金融約束對上市公司投融資行為的影響

□ 甘肅天水 高博書

就目前而言，我國上市公司投融資行為主要有兩個(gè)特征：其一是呈現(xiàn)非理性化趨勢，許多投資行為存在明顯盲目跟風(fēng)情況，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)非理性繁榮；其二是投融資行為出現(xiàn)非結(jié)構(gòu)化失衡狀況，間接性投融資與直接性投融資存在明顯失衡，進(jìn)而影響市場機(jī)制的有效發(fā)揮。為了提高市場效率，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，政府就需要通過金融約束來為生產(chǎn)部門、金融行業(yè)創(chuàng)造機(jī)會(huì)，而金融約束給上市公司投融資行為的影響是多種多樣的，而且這些影響錯(cuò)綜復(fù)雜，研究上市公司投融資與金融約束的關(guān)系具有現(xiàn)實(shí)意義。

一、上市公司投融資行為的界定

1.上市公司投資行為界定。上市公司投資主要是先預(yù)墊付一定的資金來維持、增加資本存量，以此來追求公司的未來價(jià)值或者獲取預(yù)期報(bào)酬的增值經(jīng)濟(jì)行為。在MM理論所假設(shè)的完美市場中，所有資金邊際收益是相同的，因此公司發(fā)展過程中，不會(huì)面臨資源配置問題，但在現(xiàn)實(shí)世界中，存在稅收、代理沖突、交易成本、信息不對稱等情況，因此很難有效配置經(jīng)濟(jì)資源，進(jìn)而對投資效益產(chǎn)生影響，進(jìn)而出現(xiàn)非效率投資。非效率投資行為主要分為投資不足、投資過度兩種表現(xiàn)形式，其中投資不足是指投資項(xiàng)目凈值大于或等于零的情況下放棄投資行為；投資過度是指投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值小于零的情況下依舊實(shí)施投資計(jì)劃。

2.上市公司融資行為界定。上市公司融資主要是在既定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下向資金供給者取得資金，從而滿足公司未來發(fā)展需求、當(dāng)下生產(chǎn)經(jīng)營，在該過程中需要對成本、收益、風(fēng)險(xiǎn)、稅率進(jìn)行綜合考慮。上市公司不僅可以在外部進(jìn)行融資，同時(shí)也可以在內(nèi)部進(jìn)行融資，其中外部融資又被稱之為外源融資，是向外部資金供給者尋求資金支持，主要分為兩組形式，即債務(wù)融資與股權(quán)融資；內(nèi)部融資又被稱之為內(nèi)源融資，是企業(yè)將內(nèi)部折舊、留存收益轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)經(jīng)營所需要的資金。

二、金融約束對上市公司投融資行為的影響機(jī)制

1.金融約束對上市公司投資行為的影響機(jī)制。（1）金融約束、信息不對稱、非效率投資：外部資金供給者與管理者存在信息不對稱情況，所以為了預(yù)防可能存在的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，外部資金攻擊者通常需要要求更高的資本成本。但金融約束的政策會(huì)對貸款利率造成限制，因此銀行無法利用利率提高的方式將信貸風(fēng)險(xiǎn)降低，而且金融約束還會(huì)限制貸款規(guī)模，銀行會(huì)為了降低有效資金的損傷而選擇上市公司作為貸款對象。與其他公司相比，上市公司信息披露有著更加健全、完善的監(jiān)督制度，因此是能夠獲取更多公開信息，進(jìn)而降低銀行信貸市場的融得資金難度。資本市場的再融資政策、新股發(fā)行制度在盈利方面存在一定的要求，因此上市公司會(huì)圍繞歷史會(huì)計(jì)信息實(shí)施盈利管理，從而對信息披露質(zhì)量造成影響，進(jìn)而出現(xiàn)投資者所掌握的信息與管理者不一致情況。但一般的投資者無法對強(qiáng)制公開的信息真假進(jìn)行有效甄別，再加上公開募股與再融資所傳遞的信號(hào)是未來股票價(jià)格上漲，所以在信息不對稱下，投資者會(huì)希望獲得更多資本利得，不會(huì)要求更高資本溢價(jià)。資本管制的國家相比于資本開放的國家，其金融公司與機(jī)構(gòu)均能夠得到較好保護(hù)，不過會(huì)存在相對較低的運(yùn)行效率，并且有著更加突出的信息不對稱情況，再加上國內(nèi)低利率政策會(huì)阻礙資本成本提高，從而無法進(jìn)行有效風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，使得資金攻擊者更希望將資金提供給更為優(yōu)質(zhì)的上市公司，所以上市公司在金融約束下更容易融得資金。

（2）金融約束、公司治理、非效率投資：金融約束是能夠?yàn)樯a(chǎn)部分創(chuàng)造更多的租金機(jī)會(huì)，在金融約束下，上市公司是能夠在銀行信貸市場上，用低于市場均衡的利率獲得債務(wù)融資，而且還能夠在資本市場上，用比較低的股權(quán)成本獲得權(quán)益融資。上市公司在低于市場均衡的資本成本下，其管理者、股東沒有動(dòng)力去改善公司治理，使得資金使用效率無法優(yōu)化與提高。上市公司的股東在健全激勵(lì)約束機(jī)制時(shí)需要耗費(fèi)財(cái)力與物力，雖然能夠激勵(lì)管理者工作并約束機(jī)會(huì)主義，但無法明顯減少資本成本，所以股東通常不會(huì)進(jìn)行相應(yīng)改進(jìn)與整治。而管理者增加努力水平通常也無法將資本成本降低，所以管理者也不會(huì)主動(dòng)將代理商品消費(fèi)減少。除此之外，金融約束是能夠降低外來資本對于本國上市公司的沖擊與影響，但同時(shí)也會(huì)降低上市公司的競爭力，在這種“舒適”經(jīng)營環(huán)境下，上市企業(yè)通常不會(huì)被清算，所以股東與管理者在公司治理上不會(huì)主動(dòng)去改善。

2.金融約束對上市公司融資行為的影響機(jī)制。（1）金融約束、融資成本、融資順序：就目前而言，我國資本市場主要是實(shí)施核準(zhǔn)制股票發(fā)行制度，是能夠加大市場參與程度，但股票發(fā)行依舊具備比較濃厚的審批色彩，公司的經(jīng)營狀況是用國家信用進(jìn)行擔(dān)保，所以上市公司是能夠用比較低的成本融得資金。某些上市公司為獲得租金機(jī)會(huì)，甚至?xí)?lì)管理者增發(fā)新股或配股，而管理者為自身利益會(huì)不顧公司價(jià)值與成本，捏造符合增發(fā)、配股要求的相關(guān)業(yè)績。除此之外，銀行信貸市場低利率正常是能夠?qū)⑸鲜泄緜鶆?wù)融資進(jìn)行有效改善，不過債務(wù)融資會(huì)導(dǎo)致定期還本付息壓力增加，并且還會(huì)對公司業(yè)績造成影響。所以融資成本在金融約束政策下比較低，上市公司債務(wù)融資、股權(quán)融資均能夠得到改善，從而促使上市公司會(huì)對外源融資進(jìn)行優(yōu)先選擇，而股權(quán)融資在外源融資中更具成本優(yōu)勢，管理者更傾向股權(quán)融資方法。

（2）金融約束、代理成本、資本結(jié)構(gòu)：在代理理論中，上市公司如果存在不完善內(nèi)部治理機(jī)制，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流所導(dǎo)致的股東與管理者的代理問題，則可以利用債權(quán)人引入的方式予以解決，不過會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人與股東之間產(chǎn)生利益上的沖突；如果存在股權(quán)代理問題，則可以將債務(wù)融資加大，是能夠?qū)⒐蓶|與管理者之間的利益沖突進(jìn)行緩解，不過會(huì)使得債權(quán)人與股東之間的利益沖突加劇；在安排資本結(jié)構(gòu)時(shí)，上市公司如果降低債務(wù)融資額所占據(jù)比例，則難以對股權(quán)代理問題進(jìn)行有效抑制，所以需要權(quán)衡兩種代理成本。上述代理成本之所以能夠影響資本結(jié)構(gòu)，主要是因?yàn)楣蓶|有解決代理問題動(dòng)機(jī)，同時(shí)債權(quán)人也能夠?qū)蓶|投資行為進(jìn)行約束。但在實(shí)踐中，我國上市公司缺乏較高的盈利能力，同時(shí)市盈率比較高，所以股東持有股票希望獲得的不是現(xiàn)金紅利，而是資本利得。

三、實(shí)證分析過程

1.金融約束指數(shù)構(gòu)建過程。主要通過指數(shù)合成法對金融約束指數(shù)過程進(jìn)行構(gòu)建，其維度包括外匯市場、資本市場、銀行信貸市場，其變量總共有7個(gè)，利用數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)法中的分維主成分縫隙法進(jìn)行構(gòu)建。量化金融約束指標(biāo)后，能夠得到7個(gè)相關(guān)政策指標(biāo)，同時(shí)能夠構(gòu)建對應(yīng)時(shí)間序列模型，為了確保實(shí)證結(jié)果準(zhǔn)確性，可以使用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)方法中的降維方式降維原始變量，使得原本相關(guān)的變量轉(zhuǎn)化為互不相關(guān)的主成分。在降維處理時(shí)并不會(huì)將信息含量減少，同時(shí)根據(jù)實(shí)際實(shí)施情況、政策重要程度等設(shè)置與之相對應(yīng)的權(quán)重，然后調(diào)整權(quán)重來體現(xiàn)政策實(shí)施效果與政策之間的差異程度。

2.金融約束政策對企業(yè)投融資行為影響計(jì)量模型。（1）投資行為影響計(jì)量模型：

公司實(shí)際投資額與預(yù)期投資額的差額屬于該模型殘差，根據(jù)殘差正負(fù)來判斷公司實(shí)際投資情況，如果殘差為正，則說明實(shí)際投資額大于預(yù)期投資額，即投資過度；如果殘差為負(fù)，則說明實(shí)際投資額小于預(yù)期投資額，即投資不足。

（1）融資行為影響計(jì)量模型：

具體融資形式包括外部權(quán)益融資額、有息債務(wù)融資額、長期有息債務(wù)融資額、短期內(nèi)有息債務(wù)融資額，在該公式中，yi，t表示公司i第t年的融資額。

3.實(shí)證分析。金融約束政策對上市公司投融資行為存在影響，首先是投資方面，在金融約束政策下，上市公司的內(nèi)部現(xiàn)金流越充裕，就越容易出現(xiàn)更為劇烈的過度投資行為；而上市公司內(nèi)部存在資金流短缺時(shí)，金融約束政策則能夠有效緩解公司投資不足情況。其次在融資方面，金融約束與上市公司融資形式存在負(fù)相關(guān)變動(dòng)趨勢，金融約束力度越強(qiáng)，上市公司的融資則越優(yōu)保障。所以金融約束的政策力度越強(qiáng)，則會(huì)導(dǎo)致上市公司過度投資行為越發(fā)劇烈，但同時(shí)能夠有效緩解上市公司投資不足的情況。

四、政策建議

金融約束在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)以及發(fā)展中經(jīng)濟(jì)中能夠發(fā)揮積極作用，但隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，金融約束政策會(huì)對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生一定阻礙作用，金融造成負(fù)面影響，所以需要通過金融市場化改革來削弱金融約束負(fù)面影響。可以推進(jìn)利率市場化改革讓經(jīng)濟(jì)主體理想安排投融資；通過資本市場體制來實(shí)現(xiàn)上市公司資源利用價(jià)值最大化；加快資本項(xiàng)目可兌換來促進(jìn)上市企業(yè)的對外投資，同時(shí)極大拓展融資渠道。除此之外，還需要進(jìn)行國有企業(yè)改革使金融約束所產(chǎn)生的租金機(jī)會(huì)使所有企業(yè)共享。