硅料產能釋放擾動光伏產業鏈利潤　電池、輔材等細分賽道有望景氣上行

近兩年由于大量產能投放，硅料供應充足或引發產業鏈格局重新洗牌，行業利潤或往下游電池和組件環節轉移，其中正在經歷TOPcon技術路線升級的電池環節或有額外收益加成。此外，以集中式逆變器、POE膠膜等為代表的配套輔材，也是明年光伏產業鏈中為數不多的景氣方向。

年初至今，“風光電儲”四大板塊分別下跌16.97%、5.48%、23.17%、6.11%，表現最為強勢的光伏板塊背后有很強需求邏輯支撐：全年看，國內新增裝機有望達90GW，同比增長65%；海外新增裝機近170GW，同比增長42%；無論國內還是海外，增速幾乎均為過去5年最高水平。

考慮今年增長還是建立在上游硅料漲價供應不足、下游需求受抑制大背景下，一旦明年硅料放量帶動產業鏈價格回落，預計對價格敏感的裝機需求彈性將逐步釋放，明年全年全球光伏新增裝機有望突破350GW，較今年增長33%，板塊景氣延續。

不過，市場討論較少的格局惡化卻是明年投資中無法回避的焦點。近期鋰電產業鏈過剩討論升溫，但實際光伏產業面臨同樣問題。以硅片環節為例：截至去年末國內硅片產能突破400GW，而同期硅片產量僅227GW，產能利用率57%，相較2018年71%大幅下滑，隨著今明兩年大量第三方硅片企業涌入，以及越來越多一體化企業延伸硅片，未來硅片產能利用率或進一步惡化。

雖然以TCL中環為代表的硅片企業今年還保持量價齊升，預計全年硅片銷量90GW（同比增長70%）、單價0.8元/W（同比增長7%），但這種低產能利用率下的量價齊升有其特殊背景：在行業硅料短缺下，新釋放產能幾乎都被頭部硅片企業長協訂單鎖定，導致新進二三線硅片廠商普遍開工率較低，從而行業產能低利用率并未造成競爭升級。不過一旦硅料供應恢復，二三線硅片企業產能利用率上行，競爭格局惡化在所難免。

因此，盡管明年光伏裝機看似景氣延續，實際上只存在結構性投資機會。

歷史上，硅料價格漲跌往往會引發產業鏈利潤再平衡。通常，所處環節越靠近原料端，原料端成本變化會更直接傳導到該環節；而更靠近消費端環節，其價格走勢更多與終端需求成正相關。

在2020年底開啟的這波硅料5倍大牛市中，靠近上游端從事硅料的通威和從事硅片的中環去年利潤增速分別達到135%、200%，今年凈利潤增速預計分別為237%、81%；靠近消費端以電池片和組件為主的隆基、天合今年凈利潤預增速分別為61%、103%。也就是說，在硅料上行周期，產業鏈利潤主要是往上游硅料和硅片環節集中。

隨著硅料價格走低，利潤天平將逐漸倒向下游。根據11月30日報價，硅料致密料價格295元/KG，環比下跌2.3%，邊際松動信號明顯；同時，最靠近硅料的硅片環節價格陸續跟隨下調，但更下游的電池片和組件環節價格更穩定，像供應有限的大尺寸N型電池片反而逆勢漲價。

雖然看上去光伏產業鏈都產能過剩，硅片-電池片-組件的表觀產能利用率不分伯仲（截至去年底，硅片/電池片/組件全球的產能利用率分別為57%、57%、52%），然而電池片正面臨技術迭代，所以新技術有效產能反而短缺。以TOPcon為代表的N型電池量產電池效率目前已突破25%，超過現有主流PERC電池的理論轉換效率，隨著產業降本增效持續推進，目前TOPcon電池經濟性已優于PERC，這給電池環節提供了額外收益加成。

得益于此，明年光伏主材景氣排序依次為電池>組件>硅片>硅料，公募的持倉也反映了這一點：截至三季度末，公募基金在光伏硅料產能釋放擾動光伏產業鏈利潤電池、輔材等細分賽道有望景氣上行本刊特約葉文輝四季度開始，硅料產能供給瓶頸逐步緩解，隨著組件價格回落，預計2023年下游光伏裝機將保持較旺盛需求，電池、輔材等細分賽道有望景氣上行。

板塊的重倉持股為隆基502億（電池及組件貢獻7成毛利）、中環160億（硅片貢獻9成毛利）、通威140億（硅料貢獻8成毛利）。此外，今年以來在TOPcon領域提效降本超預期的晶科能源、以及明年TOPcon擴產目標積極的晶澳科技值得關注。

與主產業鏈相比，逆變器、膠膜、石英砂等配套環節短期景氣度也不錯，但市場也給了不低估值溢價，像從事逆變器的陽光電源、膠膜的福斯特、石英砂的石英股份，目前動態PE分別到80.5、34.0、67.9倍的水平。

以全球逆變器龍頭陽光電源為例，市場愿意給高PE，在于其景氣延續的確定性。作為全球份額僅次于華為的逆變器龍頭，陽光電源這兩年憑實力搶了不少華為市場，而明年地面電站和地面大儲放量將讓公司大放異彩。地面電站方面，由于初始投資較分布式高，且上網電價低于分布式光伏，因此在硅料大幅漲價的2022年，集中式光伏（地面電站）需求受抑制，今年前三季度國內裝機僅33%來自于集中式，而去年為47%。地面大儲主要是政策端要求與地面電站配套。所以作為全球大功率逆變器龍頭，明年有望迎來各項業務的全面增長。

至于膠膜方面的福斯特，作為封裝光伏組件的重要材料，盡管膠膜生產并不存在技術壁壘，但福斯特掌握了N型電池封裝所需的POE膠膜粒子。光伏膠膜8成的成本來自于上游EVA、POE粒子，其中EVA膠膜主要用于P型電池，隨著光伏電池路線往TOPcon等N型路線遷移，膠膜需求也逐步從EVA轉向POE。目前EVA粒子已實現國產突破，進口依存度大約在50%，但在新的POE粒子上國內還無企業實現突破，因此可以認為，得POE粒子者得天下，目前POE粒子基本都由福斯特壟斷，其次是祥邦科技，其他膠膜企業當下還較難獲得POE粒子，因此N型轉型下，福斯特也迎來了較長“躺贏”周期。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

資料來源：Wind