茅臺(tái)“特別分紅”回應(yīng)股東訴求　實(shí)控人增持有估值“嚴(yán)重低估”之意

章圣冶

11月28日，貴州茅臺(tái)發(fā)布了一則公告，祭出了兩大動(dòng)作：一是要做一次史無前例的特別分紅，每手2191元的大紅包可謂豪氣十足；二是實(shí)控人股東要出手增持股票，這是2015年“股災(zāi)”以來的首次。

這兩個(gè)動(dòng)作，筆者認(rèn)為具有特別積極的意義，值得深入剖析一番。

先說分紅。茅臺(tái)的分紅比例，已連續(xù)多年穩(wěn)定在51.9%左右，這個(gè)比例如果放到其他行業(yè)里都不算低，然而對(duì)于茅臺(tái)的股東們而言，最多只是差強(qiáng)人意。事實(shí)上最近幾年，中小股東們屢次向管理層發(fā)出希望提高分紅比例的建議。

這樣的呼聲背后，存在著相當(dāng)?shù)暮侠硇浴８鶕?jù)2021年年報(bào)，貴州茅臺(tái)賬面上的現(xiàn)金類資產(chǎn)高達(dá)近1900億，這是什么概念？——如果我們把2021年利潤(rùn)表中的營(yíng)業(yè)成本和三費(fèi)科目相加，僅只有約190億，相當(dāng)于賬面現(xiàn)金的十分之一。這也就意味著，假設(shè)茅臺(tái)從今天起1瓶酒都不銷售了，同時(shí)還要保持當(dāng)前的生產(chǎn)規(guī)模，還無法舉債融資，如此極端的情況下，現(xiàn)有賬面現(xiàn)金依然可以支撐接近10年。況且，當(dāng)下的真實(shí)情況是，公司平均每個(gè)月還能收100億的貨款，賺取50億的凈利潤(rùn)。

由此可見，茅臺(tái)賬面上留存的現(xiàn)金確有過于冗余之嫌，若長(zhǎng)此以往，將拖累公司整體的資本運(yùn)營(yíng)效率以及凈資產(chǎn)收益率，從而對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值造成損害。

此處可能會(huì)有質(zhì)疑，認(rèn)為公司每年留存一半左右利潤(rùn)，是為了今后發(fā)展，為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，畢竟茅臺(tái)15平方公里的基酒核心產(chǎn)區(qū)目前只用了8平方公里。

筆者詳細(xì)翻閱茅臺(tái)近年來的歷次擴(kuò)產(chǎn)和技改項(xiàng)目文件，發(fā)現(xiàn)單體項(xiàng)目投資額均在幾十億的級(jí)別，僅靠公司一兩個(gè)月的凈利潤(rùn)便可覆蓋，顯然并不構(gòu)成較大的資金壓力。或者我們可以換一個(gè)更直觀的計(jì)算方式：2021年年報(bào)，茅臺(tái)固定資產(chǎn)175億，歸母凈利潤(rùn)525億，二者的比值剛好是1：3（這在其他行業(yè)看來是個(gè)驚人的比例，見表1和表2），也就是說公司每1塊錢的新增固定資產(chǎn)投入，大概能換來3塊錢的新增稅后利潤(rùn)。

那么即使茅臺(tái)公司計(jì)劃大干快上，在一夜之間將產(chǎn)能擴(kuò)大1倍，使得凈利潤(rùn)再增加500億，所需的資本開支，也只要170億元。因此，在賬面現(xiàn)金高達(dá)1900億的情況下，每年還要留存200多億凈利潤(rùn)，而不提高派息比例的話，就很難用“擴(kuò)產(chǎn)所需”來解釋了。

從這個(gè)意義上看，我們應(yīng)當(dāng)給茅臺(tái)的管理層點(diǎn)贊，把賬面上的冗余現(xiàn)金分派給股東，是公司為了優(yōu)化資本運(yùn)營(yíng)效率所走出的第一步，這既表達(dá)了對(duì)股東訴求的善意回應(yīng)，又實(shí)實(shí)在在地提升了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

以上是筆者看來此次特別分紅的意義，接下來再說說增持。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

可能很多人還記得，這次公告要增持的貴州股東，在兩年前還曾做過減持——減持從2020 年三季度開始，持續(xù)到2021年一季度，再往后股價(jià)開始下臺(tái)階，減持也隨之停止。緊接著在2021年8月，茅臺(tái)“換帥”迎來丁董，后者旋即主導(dǎo)了一連串讓資本市場(chǎng)喝彩的改革措施，讓人在喜悅之余感嘆：“丁董好像是帶著任務(wù)來的。”

所以在當(dāng)時(shí)，對(duì)股東停止減持的一個(gè)直接猜想就是：當(dāng)?shù)卣畬?duì)于當(dāng)時(shí)下跌的股價(jià)不滿意，認(rèn)為再減持就是賤賣了。現(xiàn)在，來到2022年末，茅臺(tái)的股價(jià)又下了一個(gè)臺(tái)階，而這兩位股東這時(shí)候不但不再減持，還要開始增持，這從某種意義上說，更是坐實(shí)了此前的猜想。即當(dāng)?shù)卣脑鰷p持決策很大部分就是基于股價(jià)的高低，當(dāng)下的股價(jià)，或許被其認(rèn)為是嚴(yán)重低估的，只要手里有子彈，就要果斷買買買。

貴州大股東的底氣來自哪里？筆者認(rèn)為，來自于茅臺(tái)在過去20年充分證明的，維持長(zhǎng)期中速自然增長(zhǎng)的確定性，而這自然增長(zhǎng)背后的終極推手，其實(shí)是貨幣（“自然增長(zhǎng)”即僅考慮自然提價(jià)帶來的增長(zhǎng)）。

20年前，一瓶飛天茅臺(tái)酒的市場(chǎng)價(jià)大概是300元，而今天市場(chǎng)價(jià)接近3000元，20年提價(jià)了10倍！這個(gè)漲幅看起來很驚人，但實(shí)際上，也不過是貨幣泡沫化的速度而已——看廣義貨幣余額M2的數(shù)據(jù)：2002年末M2為18.5萬億；2022年10月M2為261萬億。20年增長(zhǎng)了13倍！

需要說明的是，并非所有商品都能享受到長(zhǎng)期貨幣的泡沫化，綜合物價(jià)CPI的上漲速度比它慢得多，甚至最近十年，CPI同比漲幅從來沒有一年達(dá)到3字頭。舉兩個(gè)例子，2006～2020年，醬油單價(jià)只從9元/千克漲到17.5元/千克；550ml飲用水更慢，同時(shí)期單價(jià)僅僅從1.66元提高到2.32元。二者都遠(yuǎn)遜于茅臺(tái)。

為什么貨幣推手能推得動(dòng)茅臺(tái)、LV、卡地亞、蒂芙尼，但是推不動(dòng)醬油和飲用水呢？核心的區(qū)別，在于前者的客戶群是富人和中產(chǎn)，而不是大眾。根據(jù)皮凱蒂在其著作《21世紀(jì)資本論》里的重要結(jié)論：幾百年以來，資本的回報(bào)率，一直顯著高于全社會(huì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，各個(gè)現(xiàn)代文明國(guó)家也均如此。因此擁有“資產(chǎn)之錨”的富人和中產(chǎn)，財(cái)富增長(zhǎng)速度自然也比平均速度要快，而M2這個(gè)“水位”的增速，基本上可以代表他們的財(cái)富和消費(fèi)水平的增速。

于是我們可以推斷，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)這臺(tái)造富機(jī)器持續(xù)地開動(dòng)，就還會(huì)有大量的普通人會(huì)變成富人，另有大量的富人會(huì)變成更富的人，茅臺(tái)的業(yè)績(jī)就依然能穩(wěn)穩(wěn)保持長(zhǎng)期自然增長(zhǎng)。

當(dāng)然，筆者能夠理解，眼下這個(gè)時(shí)刻，不少人內(nèi)心可能無法篤定上述條件是否成立。但筆者信心不改，因?yàn)閮?yōu)質(zhì)公司的長(zhǎng)期價(jià)值終究會(huì)被市場(chǎng)看到。

（作者系資深投資人。本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）