“金融周期”視角下的企業資本結構調整機制

文/彭彤（江西省水利投資集團有限公司）

在資本結構理論全面深入的背景下，一部分學者不僅從公司治理以及財務特征等微觀層面入手，對企業杠桿調整機制進行了全面探討，而且還對企業在宏觀經濟環境以及競爭程度等因素不斷變化過程中受到的影響進行深入探討。通過對企業資本與宏觀經濟結構調整之后二者之間的關系的考察，使學術界對經濟金融動態演變所產生的影響給予了高度重視。在此背景下，正式提出了“金融周期”這一概念，對增強微觀主體之間交互機制對“金融周期”演變程度與方向產生的影響進行了重點強調。“金融周期”的演化過程與結果，能夠充分反映金融市場運行特點以及宏觀經濟運行機制在某一階段具有的變化程度與方向，對企業的經營管理以及融資產生了一定影響，迫使企業必須對現有資本結構進行階段性調整；經濟主體之間的交互強化機制帶來了“金融周期”的演變，對政府、企業、百姓之間的經濟關系與社會關系產生了影響，企業資本結構調整必然會導致系統性風險傳導機制以及經濟金融關系網絡結構發生變化。因此，相關人士應該從“金融周期”視角入手，系統梳理當企業處于不同“金融周期”時，自身資本結構完善水平以及對自身資本結構進行動態調整過程中呈現出的特點、規律進行深入剖析，為進一步提高我國經濟發展質量、防范系統性風險奠定堅實基礎。

一、企業“金融周期”與資本結構的動態調整特點

我國人民銀行結合實際國情制定了一系列貨幣執行策略，而“金融周期”這一詞經常出現在貨幣執行報告中，將其定義為由金融變量在收縮與擴張過程中產生的周期性波動，金融專家在“金融周期”這一概念的輔助下，能夠站在全新的視角、利用全新的思維方式、采取全新的方法措施，結合企業實際情況，為企業量身打造具有較高適宜性和科學性的資本結構動態調整機制。一部分金融學者在經過大量研究之后發現，經濟的動態發展具有明顯周期性特征，不僅能夠使企業面臨全新的融資局面，而且還會使企業傳統融資理念和融資方式具有的作用逐漸弱化，迫使企業不得不尋求全新的發展方向，對資本結構的動態調整機制進行不斷優化創新。與經濟周期相比，“金融周期”能夠將企業面臨的融資環境真實、客觀呈現在人們面前，因此，是一個具有較高合理性，確保企業資本結構的動態調整方向更加科學、調整措施更加有效的新型框架。

通過對“金融周期”與金融穩定之間的關系進行考察能夠發現，金融危機的出現通常伴隨金融杠桿的上升，由金融杠桿引發的金融失衡問題極為普遍。金融市場具有較高的杠桿率，這也是引發實體經濟以及金融波動幅度加劇的重要原因，甚至可能出現嚴重的金融危機；從金融周期視角入手，對企業在面對金融危機時采取的信貸擴張模式、企業金融監管在金融危機中發揮的作用、企業金融監管在金融危機中實現職能作用的方式展開系統分析，明確了解在應對金融危機帶來的各種影響時，無論是信貸擴張措施，還是資產價格變化，甚至是金融監管措施，都無法徹底拋開“順應周期”的特點單獨存在，在“金融周期”達到波峰之后，通常會伴隨金融危機的出現。無論“金融周期”處于繁榮期、正常期還是衰退期，都會對金融穩定性產生消極影響，只有當“金融周期”始終保持在平穩狀態時，才能為金融穩定以及經濟增長提供幫助[1]。

二、企業特征、政策環境與資本結構動態調整

相關的研究對企業規模、研發創新水平等進行了深刻探討，系統梳理了這些內容與企業資本結構動態調整之間的關系。通過對企業信用評級變化在企業資本結構調整中產生的影響程度研究，能夠發現信用評級下調，對應的債務權益比會隨之降低，信用評級上調，對公司資本結構不會產生較大影響。

當市場競爭較為激烈時，企業的資本結構調整速度明顯提升，與既定資本結構之間的偏離程度較小。當國家所處的法律環境、政治氛圍、稅收模式發生改變時，企業資本結構發生的變化也存在明顯差異，當市場變化呈現上升勢態時，企業的資本結構調整速度會逐漸加快，資本結構的調整質量也會隨之提升，三者具有明顯的正比關系。鑒于此，當企業處于技術革新的環境時，會使經濟杠桿的作用得到充分發揮，在此過程中，企業的發展規模、企業資產的顯性特點、金融行業的杠桿作用、企業獲得的利潤率、經濟提升過程中的通貨膨脹率、政府金融組織機構的建設質量等一系列因素，都會使企業資本結構的建設速度和調整成效呈現出明顯的上升狀態。

三、“金融周期”視角下的企業資本結構調整機制分析

（一）數據來源與變量描述性統計分析

本文選擇某公司2016-2021年行業特征變量、財務指標、宏觀經濟數據為案例進行分析，通過對相關研究的參考，將所有金融類公司剔除；為了確保相關數據具有較高均衡性和連續性，將2016年之后的上市公司以及數據量低于樣本企業的普通企業去除；為了最大程度降低異常數值對最終結果產生的影響，采取Winsorize方式，對所有變量進行處理，相關數據均來源于CSMAR以及Wind數據庫[2]。

（二）企業資本結構調整機制在不同“金融周期”階段下的分析

當企業的“金融周期”處于不同階段時，針對企業在對資本結構進行調整的過程中，對應的調整速度受金融部門活動水平影響結果的分析發現，當信貸比的份額越多時，對應金融部門的活動水平就越高，融資約束對企業產生的影響隨之下降[3]。

與非線性面板閾值回歸等計量方式相比，從“金融周期”角度入手對資本結構的非線性調整進行分析，具有的經濟意義更加明顯。因此，本文結合該企業實際負債率，對目標資本結構是否高于實際負債率進行分析，并以此為依據，將其分為兩個類型，一種是目標資本結構超過樣本分，另一種是目標資本結構低于樣本分[4]。

企業信貸占比變化與偏離程度的交乘項在“金融周期”正常階段內顯示為正，說明只有在“金融周期”正常階段，信貸擴張才能促使企業資本結構向上調整。在“金融周期”繁榮階段和衰退階段，無論對資本結構向上調整還是向下調整，產生的影響都微乎其微，這一特征與信貸擴張主要增加上市企業債務融資資源的經濟現實高度一致[5]。

（三）以產業生命周期為基礎的分組估計結果

當企業處于不同產業生命周期時，具有的盈利能力和抵押能力、面臨的競爭環境具有明顯不同，對應的資本結構調整機制也存在明顯差異，通過對高成長性企業與低成長性企業回歸結果展開的對比分析能夠發現，高成長企業信貸占比變化與偏離程度的交乘項在“金融周期”繁榮階段內顯示為負，低成長企業信貸占比變化與偏離程度的交乘項在“金融周期”繁榮階段內無明顯變化，充分說明在“金融周期”繁榮期階段，信貸擴張只會對高成長性企業的資本結構調整產生一定阻礙[6]。

通過分析能夠發現，企業在不斷積累系統性金融風險的過程中，會對高成長性企業融資行為帶來負面影響，從而導致信貸擴張與資本結構調整速度之間具有負相關；高成長性企業與低成長性企業在“金融周期”正常期階段，具有的交乘項系數在一定范圍內顯著，說明在“金融周期”正常階段，信貸擴張對低成長企業資本結構調整速度產生的負面影響更加明顯；高成長性企業與低成長性企業在“金融周期”衰退期階段交乘項系數在一定范圍內顯著，說明在“金融周期”衰退階段，當信貸比例收縮到一定程度之后，會使高成長性企業資本結構向上調整的速度逐漸緩慢，但同時又能促使低成長性企業資本結構向上調整的速度加快。信貸收縮會使企業金融環境嚴重變差，促使高成長性企業擁有的信貸資源逐漸減少，資本結構向上調整的速度越來越緩慢。通常情況下，低成長性企業獲得信貸資源的難度較高，如果此時借助股權融資改變資本結構，資本結構向下調整的速度便會明顯加快[7]。

（四）各“金融周期”形式對企業資本結構調整機制的影響

在我國，非國有企業面臨的信貸歧視遠高于國有企業，二者在對資本結構進行動態調整的過程，采取的方式和機制必然存在一定差異。

將該公司案例樣本參照產權性質要求分為國有企業樣本和非國有企業樣本，通過對兩個分組回歸結果進行分析，明確了解不同“金融周期”背景下，信貸擴張對國有企業和非國有企業資本結構調整速度會產生不同影響。國有企業信貸占比變化與偏離程度的交乘項在“金融周期”繁榮階段內顯示為正，非國有企業信貸占比變化與偏離程度的交乘項在“金融周期”繁榮階段顯示為負，說明當“金融周期”處于繁榮階段時，信貸擴張會導致國有企業資本結構呈現向下調整趨勢，對非國有企業資本結構向上調整產生一定阻礙[8]。

根據對目前我國經濟運行情況展開的詳細分析能夠發現，一部分國有企業通常選擇在“金融周期”繁榮階段進行去杠桿，導致系統性風險大量聚集，對非國有企業的債務融資產生嚴重影響。國有企業和非國有企業信貸占比變化與偏離程度的交乘項在“金融周期”正常階段內均顯示為正，說明在“金融周期”正常階段，無論是國有企業還是非國有企業，都會對資本結構調整速度產生正影響，并且對國有企業的影響高于非國有企業。

與非國有企業相比，國有企業獲得信貸資源的渠道更多、能力更強，因此，信貸擴張對國有企業資本結構調整速度產生的影響要遠高于非國有企業。國有企業信貸占比變化與偏離程度的交乘項在“金融周期”衰退階段顯示為負，非國有企業信貸占比變化與偏離程度交乘項在“金融周期”衰退階段顯示為正，說明當“金融周期”處于衰退階段時，信貸收縮會導致國有企業借助股權融資使自身資本結構發生改變，但同時也會對非國有企業股權融資造成一定阻礙[9]。

（五）各“金融周期”階段融資約束對企業資本結構調整機制產生的影響

當企業面臨的融資約束越強，對應的資本結構調整成本便越高，資本結構調整速度就越慢。按照融資約束分別對強融資約束企業以及弱融資約束企業的檢驗結果進行分析能夠發現，強融資約束企業信貸占比變化與偏離程度的交乘項在“金融周期”繁榮階段顯示為負，說明當“金融周期”處于繁榮階段時，信貸比擴張到一定程度之后，便會對強融資約束企業利用股權融資調理資本結構產生一定阻礙[10]。

與強融資約束企業相比，弱融資約束企業通過金融市場融資考核的能力更強，主要是因為在信貸擴張過程中，弱融資約束企業資本結構向上調整的能力更加顯著。

通過對弱融資約束企業回歸結果進行分析能夠發現，在“金融周期”衰退階段，當信貸收縮到一定程度之后，反而能夠使弱融資約束企業利用權益融資使自身的資本結構得到有效調整[11]。

（六）穩健性檢驗

通過分析不同“金融周期”對企業資本結構調整機制產生的影響能夠發現，影響企業資本結構調整速度的關鍵因素之一便是企業規模。不同“金融周期”階段下，宏觀變量對各類型企業資本結構調整速度產生的影響程度存在一定差異，將偏離程度與企業規模的交乘項進行整合，能夠得到模型：

通過對穩健性檢驗結果進行分析能夠知道，credit與DVE交乘項系數的符號以及顯著性與上文描述一致，說明本文的實驗結果具有較高科學性和可行性[12]。

四、結束語

本文以“金融周期”為切入點，對企業資本結構動態調整受金融部門活動水平的影響進行詳細闡述，發現企業資本結構調整速度與金融部門活動水平之間具有明顯的正相關，但是在不同“金融周期”背景下，企業資本結構調整速度具有明顯的差異，而這一差異又具有明顯規律性。

相關人員在對此進行研究時，制定的杠桿政策既要考慮經濟周期因素，又要考慮“金融周期”因素，去杠桿政策要從全局視角入手制定，既要考慮“金融周期”因素，又要考慮行業特征、融資約束特征、所有制形式對企業資本結構動態調整機制產生的影響。確保企業債務水平有效降低的同時，最大程度避免企業資金鏈斷裂的情況發生。