從蜂巢能源看二級電池廠商的維艱

舒暢

11月18日，蜂巢能源在科創板 IPO 獲得受理。招股書顯示，蜂巢能源本次發行股數不超過10.81億股。就在此前大約一年左右，蜂巢能源IPO前的最后二次融資（8月第六次和12月第七次），是按360億元（12.91元/股）和460億元（14.23元/股）估值融資約160億元。

因蜂巢能源招股說明書披露出來的數據相當詳盡，本文就以蜂巢能源為樣本，探討二線電池廠商的夢想與現實。

2021年上半年，蜂巢能源對外宣傳的2025年規劃產能為200GWh，到了9月初上調為320GWh，沒成想到了12月的“科技日”，這個數字再次翻番到600GWh。這樣的產能規劃已經超越了國內第二大電池廠商弗迪電池的規劃，更是無限逼近寧德時代的動力電池產能規劃。而彼時的蜂巢能源動力電池全年的裝機量為3.22GWh，全國排名第六，是弗迪電池的12.85%，是寧德時代的4%！

一年過后，招股說明書披露的蜂巢能源產能與銷量情況是，2021年全年的產能為6.87GWh，產量為4.30GWh，產能利用率為62.50%，而銷量只有3.65GWh。2022年上半年的整體產能達到6.99GWh，銷量達到3.33GWh，這個數字如果換算成為全年的產能，大約在15-18GWh左右——這距離2025年600GWh的目標相距甚遠！

如果繼續深究蜂巢能源的固定資產和在建工程情況，就能夠清晰地梳理出蜂巢能源目前已經進入建設狀態的13個全球工廠的詳細情況：按照行業通用的數據單GWh需要投資3億元的標準來看，截至2022年6月，蜂巢能源已投產產能不超過21GWh，在建產能不超過20GWh，預計在1-2年內能夠達產的產能不超過42GWh。

根據招股說明書披露，蜂巢電池包業務的毛利率只有6.44%，模組是負毛利，電芯的毛利率也只有1.26%，只有儲能產品的毛利率好一點，為32.31%。

行業平均毛利率13.44%，為什么蜂巢的毛利率會顯著低于行業水平？一方面，動力電池本身受到上游成本嚴重影響，而上半年碳酸鋰的價格持續在高位，直接導致了動力電池的成本居高不下，蜂巢披露的數據顯示，其主營業務中直接材料成本的占比高到81%。另一方面，這和蜂巢的“高價采購電芯再次銷售”有關。仔細研究蜂巢的前五大供應商，如寧德時代、塔菲爾、孚能科技，可都是蜂巢的直接競爭對手！為什么一個以動力電池為核心業務的公司居然會采購競爭對手的電池模組和電芯呢？主要原因是前期蜂巢能源自己的產能嚴重不足，因此采取了采購模組、電芯組裝給核心客戶供貨。2019年由于沒有蜂巢工廠投產，因此外購電芯的比例高達99.81%；2020年，外購電芯的比例也有69.64%，即便是到2022年上半年還依舊有15%的外購電芯。外購電芯對于蜂巢而言可以說是某個階段的不得已而為之。但是高價外購，低價銷售（相對于采購電芯的價格）則明顯是補貼關聯企業了。2022年上半年，蜂巢能源外購電芯的均價為880.17元/KWh，非常接近對外銷售的整體均價887.46元/KWh。這樣的成本結構，加上這樣的“外購電芯補貼關聯企業”，是導致蜂巢能源毛利率如此之低的最重要原因。

作為一個新興的動力電池公司，蜂巢還面臨著期間費用占比過高的問題。2022年上半年蜂巢能源的銷售費用率為4.06%，是行業平均值的1.6倍；管理費用率為16.52%，是行業平均值的4.1倍；研發費用率為15.30%，是行業平均值的2.6倍。誠然，蜂巢能源的期間費用偏高，特別是管理費用和研發費用偏高，和動力電池的產能尚未達到規模效應有著直接的關系。而要實現最基礎的規模效應，年度的裝機容量至少在15GWh起步，預計蜂巢能源最快在2023年才能實現這樣的裝機量。

蜂巢能源招股說明書中披露的動力電池客戶數量有29個之多，但真正貢獻銷售金額的客戶依舊是長城汽車。

當然，在現階段能夠抱頭部主機廠“大腿”是每一個動力電池生產廠商都希望看到的，但是如果核心客戶過于集中，也是有風險的。

工信部公示的新車備案資料顯示，蜂巢能源配套的客戶中，長城汽車始終是絕對的主力（配套數量占比超過66%）。招股說明書也同樣顯示蜂巢能源的核心客戶中，長城汽車的份額占比一直是最高的：2022年1-6月長城汽車的訂單金額占比為56.95%，合眾的訂單金額占比為10.59%，零跑占比為8.63%。包含吉利在內的前五名客戶銷售金額占比為88%。根據最新的8-10月的數據顯示，零跑+長城兩個主機廠的份額已經連續3-4個月穩定在83%以上，一旦過于倚重的主機廠銷量出現波動，對于核心供應商而言將會是非常嚴重的影響。

蜂巢能源如果不能夠快速提升非關聯方的銷量占比，并減少自購電芯并虧損裝機的現象，短期內幾乎無法實現更高的毛利水平和盈利能力。

2019年7月，號稱全球首款無鈷電池在“蜂巢能源戰略規劃及產品發布會”面世。公司稱，在無鈷電池的開發上處于行業前列，其研發的層狀無鈷材料已實現量產。

然而，招股說明書顯示，2020年至2022年上半年，公司無鈷電池累計僅銷售11.7MWh。按每輛車75 度電估算，僅夠配套不足160臺車。與無鈷電池高性能相對應的是其高昂的售價，2020年的售價高達3724元/KWh，2021年降到2089元/KWh，2022年上半年降到1290元/KWh。同樣按照單車75KWh的裝機量，單車的成本接近10萬元，即便與同等規格的三元鋰電池相比，依舊高出約36.52%。也難怪截至目前無鈷電池只能配置在長城的機甲龍、芭蕾貓和閃電貓等高價車型之上。

過于集中的客戶構成、過高的電池售價，讓蜂巢能源難以擺脫對其關聯方長城汽車的依賴。

動力電池行業屬于典型的高固定資產投入產業，單GWh的投資強度約3億-3.5億元。按照蜂巢公布的有明確簽約行為的產能規劃，即便只是達到300GWh產能，還需要接近800億元的資本投入。但是按照目前的經營狀況和經營性現金流狀況，在未來的2-3年里，蜂巢依舊只能依靠源源不斷的外部融資維持產能的持續擴張。

根據招股說明書顯示，2021年，蜂巢能源的融資額接近200億元，并產生了157.93億元的融資性現金流。

而根據蜂巢能源公布的計劃，用于在常州、湖州、遂寧三個蜂巢能源動力鋰離子電池等項目及補充流動資金，上述項目的總投資額403.74億元。

2022年10月，蜂巢能源計劃在常州新增投資約150億元，主要用于建設年產約40GWh的新能源電池項目。此前，蜂巢能源公布的六項擴產計劃，涉及182.6GWh的電池產能，總投資額達到676億元。2021年的融資，加上本次IPO募資，很難滿足上述公告中的產能投資。更不要說600GWh規劃對應所需要的資金需求。蜂巢能源拿什么來實現自己的產能擴張？

蜂巢能源IPO最后兩次融資是在2021年的8月和12月，8月融資102億元，估值為360億元；12月融資60億元，估值為460億元。

筆者有幸多少了解一些IPO前時的承諾和業績預測，彼時給到投資者的數據是：2021年的毛利率為17%，凈利潤率為1.24%，2022年的毛利率為20%，凈利潤率為6.66%；預計到2025年的毛利率為25%，凈利潤率為11%。并預期參與投資的保守年化收益率為22.50%。現在看來這次蜂巢能源IPO的估值大約在600億元左右，和不久前在港股上市的中創新航IPO的估值630億元基本相當。但是，在動力電池聯盟10月公布的裝機量數據中，中創新航以年累計裝機15.39GWh排名第三，是僅次于寧德時代和比亞迪的國內第三大（全球第七）動力電池廠商。而此時的蜂巢能源的年累計裝機量只有5.05GWh，在國內排名第七（全球排名在第十與第十一名徘徊）。

截至目前，中創新航市值幾近腰斬。那么蜂巢能源的IPO估值，很可能是一件需要足夠想象力才能做到的事情，至于在未來兌現可能，相信也會需要一個足夠具有想象的時間周期！

聲明：本文僅代表作者個人觀點