T 公司跨國并購風險分析

張羽佳，蔡巖松

（黑龍江大學 經濟與工商管理學院，哈爾濱 150000）

1 T 公司跨國并購案例概述

1.1 并購雙方簡介

1.1.1 T 公司簡介

T 公司于1995 年10 月成立，2010 年8 月在深圳證券交易所上市。T 公司是在中國乃至全球領先的以鋰為核心的新能源材料企業，其業務包括鋰礦資源的開發、鋰精礦加工銷售以及鋰化工產品的生產銷售。

1.1.2 SQM 公司簡介

SQM 是智利的公司，成立于1968 年6 月，1993年9 月在紐約證券交易所上市，從事特種植物營養素和化學品的生產。SQM 是世界上最大的硝酸鉀和碘生產商。該公司所處的智利北部有世界上最大的天然硝酸鹽商業開發資源。阿塔卡馬鹽水湖是智利北部阿塔卡馬沙漠的鹽漬洼地，鹽漬沉積物中含有高濃度的鋰和鉀。

1.2 并購過程

T 公司于2018 年5 月18 日發布公告稱，擬以65 美元/股的價格，且以現金方式購買其間接持有的SQM 已發行的62 556 568 股A 類股，共計40.66 億美元。T 公司選擇在境外設立特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV）作為并購的融資主體。為支付并購價款，T 公司選擇以自有資金、境外籌集資金和銀團貸款3 種方法進行融資，境外籌集資金和銀團貸款共計35 億美元，自籌資金約7.26 億美元。此外，2016 年T 公司以2.09 億美元的價格收購SQM 發行的551.68 萬股B 類股，約占SQM 發行在外股份總數的2.1%。至此，T 公司總共持有SQM 25.86%的股權。

1.3 并購動因

1.3.1 穩定行業龍頭地位

T 公司作為我國鋰行業的龍頭企業，其下游行業對鋰資源的需求量極大，但鋰資源的開采十分困難，成本極高，并且采用常規方式獲取鋰會對環境造成巨大的污染，因此企業對環境污染程度較低的開采技術的需求正在增長。SQM 由于歷史悠久，經過數十年的技術研發創新，其開采設施完善，開采技術也是行業中的佼佼者，生產碳酸鋰綜合成本低，且SQM 還在阿塔卡馬鹽水湖建設了新的開采設施。T 公司成功并購智利化工公司就可以利用其低成本的優勢，縮短鋰礦開采技術的研發時間，節省大量的人工和材料成本，增強企業的盈利能力。

1.3.2 國家政策支持

由于環境污染日益嚴重，國家大力扶持新能源汽車行業的發展，新能源企業與鋰電池行業的產品銷售數量日益增加。汽車行業龍頭比亞迪宣布未來將專注于電車業務，這將會促進全球汽車電動化。鋰電池作為目前新能源汽車的主要使用能源之一，未來的需求也會進一步增長。此外，我國還頒布了倡導礦業轉型升級的文件，更促進了鋰行業的進一步發展。T 公司希望借并購SQM 來獲取稀缺的鋰礦資源以及開采技術，補齊上游鋰礦開發不足、成本高的短板，完善產業布局，提高公司的持續競爭能力。

1.4 并購效果

2019 年終，T 公司對長期股權投資計提減值準備，共計52.79 億元①當年匯率為1 美元=6.37 元。，其在深圳證券交易所的問詢函中解釋計提減值準備是由于2019 年第4 季度鋰產品價格低于預期、智利宏觀環境的不確定性大以及重大擴建項目延遲。公司2019 年的營業收入共計48.41 億元，與2018 年相比，減少了22.47%。此外，歸屬于上市公司股東的凈利潤為-81 億元，公司虧損嚴重。2020年，公司凈利潤虧損額度雖然有所下降，但仍然為負值，且營業收入也處于下降狀態，并購后企業的經營發展狀況不僅沒有向好的方向發展，經營業績反而急轉直下。

2 并購風險分析

以下將從定價、支付、融資和整合4 個角度對T公司并購SQM 的風險進行分析。

2.1 定價風險

T 公司聘用的中介機構可以通過SQM 公開的財務信息對企業進行評估，但評估機構的相關人員僅對經常性工作場所進行了走訪。與此同時，SQM 沒有對估值人員開放內部的財務數據和權屬資料，其他信息的真實性很難考證，可能給公司帶來定價風險［1］。由于被并購公司沒有對不動產進行公開披露，中介機構在對不動產進行評估時缺乏權威的信息，會影響對企業價值評估的準確性。T 公司選擇用收益法對SQM公司進行估值，但在進行估值時僅僅假設其未來經營發展依舊保持穩定上漲的狀態，沒有考慮到其經營計劃能否順利實行、宏觀經濟形勢能否對整體運營情況產生正向影響等因素，直接預計SQM 市場價值的估值為38.05 億美元，存在一定風險。T 公司是通過競拍得到SQM 的股份的，因此不能定價太低，否則會導致并購失敗。最終，T 公司以約65 美元/股的價格收購SQM 的股份，而此時SQM 的股價約為55 美元/股，溢價高達18.18%。

在被并購前，SQM 的經營狀態良好，2016—2018 年營業收入和凈利潤逐年增加。T 公司溢價并購SQM，說明T 公司在并購前看好其經營能力，認為這一舉措在未來可以給并購公司帶來可觀的收益。但是，T公司并購SQM 后，SQM 的業績逐漸下滑，到2020 年僅為1.68 億美元，比2018 年下降了19.81%，同時凈利潤在短短的兩年間下降了61.99%，這說明此時公司的盈利能力減弱。同時，2020 年T 公司對SQM 計提了高達49.38 億元的減值準備，T 公司溢價并購存在較大的風險。

2.2 支付風險

T 公司在并購SQM 時選擇以美元、現金支付的方式付款，并選擇受匯率影響非常大的浮動利率定價機制。T 公司在并購支付日支付了40.66 億美元，按當天匯率折合為人民幣是258.93 億元。美元匯率上漲，使得T 公司2018 年匯兌損失增加1.1 億元。高額的外匯損失會對公司產生直接的負面影響，并且會產生財務風險。本次并購融資活動中選擇的境外貸款以美元支付，匯率的變動會直接影響償還本息的金額，無形之中增加了企業的壓力。

T 公司的現金比率從2017 年的122.33%急速下降至2020 年的2.6%，說明此時公司依靠經營活動獲取的現金流已經無法償還企業的債務，企業面臨著很大的現金壓力，嚴重時可能會導致公司破產。由此可見，此次并購活動的支付風險極高。

2.3 融資風險

T 公司融資模式單一，選擇用少許內部資金和大量外部資金相結合的融資方式。在并購活動中，T 公司使用了7.26 億美元自有資金和35 億美元外部融資，其中包括境外機構貸款10 億美元和并購銀團貸款25 億美元。此次收購屬于典型的杠桿并購，企業在2017 年并購前利息費用為1.27 億元，但2018 年并購成功后利息支出4.15 億元，截至2020 年利息費用高達18 億元，約為并購前的18 倍。企業2020 年的營業收入為32.39 億元，將近一半的收入都用來償還債務，企業的財務風險極大，嚴重削弱了企業的營運能力［2］。T 公司2017 年的資產負債率為40.39%，而2020 年的資產負債率飆升至82.32%，企業此時面臨著巨大的償債壓力，抗風險能力正在減弱。為了獲得充足的貸款，T 公司將股權進行了質押，公司實際控股人的全部股份呈現質押狀態，這會嚴重削弱公司未來融資的能力，公司只能靠自身的經營還債。

2.4 整合風險

在并購交易結束后，T 公司一躍成為SQM 的第二大股東，但公司報表中披露的事項顯示，T 公司派3 名董事參與SQM 經營策略的制定，但公司對SQM沒有控制權，且T 公司目前沒有對境內外的子公司進行整合管控，而是保證子公司獨立運營。雙方公司分處兩地，在企業文化背景、法律法規和市場資源整合等方面都存在很大的差別，這給T 公司并購后的整合行為帶來了很大的挑戰。T 公司并購SQM 后，由于沒有對雙方的管理模式和經營戰略進行整合，導致庫存中堆積了大量的鋰產品，同時受到鋰產品價格下降、國家對鋰行業的補貼額度下降等因素影響，公司利潤大幅下降，可能面臨著無法按期償還巨額債務的風險。

3 案例啟示

3.1 科學合理地評估企業價值

首先，在進行跨國并購準備階段，由于雙方公司位于兩個不同的國家，在進行估值時，要做好全面的信息調查，充分了解目標公司的生命周期、行業特點和相關經濟政策等信息，對目標公司進行全面的估值，使估值更加貼合企業實際的價值［3］。評估機構對SQM的評估是基于其公開的財務報表數據，而這些數據可能存在不真實的情況。為了提高對目標公司評估的準確性，并購公司應當派內部投資調查責任人對評估機構獲取的相關數據來源進行審核，在實地考察時應盡可能多地走訪被并購公司的經營場所，同時獲取與目標公司談判的話語權，取得目標公司內部的財務數據和權屬資料，全方位了解目標公司的經營狀況，獲得更準確的數據資料。

其次，為了避免承擔過大的定價風險，應采用適當的估價方法進行估值。T 公司在并購SQM 時采用收益法進行估值，而收益法是一種在各種假設的前提下將公司預期未來收入轉換為現值的估值方法，這要求評估機構對目標公司的未來情況做到充分了解。但是，T 公司聘請的評估機構僅對SQM 未來經營狀況會穩定發展作出了假設，具有一定的主觀盲目性。鑒于此，公司在估值時要充分考慮有利因素和不利因素，結合宏觀環境政策，制定合理的交易價值，降低定價風險。

3.2 做好適合企業的融資計劃

T 公司在并購SQM 時簽署了一份35 億美元的優先順位貸款協議，這導致并購后利息費用較高，資金的流動性較差。為了防止一系列問題發生，企業在并購前不僅要對被并購企業進行估值，還要對自身自有資金進行合理估計。當企業的自有資金規模一般時，由于信息不對稱，并購公司往往不了解目標公司的實際經營狀況及其未來發展潛力，如果繼續采用債務融資方式，就可能會增加公司未來的還款壓力。此時，企業需要認真考慮是否為并購籌集大量外部資金。

T 公司并購SQM 屬于“蛇吞象”并購，企業的自有資金遠遠不夠支付并購價款，因此企業選擇了大額貸款。杠桿并購模式雖然會快速地為企業籌集到足夠的資金，但并購后大量的財務費用以及較高的資產負債率會加大企業的財務風險，并購企業需要根據資產規模和盈利能力選擇合理的融資方式。在并購中，企業可以運用混合融資模式來降低合并成本并使并購多元化。

3.3 合理安排支付計劃

T 公司在進行并購時選擇的是全部現金支付，這種單一支付方式會使其支付風險較大，且巨額的價款使企業背上了沉重的負擔。建議企業選擇現金和股票混合的支付方式，根據企業的實際支付能力制訂合理的現金、股票支付方案，緩解企業并購后償還債務的壓力。收購方以支付股份的方式進行收購，收購完成后，目標公司將是合并后公司的新股東，這種支付方式可以減少企業在債務融資時因巨額本息還款金額帶來的資金短缺風險。此外，由于雙方是利益共同體，在合并完成后，被并購公司仍將對公司的經營管理和業績負責，促進公司后續整合。

此外，并購企業還可以選擇分期支付方式來降低風險［4］。針對T 公司并購案中需要支付的巨額并購資金，如果T 公司可以分期支付，一方面可以防止并購企業因承擔過多的財務費用造成現金流斷開；另一方面，分期付款比一次性付款需要更長的時間，并購方可以在這期間充分地調整自己的資金安排，降低風險。

3.4 并購后做到充分整合

T 公司在并購時選擇了35 億美元的貸款融資方式，公司的現金流不僅要支付日常經營建設費用，還要支付巨額的財務費用，如果在并購后沒有進行充分整合，就會給企業帶來較大的財務風險。因此，在并購后，企業應該整合經營戰略，實現“1+1 ＞2”的經營效果，調整雙方的工作模式和結構，將雙方的核心競爭力與文化充分整合。鑒于跨國并購雙方企業在不同的國家，應該根據實際情況調整組織架構、運營模式，做到國內外協同發展［5］。此外，T 公司主要進行鋰產品的銷售，因此其還要積極培養銷售人才，提升銷售人員的銷售能力，防止存貨堆積，進一步提升公司在行業中的地位，增強公司的盈利能力。