訂單高增+政策托底　“中字頭”基建股迎跨年反攻機會

李壯 秦佳麗

在2022年卡塔爾世界杯上，“中字頭”國企“跨界”代表中國足球“出場”且成績斐然：中國鐵建國際集團承建的主場館“金色之碗”盧塞爾體育場，一夜之間成為世界“網紅”，還被印在了卡塔爾面額10里亞爾紙幣上；中國電建集團總承包（EPC，設計—采購—施工）的裝機容量800兆瓦的阿爾卡薩電站——這是世界上最大的采用了跟蹤系統+雙面組件的光伏電站，源源不斷地為世界杯賽事提供清潔電力。

同時，中國鐵建和中國電建還帶動了國內基建產業鏈相關公司集體出海。譬如，中國鐵建匯聚了精工鋼構、巨力索具、泛華體育、北京建工、上海海渤等公司，帶動了同業和鋼結構、運輸及索具等相關產業公司中東尋機；而在中國電建興建的光伏電站中，則有隆基的組件、陽光電源提供的逆變解決方案。

然而相比他們在海外市場競爭中所體現的新能力、新地位，A股市場卻依然在用“老眼光”看待他們，有許多“中字頭”公司仍處破凈狀態，并未體現出應有的價值。在近期穩增長政策的持續加碼，以及大量新增定單的助力下，低估值基建板塊重獲資金重視，特別是“中國特色估值體系”的提法，讓“中字頭”基建股迎來價值重估契機。

公開資料顯示，中國鐵建、中國電建、中國建筑、中國中鐵、中國交建、中國能建、中國中冶和中國化學是八大建筑央企，他們的估值水平基本反映了市場對央國企的認可度——PB凈值要么破凈，要么在1倍附近徘徊。

11月21日，易會滿主席提出了要“探索建立具有中國特色的估值體系”，此觀點一經提出，低估值的八大建筑央企迎來一波反彈行情（見表1）。

數據來源：Wind

截至11月末，八大建筑央企的股價在11月21日至11月30日期間均出現上漲，其中，區間漲幅最高的是中國交建，達27.43%，市凈率（LF）也由21日的0.48倍回升至0.62倍。不只是中國交建，中國建筑、中國中鐵、中國鐵建和中國中冶也都在股價有一定漲幅情況下，最新估值仍處破凈狀態。目前來看，8家建筑央企中僅中國化學、中國電建和中國能建的市凈率保持在1倍以上。

近幾年來，因消費和出口走強，基建板塊在“三駕馬車”中的作用一度被弱化，這讓與之相關的產業和公司也未能體現出應有的價值。譬如，八大建筑央企的估值就長期處于較低位置。數據顯示，2019年12月1日至今，幾大基建央企曾出現過集體破凈情況（中國能建除外，其于2021年9月28日上市），而即便是上市較晚的中國能建，市凈率也從2倍多一路降至目前的1.14倍左右（見圖1）。

數據來源：Wind

值得一提的是，在近幾年估值破凈的情況下，八大建筑央企的盈利能力卻保持了穩健增長態勢（見圖2），譬如，中國建筑的凈資產收益率（加權）長期穩定在15%以上，即便是在疫情擾動的近三年中同樣如此。很顯然，現有的破凈估值根本無法反映八大建筑央企應有的價值。

華泰證券研究所建筑建材首席研究員方晏荷向《紅周刊》表示，“建筑央企的業績增長一直相對比較穩健，2019～2021年八家建筑央企營業收入復合增長率均在雙位數以上，平均增速15%；歸母凈利潤平均復合增速10%。其中，中國鐵建、中國中鐵、中國建筑、中國化學均保持了兩位數以上復合增長，三年復合增速分別為11%、17%、10%、34%。根據八家建筑央企在手訂單和新簽訂單來看，我們預計他們今年及未來兩年的業績增速仍將繼續保持穩健增長。”

“全市場國企類上市公司利潤占比70%，但總市值卻不足50%。其中，優質國企是估值下移的‘重災區’，如上海國企指數的市凈率從2016年8月份的接近2倍，跌至如今的1倍，跌幅高達50%。截至12月1日，央企總體PE（TTM）為7.3倍，處于歷史0.15%分位數（2010年以來，下同），央企估值已處于歷史極低位。對比來看，A股總體PE（TTM）則為17.2倍，處于歷史22.2%分位數，相較來看，央企估值優勢顯著。”中泰證券首席策略分析師徐馳向《紅周刊》表示，包括建筑在內的多個行業，央企PE（TTM）均低于行業整體，顯示較高性價比，且央企高股息、高分紅，具備相對穩健的投資回報率。

其實，觀察上市公司分紅率也可發現，建筑央企上市以來的分紅率一直保持著較高水準，最低分紅率也能達到14%左右。特別是在最近三年，在受疫情因素擾動下，中國建筑、中國中鐵、中國交建、中國電建、中國鐵建、中國中冶和中國化學依然保持連續現金分紅，年度現金分紅率最高的甚至能達到30.13%，最低的也有8.32%。

八大建筑央企的低估值狀態，在一定程度上反映出市場對這些公司的成長天花板看得過低，僅以價值股看待，而非以成長股去評判。當然，對于謹慎型投資者來說，只要能實現穩健成長、持續分紅，估值合理的價值股同樣也是上佳投資標的。

通常情況下，企業在手訂單情況決定了公司在未來兩三年的業績增長情況。就前述八大建筑央企來說，今年前三季度，他們的營業收入占全行業的比重相比去年提升了2.9個百分點至23.7%，新簽訂單占比提升了4.3個百分點至40.1%。

以中國鐵建為例，截至2022年三季度末，公司未完工的合同額合計5.56萬億元，是去年全年營收額的5.45倍；前三季度新簽合同額1.84萬億元，同比增長17.71%。在新簽合同中，境外合同額達到1501.54億元，同比增長32.59%。分業務看，基建類（鐵路、公路、房建、市政、礦山開采、水利水運、機場和電力等）新簽合同1.56萬億元，同比增長20.55%。其中，房建工程新簽6072.96億元，同比增長20.98%；電力工程新簽756.42億元，同比增長604.88%。

需要指出的是，中國鐵建的電力工程業務實際是其新業務之一，公司以抽水蓄能和海上風電市場開發為突破口，加快布局水電、風電等領域。

同樣，中國中鐵在手訂單也有5.53萬億元，是去年營收額的5.17倍。前三季度新簽合同額1.98萬億元，同比增長35.2%，其中占比87%的是基建業務。在新興業務中，中國中鐵的水利水電業務新簽合同額1222.3億元，同比增長682%。公司在11月23日接待機構調研時表示，“公司持續加強水利水電、清潔能源、港口航道、海上風電、抽水蓄能、調水工程等新興領域的拓展力度，加速開啟‘第二曲線’增長極。”

整體上，八大建筑央企在手訂單飽滿度都較高，新簽合同額大多保持雙位數增長。從新簽訂單保障系數（新簽訂單與營收比值）看，大市值建筑央企的業績支撐能力更強。《紅周刊》測算，截至三季度，“八大建筑央企”新簽訂單保障系數均高于1，中國能建、中國中冶、中國中鐵、中國鐵建4家企業訂單保障系數甚至高于2。

數據來源：Wind

當然，相較央企龍頭的新簽訂單保障系數，地方頭部國有基建企業同樣也不遜色，譬如目前陜西建工新簽訂單保障系數居高，截至第三季度該項指標為2.23（見表2、表3、表4）。

此外，在國內國外兩個市場方面，八大建筑央企海外市場均取得較快增長。譬如，中國鐵建、中國中鐵境內新簽合同增速為35.1%，境外為37.9%；中國能建境內新簽合同增速為16.26%，境外為19.8%；中國電建國內增速為55.39%，境外為16.19%；中國交建境外新簽合同額增速為17.3%，約占公司新簽合同額的14%。

對建筑央企的訂單表現，徐馳向《紅周刊》點評道：“中國能建傳統能源及海外項目新簽發力、新能源延續高增，短期有望受益火電投資提速、增厚業績，中長期看具備能源電力投建營一體化優勢，成長邏輯有望加速兌現。中國鐵建是基建工程承包龍頭，穩增長主力軍，當前估值較中國交建、中國中鐵等相近體量、相近業務央企低20%，價值低估。中國中鐵發力水利水電、環保領域，打造‘第二成長曲線’、基建巨頭成長路徑清晰。中國電建10月新簽1031億元，同比大增141%，其中能源電力訂單占比42%，單月新簽再次突破千億、延續9月高增勢頭，業務聚焦‘水能砂城數’成效顯著，國內新能源及火電投資提速疊加公司砂石產能擴張有望驅動業績超預期。”

數據來源：企業公告、《紅周刊》統計

數據來源：企業公告、《紅周刊》統計

某建筑央企的高管也向《紅周刊》透露，海外市場早已經是各家建筑央企發力的方向，而且中國基建央企在國際許多重點項目的競爭中積累了豐富經驗以及項目的國際化整合能力。

就此，方晏荷表示，“建筑央企之間既有競爭也有合作，目前部分公司積極拓展第二增長曲線，其中在新基建等新興業務領域拓展成效顯著。而這種努力，為建筑央企持續發展提供了新的動能。”

方晏荷指出，除了建筑央企，地方的建筑國企也在傳統領域之外加速布局，“地方建筑國企以相對靈活的機制和地方特色產業為依托，涌現出了部分快速發展的公司。與央企相比，部分地方國企在激勵機制理順、積極發揮再融資功能、大股東在業務協同方面的大力支持等方面具有一些亮點。”

不過，通和投資董事長石玉強向《紅周刊》強調，建筑央企訂單情況還是需要持續觀察的，需要看這些企業訂單的連續增長情況。“市場一般會從國家基建投資總規模入手，預估建筑央企的訂單增長情況。如果我們觀察建筑央企過去幾年訂單的增長情況會發現，企業訂單增速是遠高于國家基建投資增速的。從國家基建投資增速預判企業訂單增速，會得出一個這些企業天花板很低的結論，那么給公司的估值自然不會高。如果從企業角度出發，這些企業的訂單增速其實是不錯的，當前的市場估值是不合理的。”

數據來源：Wind

低估值和公司快發展之間形成“剪刀差”，這其實是建筑業進入新發展階段的一個體現。石玉強認為，我國已經進入到城市化進程的中后段，這似乎對建筑業是一個致命打擊，但實際上，在這個階段，更加讓頭部建筑企業獲得更多資源以及更高的市場集中度。“以前，土建專業的最優秀大學生可以在民企、地方國企和央企等許多公司之間做選擇，但現在基本上只會去建筑央企，因為只有建筑央企有更好的成長性、更好的資源和更好的發揮空間，這種人才的聚集也在強化建筑央企的市場競爭力。同時，建筑業業務的重點會越來越聚焦‘大城市、大項目’，因為資金、技術、人才、資質等各種門檻，只有建筑央企有實力承接這些項目。這種變化在最近幾年體現得非常清晰。因此，建筑央企的訂單變化，不僅體現了一個宏觀特征，其實更重要的是反映出微觀的變化，就是它的集中度在快速提升。”

對比地產建筑國企，石玉強更看好建筑央企，“其實就是強者恒強。建筑央企有兩大優勢，一是，建筑央企是國資委下屬企業，無論政策執行、日常管控，央企的管理下限都是比較高的。二是，行業最優秀的人才在往建筑央企集中。這兩個優勢是地方國企無法比擬的。”

對于建筑央企來說，政策方面的變化也在推動其基本面進一步改變，這其中就包括建筑央企的估值。比如，11月22日召開的國務院常務會議指出，推動重大項目加快建設。目前兩批金融工具共支持重大項目2700多個，開工率超過90%。重要項目協調機制要繼續高效運轉，推動項目加快資金支付和建設，帶動包括民營企業在內的社會資本投資，年內形成更多實物工作量。對逾期未兌現承諾的地方予以通報，對確實無法按期開工的項目予以調整。加強監管，打造廉潔工程、質量安全工程。

同時，金融支持房地產16條、中國特色估值體系、央行降準等政策或新提法，也都在為建筑央企“估值重塑”助力。

針對降準對于建筑央企的影響，徐馳指出，“央行12月5日下調金融機構存款準備金率0.25%，共釋放長期資金約5000億元。我們認為，除了資金面的支持作用之外，專項債提前發力、外需和‘一帶一路’基建的拉動，對央企也形成利好，例如圍繞‘一帶一路’國際物流與供應鏈資源共享共用、數字供應鏈與產業互聯網、面向南亞、東南亞國際陸海大通道及供應鏈體系建設。”

“金融16條”的目標在于支持房地產企業保交樓，支持房地產市場平穩健康發展。政策發布之后，國有六大行與多家房企授信額度超萬億元。同時，證監會決定在股權融資方面調整優化5項措施，包括恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；恢復上市房企和涉房上市公司再融資；調整完善房地產企業境外市場上市政策；進一步發揮REITs盤活房企存量資產作用；積極發揮私募股權投資基金作用。

作為房地產市場的重要參與者，一些涉房建筑央企也相應受惠“金融16條”和股權融資新措施。

方晏荷指出，隨著地產“第三支箭”的落地，下游地產企業融資有望改善，建筑央企的應收賬款減值風險有望緩解。此外，新政提出“建筑等與房地產緊密相關行業的上市公司，參照房地產行業上市公司政策執行，支持‘同行業、上下游’整合”、“允許其他涉房上市公司再融資，要求再融資募集資金投向主業”，“我們認為這有利于鼓勵建筑央企發揮再融資功能做大做強。”

同時，方晏荷指出，建筑央企積極關注著地產政策變化，也承擔著社會主義建設的重要責任，下一步建筑央企房地產開發業務也將順應國家政策導向，堅持新發展理念，面向市場需求，發揮產業鏈一體化優勢，重點布局城市群、都市圈，圍繞基建主業發展特色地產業務，加快由傳統的商業地產開發向多業態、多產業、多功能于一體的綜合開發模式轉變，在風險可控的前提下審慎開展投資，把控、提升房地產板塊資產質量。

有研究指出，一些房建業務占比較多的，比如中國中鐵、中國鐵建、中國建筑等龍頭可能受益較多。

石玉強認為，對于房建業務占比較大的建筑央企來說，“金融16條”肯定是利好，“有的建筑央企營收中可能有50%的比重來自房建，房地產市場如果不好，這些企業就面臨較大的回款壓力。現在放寬房地產企業融資渠道，建筑央企房建業務回款也就有了一定的保障。”

目前來看，中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國中冶均涉及房地產業務，根據中期報告，這些公司今年上半年房地產開發與投資收入在總營收中的占比分別為14.33%、4.18%、3.96%、3.12%。

11月21日，證監會主席易會滿提出，要探索建立具有中國特色的估值體系，如此新提法令投資圈眼前一亮。

方晏荷指出，“中國特色估值體系的提出，鼓勵市場要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，促進市場資源配置功能更好發揮，我們認為中國的基礎設施建設仍有廣闊的發展空間，同時一定領域大而不強，基建發展后勁十足，建筑央企作為我國城鎮化建設的主力軍，業績有望保持穩健增長，當前估值處于歷史低位的現狀有望得到改善。”

石玉強則認為，中國特色估值體系對建筑央企而言是最大的一個利好。“在對建筑央企的積極影響因素中，我認為中國特色估值體系應該排在第一位。這個提法對建筑央企未來5年甚至更長時間產生積極影響。可以說，中國特色的估值體系是將完美的現金流貼現公式落到了實操層面。第一，現金流貼現的前提假設是企業永續存在，哪家企業活得長，那么它的風險溢價就可以給更低一些。央（國）企是中國特色的企業類型，永續存在的確定性極高，那么風險溢價就應給得很低，這有利于其估值提升。第二，央企能夠體現中國企業的核心競爭力。比如卡塔爾世界杯，主場館是中國鐵建建造的，很直觀地反映了我國建筑央企的科技實力、國際化整合能力，中國基建號稱‘基建狂魔’是有它的道理的，肯定是獨步全球的。長期來看，中國特色估值體系提法對于這些央企而言，顯然是有利于它們核心競爭力的再發現。”

石玉強所強調的一些內容，本身就是中國特色估值體系所強調的。方晏荷指出，“我們認為易主席的發言已經給出了解決方案（央國企如何獲得估值重塑），上市公司尤其是國有上市公司，一方面要‘練好內功’，加強專業化戰略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業內在價值。此外，建筑央企還會繼續推進國企改革動作，保持與時俱進。”

對于中國特色估值體系以及對央企估值的關注，徐馳指出這不是近期才有的：“我國國企改革自改革開放起拉開序幕，‘十八大’至今共經歷了五輪國家層面的改革，分別為政策規劃階段、局部試點階段、廣泛試點階段、國改三年行動階段，以及今年5月開啟的央企上市公司三年改革階段。國企改革的目的也從脫困、培育世界一流企業，進展到如今的培育一批產業鏈領航央企上市公司。在2022年國企改革三年行動決勝之年，以及新型舉國體制之下，優質央企龍頭或更受到資源傾斜。”

分紅率提上去，費用率降下來，積極和資本市場溝通，將有助于央企估值水平提升。

中國電建近150億定增在10月24日獲批通過，公司擬將資金投入到都市圈建設、風電、抽水蓄能電站等項目中，其中抽水蓄能電站是其戰略性投入項目，擬使用定增資金40億元。這一變化反映了中國電建正在加速壯大新能源業務。同樣，中國能建也在積極籌劃定增不超過150億元用于光風氫儲等新能源項目。

石玉強指出，“建筑央企在不斷探索新業務，有些公司已經走出了新路，比如中國化學，它的估值為什么會相對高一些？因為它的主營業務有很大一部分是來自制造業，它已經從一個建筑商變身為產品制造商。還有中國電建，其實也是在逐步剝離地產業務，把業務重點放到了電力建設。仔細觀察，其實每家建筑央企幾乎都圍繞主業做了這樣或那樣的嘗試，且發展趨勢不錯。這些新嘗試對建筑央企有一個二次加持的作用，只是還沒有體現到估值里去。”

石玉強認為，“建筑央企需要在三個方面做進一步改善，將幫助他們更快獲得市場認可。第一，提升分紅率。如果上市公司處于估值低位，那么投資人就會很關注公司的股息回報率。現在建筑央企的整體分紅率在20%左右，股息率在2%～3%。如果把分紅率提升到40%或者60%，那么股息率就可以提升到10%以上，這會在很大程度上提升這些企業的投資價值回報，會促進流入并最終提升企業的估值水平。第二，建筑央企應該加大和資本市場的溝通力度。投資人對他們的了解常常限于財報，不了解或者不理解這些公司有哪些新能力，因此溝通是很有必要的。第三，建筑央企要控費降本。建筑央企主營業務收入很多，但毛利率很低，這反映出他們在控制費用率方面有提升空間。”

至于使用哪些指標來觀察建筑央企的估值修復進程，方晏荷指出，“參考海外建筑施工公司的PE估值，一般保持在8～10倍市盈率（PE），而國內建筑央企目前估值普遍低于該水平。考慮國內國外不同企業處于不同生命周期，PE直接比較受多種因素影響，因此我們認為關注建筑央企的市凈率（PB）更有意義，而ROE、公司所處細分行業、分紅和市場風格等均會影響建筑央企的估值。”

石玉強則認為，“現金流折現是最好的方式。所以我為什么說他們將來只要能夠加大分紅的比例，一定會有一個非常大的估值修復行情。未來，誰率先把分紅率提上去，費用率降下來，以及更加積極地跟資本市場溝通，誰的表現就會更好。”

無論是看PB，還是看現金流折現，建筑類央企都可謂是A股市場估值洼地中的洼地，在諸多利好因素保障下，建筑類央企的估值修復進程顯然已在路上，反彈行情有望跨年。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）