對賭協議法律效力及適用性分析

劉昭妍

（河北大學法學院 河北保定 071000）

一、對賭協議的法律概念及特點

（一）對賭協議概念解析

1.對賭協議概念

Valuation Adjustment Mechanism簡稱VAM，就是我們所稱的對賭協議。對賭協議之所以被廣泛應用于各個行業，主要是因為對目標公司起到充分激勵作用。與此同時，對賭協議的產生也可以為投資方私募基金的安全，提供一定程度上的保障。投資者決定投資的前提是在企業實際經營狀況的基礎下，對投資條件予以一定限制，如果目標企業經營效益在未來的規定時期內沒有達到約定的要求，則按照企業實際的經營效益決定投資與對價。

2.對賭協議與私募基金關系

由于私募基金的組建設置具有強烈的輔助性和依賴性。從私募基金的運作程序來說，一般是如下的一個周期：首先，從為投資人募集資金與尋找契合的目標企業投資入手；其次，進入談判程序直至完成交易；最后，退出程序，一般是目標公司達到投資人與其所簽訂合約的預期收益后退出，或是在目標公司完成上市要求后退出。

私募股權基金尋求的是如何使自身獲利，通常取決于初始被投資方的管理、產品和市場的最大回報。他們很少關注實際控制權，幾乎不知道如何追求控制權。他們寧愿受對賭的鼓勵。所以通過企業規章與股份合同、對賭合同確立權力義務。在設置條款上大多會設立一些優先條件來保障自身投入成本、投資風險、信息差的劣勢。無論其投資性質，定性為戰略性風險性，還是單純的財務投資本質不外乎是追求利益。能夠最大限度地得到投入的回報，是他們最關心的問題，所以在退出方式上被投資的目標企業成功上市，是他們最好的回報。

3.對賭協議的分類

（1）按照對賭主體的不同分為：投資方與目標企業大股東、實際控制人對賭與投資方與目標企業的對賭。

（2）按照投資方式的不同分為：基于增資的對賭和基于股權轉讓的對賭。

（3）按照對賭標的的不同分為：對賭目標企業某一期間內業績、對賭目標企業在約定時間內完成上市和其他對賭。

（4）按照對賭籌碼的不同分為：以現金補償形式的對賭和以股權轉讓形式的對賭。

二、案例中對賭協議的條款效力分析

（一）對賭協議效力之認定

對賭協議合同通常被視為一種融資行為或融資工具，廣泛反映在雙方的投融資交易中。一般情況下，投資方表現為通過先出資獲得預期收益的行為，融資方為了獲得資金使用權以獲得預期收益而簽訂具有一定風險的合同。如果融資方未能在規定期限內遵守雙方簽署的協議的約定內容，投資參與人應使用協議中規定的賠償規則，以確保收回其投資。

鑒于復雜的民商事關系，對賭協議通常被認為是一個典型的無名合同，但目前關于該議的相關規定沒有理想的法律依據。因此，對限制和解決對賭協議的機制沒有相應的回應。先決條件是完善相關立法和應用，以澄清對賭協議如何符合法律和行政規定，并完善對賭協議的適用規則，以打破使用限制。

（二）典型案例中對賭協議條款效力合法性分析

1.最高人民法院關于“對賭協議”的裁判示例

最高人民法院在通聯公司訴久遠公司、新方向公司對賭協議案件中，判定在對賭協議案件中因股東對外提供擔保，應當具有經過內部決策程序作為約定公司為大股東的回購價款承擔連帶責任的前提。

具體案情如下：通聯公司與久遠集團、新方向公司簽訂了對賭協議（《增資擴股協議》），其中通聯公司作為外部投資者、久遠集團為目標公司、新方向公司為控股大股東。同時在協議中約定由通聯公司出資，久遠集團向通聯公司增發股份；同時在約定期間內如若久遠公司未能實現IPO上市，則通聯公司有要求新方向公司回購股權的權利。回購股權的價格為其全部投資款，以及約定需支付利息從投資方通聯公司實際支付之日起至融資方實際支付回購款之日起15%年利率，并要求目標公司久遠集團與控股大股東新方向公司承擔連帶責任。此后，因約定承擔連帶責任應當經過公司內部決議程序，而通聯公司提出這一要求后，久遠公司實際上并未經過公司內部決議程序，故久遠公司提出該合同為無效合同，以此拒絕承擔連帶責任。

一審、二審、再審法院就該合同簽訂效力所給出的判決呈現各不相同的意見。成都市中級人民法院作為一審法院在審理后根據股權回購條款的成立股東之間須達成轉讓合意；意思表示真實、自愿；且不違反法律法規的強制性規定。故判定具有合法的合同依據，應當承擔連帶責任。后上訴至四川省高級人民法院，四川省高級人民法院作為二審法院在二審審理中認為，新方向公司作為控股大股東應當履行回購義務，而久遠集團不承擔連帶責任；后經最高人民法院再審審理中認為，久遠集團應當在簽訂合同時經過公司內部程序決議而通聯公司應當具有合理的形式審查工作。故雙方在簽訂合同時均存在過錯，根據法律規定新方向公司作為控股大股東履行回購義務，久遠公司作為目標公司就其不能清償的部分承擔二分之一的賠償責任。

2.公司業績對賭案例

被稱為“中國PE（Private Equity私募股權融資）對賭協議第一案”的“甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業園區海富投資有限公司、陸波增資糾紛再審案”案中，雙方對賭協議的主要業績指標為，2008年凈收入不小于3000萬元。如若尚未達到業績目標，則要求股東和該公司負有補足差額的責任。因此，最終在最高人民法院判決書中，對對賭合同的效力約定做出認定為收購方和其他公司之間的有效的裁定。但是認定與該集團的公司之間有關對賭合同的內容為無效。因此，最高法院以判決的形式做出以下規定：如果私募股權機構向目標公司申請股權融資，對賭協議等相關規定，它們可以從目標公司獲得相對固定的回報，但收入與企業的經營業績分離。綜上所述，此類條件觸犯《公司法》第20條明文規定的：公司股東無權濫用其股東權力，做出損害企業和任何關聯股東的權益的決策或訂立以上觸犯了公司法明文規定的條件；企業主要股東可以使用其大股東身份，濫用企業的企業法人獨立性地位和對企業股份的限制義務責任，做出損害企業利益的行為。而依據《合同法》有關無效合同的條文，其中第五項明文規定：因觸犯了國家法律、行政法規中的限制性規定的，條文失效。根據以上法律規定該條款為無效條款。

PE機構對目標公司在實施股票融資時，與除該公司以外的主體進行相關業務補償的協議，不管該協議具體是否帶有保底的性質，但因不侵犯目標企業和公司債權人的利益，不觸犯《公司法》第二十條的，應確認為有效。案例中，最高院認為：融資方和投資一方之間的在所約定補償承諾中，由于《增資協議書》的內容既不違反法律、行政規定，強制性且沒有侵犯企業和公司債權人之間的共同利益，是根據各方當事人的實際意思表達所制定的，故認為該合同內容是合理的。

3.IPO上市時間對賭案例

IPO上市時間對賭案例，以瑞沨股份資金管理合作業務與連云港鼎發資金管理有限公司、朱立起股權轉讓合同糾紛案最為典型。本案由上海市中級人民法院審理后。根據雙方約定如果目標公司在2013年12月31日前沒有成功完成合格發行或在2013年12月31日前根本無法實現發行等情況時，各增資方有權請求目前股東以一定形式回購各增資方所持的全部或部分企業股份。

上海市中級人民法院基于該對賭協議條款內容上規定的具有保定性質的條款其性質上非正義，且在認定中與法律法規有關合同無效條款認定情形亦存在著容易混淆的風險，而與相關法律條文的適應性上缺乏對應。因此，上海中級人民法院認為在針對這些法律行為的審判時，首先，必須以支持交易為前提；其次，保證交易過程時完全充分地認可各自有關訴訟當事人的意思自治權利；最后，應當以維護公共利益的實質正義與保障交易過程中的程序正義并重為原則。最終上海市中級人民法院對該案中對賭協議效力認定為有效。

（三）對賭協議條款的設置分析

融資價格制度的特性主要存在于調節價格爭議與進行估值調整中。這是由于雙方具有顯著的信息不對稱，目標企業的收益水平大多是由該企業控股大股東、實際管理者或公司內部所評估而來的。企業所有相關信息已盡在他們的掌握之中，盡管投資方在這個過程中也會做詳盡的調查，但無論是從信息獲取的方式、程度、內容上來講和目標企業主要股東或管理人員所知并不相當。另一方面，投資方所獲取的股權實際價值也大概率會被目標企業在未來某個時間的利潤水平所左右，而這種利潤水平是經過預測測算出來的，也有可能是經過估值調整得出的，但歸根結底是該目標企業股東管理層按照目標企業未來實際經營業績調整。由于被投資的目標公司所掌握的信息和公司發展所需要的資本同投資方信息的不對稱性，投資方對未來利潤的期待不一定得到滿意的回報，故各方在投入成本與產出之間無法達到相對平衡的狀態，融資價格制度的調節價格爭議與估值調整將發揮很大作用。

目前而言，隨著投資活動的活躍，此類案件將層出不窮。對于設置合同的條款以及具體法律應用也會持續增長。根據以上案例的分析，日后在此類條款中，可以通過設置如下注意事項避免更多的矛盾和糾紛。例如：首先，只規定義務，而對于融資方的權利不管不顧的單項對賭條款，因顯示公平也有礙司法公正，應當被避免。其次，在對賭條款設置條件時，不應額外為目標企業增加承擔連帶責任的負擔，也不應當將此類條件的設置明顯偏向于股東投資回報，這些條件大多會有抽逃資金損害公司與債權人利益的風險，從而被判決投資失敗。最后，涉及對賭合同簽訂無效之后如何規制后續的權利義務問題，應當充分依照我國現有法律法規之規定。

三、對賭協議效力的沖突與規制

（一）對賭協議與公平原則的沖突與規制

對賭協議在公平原則的法律適用性，是對賭協議是否具有喪失效力可能性的關鍵。在是否違反公平原則的判斷上應作如下分析：從客觀出發，無論是投資方還是融資方都不存在利用優勢地位、信息不對稱、不平等的情況。事實上，投資一方更為謹慎，在投資之前對融資方公司的經營情況依然進行了全面的審查與評估。同時根據對賭協議的特性而言，其對投資方也并非是一個“穩賺不賠的買賣”。反觀融資方，雖然在簽訂對賭協議時承諾給投資方相應的收益，但由于該收益的滯后性，很大程度上這一收益的前提也是以前期的投資為前提的。從主觀出發，雙方簽訂對賭協議的目的是以逐利為導向的。雙方對于協議的內容、形式、程序都有衡量，不具有顯示公平的特征，也并未違反公平原則。以上的情況并不包括投資方只約定融資方的義務，而融資方完成約定享有的權利并不做約定的“單項對賭”情況。這種顯失公平的協議顯然是違反公平原則，要被禁止的。總而言之，從主觀與客觀兩方面判斷是否違反公正原則，在對賭協議當中是否存在利益不平衡，或者一方是否有利用優勢、故意或脅迫另一方的動機；正常的情況下是不違反公平原則的。

（二）優先清算權在對賭協議中的沖突與規制

該協議是否違反平等股份和平等權利的原則，可以在《公司法》一文中進行分析。《公司法》第一百二十六條明文規定，在股票發行中貫徹公平公正原則的重要性。從上市公司發行證券的常見問題來看，對優先清算權的效力持否定態度。優先清算權在對賭合同中發揮著重要作用，也違反了《公司法》第一百二十六條。特別是表決權、分紅權、剩余財產權和其他形式的權利，應以資本股東或股份的比例為基礎，不能在自愿的基礎上達成一致。平等的本質是規定類似的股權應享有相同的權利；根據法律法規的限制，此類條款可能導致本協議無效。

（三）股權回購條款在對賭協議中的沖突與規制

國家法律對股份回購的限制和禁止原因是，它違反了旨在保護債權人利益的公司資本保全原則。公司的繁榮得益于有限責任制度，但這也導致債權人利益保護不力。因此，世界各國都以資本三原則來規范公司資本的轉換，以保護債權人的利益。信用風險保護原則是體現在公司社會責任概念中的公司法最重要的原則之一，但公司法受私法管轄，公司自治原則也是公司法中與公司法相關的基本原則之一。股權回購條款作為對賭協議中的一項重要內容，其在資本維持原則中的適用顯得尤為重要。歸根結底是融資方在合同規定的期間內不能達到雙方約定總體要求時，投資方請求融資方購回投資方當初因出資獲得的股權。此外，另一重要內容是現金補償條款。現金補償條款的約定除以上探討的不能完成約定總體目標之外，還要對投資方以現金的形式進行補償。而在實踐當中除出現非法抽逃資金的風險或嚴重損害公司和債權人利益之外，并不與資本維持原則相背離。

（四）對賭協議的有效實施與監管規制

如上所述，對賭協議的實際執行在判例中非常有限，同時，根據相關法律和行政規定的主要觀點，基本上受到限制。就法律規制而言，“規制”和“限制”實際上大相徑庭。“監管”的目的是規范合同的制定，但不包括這些合同，而是根據實際需要對其進行管理和支持。因此，我們不應盲目注重對賭協議實際執行的嚴肅性，而應適當擴大對賭協議實際執行的范圍，這就要求：未來相關立法或法律解釋中明確規定禁止有效履行對賭協議，并進一步修改《公司法》的相關限制性條款，使投資者有更明確的預期，使賭博協議的內容有合理的針對性。

此外，需要盡快改善對對賭協議的適當監管，特別是上市公司的信息披露。由于上市公司為公眾融資，投資者必須通過發布綜合信息來評估公司的發展和盈利能力。如果公司信息披露不全面且不真實，許多投資者會做出錯誤決策，由此造成的損失也非常巨大。在這方面，中國證監會要求該公司真實、全面和及時地披露對賭協議的內容，并要求被推薦的公司和其他專業機構發表意見，以確保信息的真實性和有效性。此外，中國證監會還應加強對對賭協議的監管，不僅要尊重當事人的自主權，還要尊重市場法，確保市場安全，降低投資風險。