海風排單量充足　經營壓力卻增加　招標量超預期等支持行業估值回升

胡靖聆

在經歷了去年的“搶裝潮”后，今年的海上風電行業出現了業績和估值的雙重調整。在經營層面，海風板塊公司應收賬款周轉壓力有一定增加，特別是整機環節公司。

《紅周刊》從風機上游零部件公司了解到，多家表示訂單充足，海纜環節的公司產能已經排滿，但許多訂單尚未轉化為業績。業內人士向《紅周刊》表示，受行業開工不足等因素影響，海風行業今年的業績存在一定壓力，但長期景氣的預期依然在，比如今年的海風招標量超預期，成本端進一步降低等都給行業的持續增長提供了支撐。

在海風行業，三季度裝機不及預期的信息依然擾動市場。對此，長期研究風電行業的新能源大爆炸首席分析師許立通向《紅周刊》分析稱，主要還是因為疫情反復，導致原材料供應不足，出貨受阻，交付量低于規劃量。加上原材料期貨端有反復，尤其是10月中下旬后期貨市場上漲了一波，引發市場對于現貨價格提升，成本增加的擔憂，尤其軸承、海纜類原材料占比高的環節。

對比上述現象，風電招標量卻大超預期。據金風科技業績展示材料，2022年一至三季度國內風機公開招標量76.3GW，同比增長82.1%，其中海上風電新增招標11.4GW，同比增長1040.0%。一般而言，招標量年內與下年的裝機比例為“三七開”，即今年70%招標的風機，將在明年交付與并網。天風證券在研報中表示，結合今年的招標量，預計明年海風裝機有望達10GW～12GW，同比增長100%～140%，2023年裝機確定性強。

從海風整機環節來看，《紅周刊》以投資者身份詢問在手訂單情況，東方電氣證券部工作人員表示，沒有專門統計過海上風電的情況。明陽智能證券部工作人員表示，截至三季度末，風機業務的在手訂單是25GW。

從各主機廠中標價格來看，平均價格最低的是運達股份3306元/kW，最高的是金風科技4334元/kW，差價近1000元。對此，金風科技在調研紀要中提到，“第三季度風機價格整體還是比較平穩，近期出現幾個比較低價的中標，主要是因為一些二三線整機廠前三季度訂單數量不足，在看到大容量訂單的時候會通過一些價格手段來獲取，更多的是階段性因素而非風機整體價格下探。”

在海上風電機組和海纜環節，《紅周刊》以投資者身份從相關公司了解到，海纜環節的公司均表示訂單充足，滿負荷生產。其中，東方電纜證券部工作人員表示，三季報披露的在手訂單數據是94.5億元，排產到什么時候要去看具體每個合同的交付時間，有些在2023年交付，有些在2024年交付，目前產能都是排滿的。中天科技證券部工作人員也表示，公司海纜基本上是滿產的，24小時都在開工生產，因為還在接單當中，暫時還不清楚具體的排產到什么時候。

根據東方電纜公告，據不完全統計，年初至今公司新增海洋類中標近80億元，其中220kV以上海纜占比較高，從訂單交付周期看主要在2023年交付。截至三季度，中天科技海洋業務在手訂單近60億元，10月公司發布公告稱，中標多項海上風電項目合計訂單金額約11.28億元。

同時，大兆瓦零部件的代表是新強聯，公司在近期的機構調研紀要中提到，明年軸承的訂單飽和。大金重工證券部工作人員表示，“公司只有蓬萊生產基地生產海上風電產品，蓬萊大金有50萬噸產能，但是50萬噸產能不可能全都生產海上風電產品，比重怎么調整是實時變化的。要根據蓬萊大金簽單情況，根據客戶要貨情況去排產。如果客戶還沒要貨，不會先生產出來，否則會占很大的庫存。從簽單來說，至少要提前半年簽單，因為采購鋼板周期至少要一個月才能到場，一般半年前我們就應該按照生產產能狀況去提前簽單。”

對于風電產業鏈各環節的訂單狀態，許立通認為，各大主機廠為了確保按時交貨，很可能會鎖定上游零部件產能。風電行業從業者“球哥看風”表示，“風電的各大主機廠當前最主要的任務是如何搞好和供應商的關系，如何在接下來的十幾個月中讓供應商保供。”

海風業務訂單的增加應體現在合同負債中（預收款較少），不過《紅周刊》觀察到，從今年前三季度的情況來看，布局海電業務公司的合同負債增加的并不多，并且明陽智能的合同負債出現了明顯的下滑（見表1）。

在東方電纜的一份調研紀要中，對于訂單同比大幅增加，而合同負債一直下滑，公司解釋稱，“合同負債其實就是預收款，項目在簽訂合同，進入排產，會有部分預付款進入，公司產品交付發票開具以后，變成應收款，原來付款不再掛到合同負債中。從上半年獲得的重大項目招投標來看，雖然有部分進入排產，但并不是所有在手訂單已經全部進入排產，所以公司沒有收到預收款。因此，前期合同負債相對應的預收款項目，已經從統計口徑中剔除，而新增訂單沒有排產，沒有獲得預收款，合同負債下降。隨著新增訂單逐漸排產，合同負債也會隨之變化。”

數據來源：Wind

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《紅周刊》觀察到，隨著訂單的增加，海風電力板塊公司的應收賬款也水漲船高，且供應商集中度高，經營效率有所下滑。相比較而言，今年三季度明陽智能的應收賬款增速最快，達到130%，應收賬款的周轉天數從去年三季報的61.73天增加到104.49天。對此，明陽智能證券部工作人員表示，在同行業的可比公司中，不管是應收賬款周轉天數或者是應收賬款的占比，還是一個比較良好的狀態。對比其他整機廠的話，公司的應收賬款應該不算是快的。并表示，應收賬款有一些是之前的補貼項目，但是這一塊已經非常少了，而且公司自己建的風場也在逐步的出售當中，風場出售這一塊補貼的權利義務也都會進行出售、轉讓。

《紅周刊》從其他整機廠看到，截至今年三季度末，金風科技的應收賬款同比增加10.59%，不過應收賬款周轉天數從174.55天增加到250.46天，增加約75天；同期運達股份的應收賬款同比增加51.18%，應收賬款周轉天數增加49天（見表2）。

對于應收賬款的周轉情況，運達股份在今年中報的交流中提到，“民企電站相對中國風電開發量比較強，地方民企的實力比較強，不用太擔心他們的還款能力；0-6個月短期內收有點困難，但不是說收不回來，只是6個月以上的晚收。”

據了解，由于風機越做越大，交付周期在縮短。海上一般2～3個月交付，運輸大概兩周，到最后并網大概兩個月左右時間，一共需要4～5個月。《紅周刊》注意到，有公司因為疫情等原因導致延遲交付，影響當年業績。其中，東方電纜3月份中標青洲四項目13.9億元訂單，原預期7～10月份交付，但青洲四項目8月開工，導致海纜交付延后，預計交付錯后至2023年。因此，導致公司三季度交付低于預期3億～5億元，預計四季度交付同樣受到影響，全年利潤會有所影響。

多位業內人士表示，“目前整個海上風電產業鏈其實日子都不好過。”除了業績不及預期外，該產業鏈的公司也經歷了一波殺估值的過程。有新能源賽道的職業投資人向《紅周刊》表示，在搶裝潮過后便降低了對海風板塊的跟蹤。

相比行業人士的悲觀，保銀投資向《紅周刊》指出，“短期海風的業績承壓，三季度風電行業的業績不及預期，一是受到交付節奏影響，去年是海上風電補貼的最后一年，發生了搶裝的現象，導致去年基本上沒有新的招標，反映到今年就是開工比較少；二是由于疫情的原因，工廠和工地的開工時斷時續，對生產的進度造成了很大的影響；三是由于大宗商品仍處高位，拉低了行業的收益；四是海風還處初期發展階段，所以在風電標的中營收占比并不高。”

數據來源：Wind

在二級市場，布局海風業務的部分上市公司估值今年以來起伏較大。《紅周刊》梳理Wind數據顯示，對比2021年11月30日和2022年4月30日，其中估值下滑較多的是運達股份和新強聯，運達股份的估值從47.23倍殺到14.29倍，新強聯的估值從72.43倍殺到43.64倍。在4月底到7月底，該板塊的公司估值進行了一波拉升，其中中天科技的估值拉升最多，從80.26倍增加到132.15倍。

對于海電公司的估值表現，許立通向《紅周刊》表示，當前風電的估值水平非常合理，申萬風電設備指數PE（TTM）歷史高位平均PE（TTM）高達48倍，現在也就25倍左右，處于比較低的水平。可以看到，目前在布局海電業務公司中，估值較低的是整機環節的上市公司，其中明陽智能最低，為13.5倍，去年同期為23.96倍，估值相差接近一倍，即使明陽智能一二季度業績增長超預期，凈利潤分別同比增加417.06%和129.65%，但對股價和估值幾乎沒有促進作用（見表3）。

在公募基金層面，《紅周刊》梳理布局海風業務的部分公司基金持股情況，Wind數據顯示，對比今年三季報和去年三季報的數據，從基金持股數量來看，其中增持最多的是海纜環節的中天科技和東方電纜。另外，有5只公募基金新進海力風電的前十大股東，相比去年底增加了4只。

對于基金之于風電的布局，許立通指出，公募基金的持倉處于比較低的水平，并沒有因為這兩年新能源行業的火爆而大幅提升，相比光伏行業差距巨大，后續“風”來了，公募基金將不得不扮演“追風者”。

保銀投資向《紅周刊》表示，長期看好海風板塊的投資機會。相對于陸風，海風的運行時間更長，同功率的風機發電更多，且風速更高的海上更適宜大型化，此外，風機具有占地少、沙塵少、電量大、無塵污染等優點，是一種非常適宜于大規模發展的能源。此外，我國海風資源廣泛，我國擁有18000多公里的海岸線，分布在東南沿海發達城市，如廣東、浙江、江蘇、上海、山東、福建等，這些地區對能源的需求比較大，但能源稟賦較低，隨著風機單位造價的逐步降低，以及地方補貼接棒國家補貼，海風平價推動風場建設需求，未來海風建設將會是一個巨大的、增速飛快的市場。

除了需求端的積極因素外，許立通表示，風電成本端也值得注意。“風電上游原材料，如鐵礦石、鋼材、環氧樹脂、鑄造生鐵和銅等大宗價格持續降價，鐵礦石價格指數較年內高點下降42%，鋼鐵下降24%，環氧樹脂下降43%，鑄造生鐵下降30%，銅價下降14%。2023年風電零部件成本將得到明顯緩解，行業利潤增長確定性大大提升。不過，假如2023年全球經濟迎來復蘇，全球大宗商品漲價，風電就要遭遇成本壓力。”

國金證券研究所姚遙表示，明年風電裝機、招標、業績兌現有望三高，國內海風平價加速，長期滲透率提升疊加裝機周期性轉向成長，驅動風電板塊行情持續。長周期景氣明確，零部件龍頭盈利有望隨著原材料跌價持續釋放。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）