具，也帶來交易機會和盈利空間。下文將從持倉與交易偏好、交易擇時特征、交易情緒特征三個維度出發，分析非法人產品的利率債交易行為，并對比基金與理財產品的異同之處。

持倉與交易偏好分析

（一）持倉偏好分析

近年來，全市場國債、政策性銀行金融債券（以下簡稱“政金債”）托管量穩步上升。從持倉量2來看，截至2022年5月底，非法人產品持有國債和政金債的倉位占全部利率債的19.27%，僅次于商業銀行的持倉占比（58%），為第二大投資者3。其中，非法人產品持有政金債6.67萬億元，占政金債總規模的33%;非法人產品持有國債1.61萬億元，占國債總規模的7%（見圖1、圖2）。可見非法人產品更偏好持有政金債，并且以其較高的持倉占比成為政金債市場的重要參與者之一，具備一定的影響力。當非法人產品的規模發生明顯變化時，流動性較好的政金債往往會成為其流動性管理工具，從而會對政金債的收益率產生沖擊。例如2022年2月，基金和理財產品遭遇“贖回潮”，非法人產品債券托管量轉為負增長。同期債市表現不佳，政金債表現相對更弱。筆者選用中債-金融債券總財富（總值）指數（代碼為CBA01201.CS）來反映債市整體表現，選用中債-金融債券總財富（總值）指數（代碼為CBA01201.CS）來反映政金債的市場表現。2022年2月債市整體跌幅為-0.12%，而政金債跌幅為-0.23%，由此可見非法人產品的拋售行為對政金債的影響顯著。

非法人產品持有政金債占比自2019年以來逐步提升，其原因可能有兩點。一是資管產品規模提升。截至2021年底，資管行業產品規模已達到133.7萬億元，較2019年初增長21%。其中，銀行理財產品規模為29萬億元，基金規模為25.6萬億元，分別較2019年初增長了31%、96%，是資管產品規模增長的主力軍。根據基金公布的2022年一季度報告，其政金債市值與基金資產凈值之比的均值約為10%，若其一直保持這一配置比例，則自2019年以來因新增的12.5萬億元規模而增加的政金債配置需求超過1萬億元。二是滿足監管政策的要求。2021年12月，銀保監會發布《理財公司理財產品流動性風險管理辦法》，要求定期開放周期不低于90天的公募理財產品，應當在開放日及開放日前7個工作日內持有不低于該理財產品資產凈值5%的現金或者到期日在一年以內的國債、中央銀行票據和政策性金融債。該規定使得理財產品對短端利率債的需求穩步提升。若按照占理財產品總規模5%的利率債投資比例測算，29萬億元理財產品的利率債配置需求為1.45萬億元。

（二）交易偏好分析

從非法人產品利率債持倉規模的環比數據來看，國債的波動大于政金債，可推斷非法人產品對于國債的交易性需求相對較高（見圖3）。

為了更好地了解非法人產品的交易性需求，筆者對二級交易數據進行了分析。中國外匯交易中心2019年1月至2022年5月的7～10年期國債及政金債的交易數據顯示，證券公司、城市商業銀行、農村金融機構等為長端利率債的主要參與者，三者的月度交易量平均占比分別為30%、19%、15%。相比之下，非法人產品在利率債長端的交易較少，交易量平均占比僅為6.43%，表現并不活躍。結合上文數據，可以判斷非法人產品對利率債主要以短端配置為主，在長端的交易需求并不多。

不同類型非法人產品的交易特征也有所分化。由于中國外匯交易中心將非法人產品分為基金、理財產品和其他產品類三類，其中其他產品類包含產品類別眾多，交易數據難以反映其交易特征，在此僅對基金和理財產品在2019年1月至2022年5月的交易情況進行分析。

從交易量占比來看，基金的7～10年期利率債交易量占全市場的平均比重為4.91%，且波動較大。理財產品的利率債交易量占比明顯低于基金，平均占比僅在1.5%附近，大部分時間在1%～2%波動。由此可見，理財產品對長端利率債的交易需求明顯小于基金，仍以配置需求為主。筆者認為隨著理財產品凈值化轉型的持續深化，未來理財產品在二級市場的交易可能會更加活躍，對長端利率債的交易需求將有所增加。

從債券類別偏好來看，基金的政金債交易量占比一直大于國債交易量占比，對政金債的交易偏好較為穩定，且國債和政金債的交易量占比呈現出明顯正相關關系（見圖4）。理財產品的政金債交易量占比雖然在多數時間高于國債交易量占比，但這種偏好并不如基金穩定，2022年5月，國債交易量占比超過政金債交易量占比，且二者的相關性較弱（見圖5）。

交易擇時特征分析

（一）指標的選擇

筆者選用7～10年期中債-國債及政策性銀行債財富指數（代碼為CBA05851.CS）來反映市場變動情況，結合各類機構7～10年期國債及政金債的凈買入規模，來分析機構行為的擇時特征。

一是匹配度。當機構在某時段內凈買入方向與指數走勢方向一致時，認為該類機構是順應市場走勢的。機構在越多時段的操作與市場走勢一致，則認為其與市場匹配度越高，反之則越低。

二是領先性。當機構在某時段內凈買入方向與下一區間指數走勢方向一致時，說明該類機構在該時段的交易行為具備一定的領先性。機構在更多時段操作方向與下一時段市場走勢一致，則認為其領先性越強，反之則越低。

筆者按照日、周、月的頻次分別進行追蹤，發現月度指標更具分析價值。從指標差異性來看，不同類型機構之間的月度指標差異較大，周度和日度指標的表現有所趨同，機構行為區分度較月度指標要低。尤其是領先性，當頻次提高至日頻時，各類型機構的領先性均在50%上下浮動，這也說明高頻交易獲利更加困難。從指標表現來看，月度匹配度最高達81%，月度領先性最高為66%，均大于周頻和日頻指標的最大值。故下文選用月度的匹配度、領先性作為分析指標。

（二）對指標的分析

1.基金的匹配度和領先性相對較高

基金的匹配度高達81%，遠高于其他類型機構。在大部分時間順勢而為，在利率下行時買入，在利率上行時賣出，是市場情緒的放大器（見圖6）。這種追漲殺跌式操作在單邊市場中賺錢效應較好，在震蕩市中較為吃虧。

基金交易行為的領先性也較強。從統計結果來看，領先于市場趨勢十分困難，各類機構的領先性均未能超過70%。但是基金的領先性為65%，相對較高。

2.理財產品的指標特征不明顯

理財產品的匹配度為50%，在各類機構中位列中游，沒有表現出追隨市場趨勢的特征。理財產品的領先性為54%，同樣位于中游水平，沒有表現明顯領先于市場趨勢的特征。

3.對基金與理財產品擇時特征差異的分析

同為非法人產品，基金和理財產品在長端利率債交易上的擇時特征有所不同，尤其是匹配度差距較為明顯。筆者認為可能有以下兩點原因：一是基金凈值化運行的模式已經成熟，通常設置對應的業績基準，且其業績基準大多由指數組成，追隨市場趨勢有助于其縮小與業績基準的偏離。二是基金追求行業相對排名，跟隨市場趨勢有助于其不脫離大勢，維持較為穩定的相對排名。而理財產品在資管新規發布前主要是預期收益型產品，近年來才逐步向凈值化產品轉型，將預期收益率的表述替換成業績比較基準。但投資者教育之路漫長，理財產品的客戶仍然看重絕對收益，因此理財產品對長端利率債的投資交易仍以配置為主，沒有明顯的追隨市場趨勢特征。后續隨著理財產品凈值化進程的不斷推進，二者的擇時特征或將有所趨同。

交易情緒特征分析

（一）指標的選擇

筆者運用兩個月度指標分析機構交易情緒。

一是機構凈買入歷史分位數。通過對機構當前凈買入金額在2019年以來月度凈買入金額所處分位數來判斷機構當前的交易情緒。該分位數越高表示買入熱情越高，反之則買入熱情越低。

二是機構內部情緒分歧指數（以下簡稱“分歧指數”）。該指數以交易量與凈買入規模絕對值之比計算，旨在通過對凈買入量或凈賣出量在交易量中的占比情況，過濾機構類型和產品規模的影響，更加詳細地刻畫不同類型機構內部的交易情緒和交易分歧。該指數越高說明內部交易情緒分歧越大，反之則機構內部交易行為較為一致。

（二）對指標的分析

1.基金的凈買入歷史分位數和分歧指數的走勢相反

從圖7可見，2022年前5個月，基金凈買入歷史分位數維持較高水平，買入熱情較高，除2月以外基本維持大規模凈買入水平。具體來看，1月下旬，10年期國債觸底至2.67%，市場一致看空，此后10年期國債在1個月內上行至2.79%，在此期間，基金凈買入歷史分位數陡降至8%。5月，10年期國債由2.84%下行至2.74%，基金凈買入歷史分位隨之增至93%。這些操作符合基金越漲越買、越跌越賣的行為特征。

從分歧指數來看，基金內部交易行為分歧較小，歷史最高值也僅在40附近，2022年5月降至5以下，反映出基金內部交易行為較為一致，股市中基金的“抱團”現象在債市中依然存在。筆者認為這一現象仍與基金追求行業相對排名有關，跟隨市場趨勢，投資風格差異不大。

將兩個指標結合來看，可發現基金的凈買入歷史分位數和分歧指數的走勢基本相反。當凈買入歷史分位走高時，分歧指數便隨之走低，反映出基金多頭情緒走強時，內部分歧更小。反之，當歷史分位數走低時，分歧指數出現上升，即當基金整體偏空頭時，分歧便加大。

2. 2022年以來理財產品的分歧指數逐漸加大

從圖8可見，與基金相比，理財產品進入2022年之后整體買入熱情不高，凈買入量處于歷史中位水平。歷史分歧指數在大部分時間均處于10以下，交易行為較為一致。但自2021年7月起，理財產品內部分歧逐漸加大，2022年5月分歧指數高達115.93，成為全市場分歧最大的機構。

由此可見，同為非法人產品，理財產品和基金對利率債的交易情緒特征明顯存在差異。2022年以來，理財產品內部對于市場的判斷分歧較大，而基金一直維持較小的內部分歧，說明基金內部較為認可追隨市場的策略。未來隨著理財產品凈值化進程的推進，理財產品的交易情緒特征可能也會向基金靠攏，交易行為更加一致。

結論

通過上文對基金和理財產品的利率債持倉與交易偏好、交易擇時特征、交易情緒特征進行分析，可發現二者雖然同為非法人產品，但存在一定的差異。從持倉與交易偏好來看，非法人產品整體更加偏好持有政金債，對政金債的走勢有一定的影響。非法人產品對于利率債的交易需求并不強烈，其中理財產品的交易需求弱于基金。從交易擇時特征來看，基金表現出較為明顯的追隨市場趨勢特征，理財產品的擇時交易特征并不明顯。從交易情緒特征來看，2022年以來基金凈買入分位數維持在較高水平，內部交易行為分歧較小，存在“抱團”現象;理財產品的買入情緒不高，且對于市場的判斷分歧較大。未來隨著理財產品凈值化進程的推進，理財產品的部分交易特征可能會向基金靠攏，增加對利率債的交易需求，形成追隨市場趨勢的擇時特征，內部分歧也因此有望減小。（本文系作者個人觀點，與所在機構無關）

注：

1.本文中的利率債僅包含國債和政策性銀行金融債。

2.本文中持倉量數據為中國債券信息網披露的債券托管量數據。

3.按照中國債券信息網的口徑，銀行間債券市場全部投資者分類包含商業銀行、信用社、保險機構、證券公司、非法人產品、境外機構、其他等7類。