注冊制下IPO定價策略研究

陳國民 王仁杰

一、引言

IPO定價從開始實行注冊制至今，一直是個備受關注且具有爭議的研究方向。IPO定價水平直接關系著新股發(fā)行公司、承銷商、機構投資者的利益。注冊制背景下，新股發(fā)行定價的現(xiàn)實和理論研究側重點一直都在IPO定價上，這也是注冊制改革需要長期關注的問題。我國一開始采用的是核準制，中間一段時間是IPO發(fā)行制度的過渡階段，現(xiàn)在是以注冊制為主，在這段時間里，完善新股定價機制一直是重點，并且政府在逐步探索新股定價市場化，但仍然存在很多不足，其中最急需解決的問題是政府對證券市場過度干預，導致新股發(fā)行定價制度市場化進程受到阻限，需要進一步挖掘其真正的價值所在，將市場的作用發(fā)揮到最大。

近年來，證券市場改革已經(jīng)成為我國經(jīng)濟社會發(fā)展舉足輕重的一部分，國家對此越來越重視，在深化金融供給側結構性改革上也下了很大功夫，這些都是為了促進市場向多層次方向發(fā)展，促使市場在新股發(fā)行定價中起到其應有作用，對市場經(jīng)濟轉型也極為有益。良好的股票發(fā)行制度，對于整個資本市場運行效率提高起著至關重要的作用，而股票發(fā)行定價效率決定著股票發(fā)行制度的優(yōu)劣。

IPO定價是指發(fā)行人與承銷商、詢價對象、保薦人等機構經(jīng)過法定的詢價、定價程序，最終共同確定的將股票對外出售給市場投資者的價格。為了證券市場的良好發(fā)展，我國對《證券法》進行了修訂，其核心內(nèi)容是全面推行注冊制改革，實行IPO定價市場化。長期以來，上市公司的IPO定價問題是中國資本市場健康發(fā)展的關鍵，一直受到廣泛關注。如果定價偏高，股票交易量減少，市場流動性降低，投資者進行投資時就需要更加謹慎，因為在這種情況下，獲取利益的機會就會減少，也很難吸納到潛在的投資。定價偏低，會對企業(yè)融資造成困難，如果企業(yè)有籌集資金的需求，就會因為IPO定價偏低而受到影響。因此對IPO定價進行研究，確定IPO定價的合理性，縮小發(fā)行定價與企業(yè)估值的差異，降低新股發(fā)行抑價，提高定價效率成為我國急需解決的關鍵問題，探索IPO科學合理的定價方法，成為當前股票市場健康發(fā)展的迫切需求。

二、IPO定價相關理論

（一）內(nèi)在價值理論

影響股票定價的因素很多，內(nèi)在價值是其中一個主要因素，并且起到很重要的作用。通常IPO定價都會通過內(nèi)部因素來研究其內(nèi)在價值，否則該定價很可能是不合理的，如果市場出現(xiàn)這種不符合常理的定價，那么這個市場是存在安全隱患的。本杰明·格雷厄姆作為價值投資理論的奠基人在其著作《證券分析》中，對股票存在的關于內(nèi)在價值方面的問題進行了深入分析，得出結論：股票的價格都是存在差異的，導致這個差異的原因也是多種多樣的，這時候就需要一個最合適的標準來幫助我們正確衡量股票價格，內(nèi)在價值就是一個很好的選擇，它不僅能夠衡量股票價格，當股票價格趨向偏差時，內(nèi)在價值能引導其轉到一個正確的價值上來，因為股票的價格還是由其內(nèi)在價值決定的。內(nèi)在價值是一個不太好衡量的因素，研究股票內(nèi)在價值的關鍵在于找到其界定方式，通過分析公司的指標發(fā)現(xiàn)財務能力相對來講比較合適，公司的財務能力具體體現(xiàn)在盈利能力、成長能力、償債能力等方面，因此提高公司未來的財務能力非常重要。Gordon運用大量的專業(yè)數(shù)據(jù)對股票的內(nèi)在價值進行分析后，總結出來一個能夠對股票定價的現(xiàn)金流量模型，這個模型能夠準確地把握股票的內(nèi)在價值?，F(xiàn)在這種模型是在價值評估實證研究中被廣泛應用且最為人們熟知的一套理論。

（二）投資者情緒理論

在現(xiàn)階段，學者們對投資者情緒做了不少研究，但對其概念界定始終沒有一個統(tǒng)一的標準。一部分學者認為，投資者自身的想法是通過投資者情緒表現(xiàn)的一種形式；另一部分學者的觀點是，它可能會影響投資者對于股票價格的判斷，導致投資者做出錯誤決策。最早提出投資者情緒概念的是外國學者Black（1986），他把投資者情緒定義為引起資本市場噪聲交易行為的心理狀態(tài)。在此之后，Brown和Cliff（2004）將其定義為投資者對資本價值的估計與實際情況的偏離。國內(nèi)學者對此也有不同的看法，楊佳（2015）通過大量文獻研究了對投資者情緒的界定后，總結出“期望”和“偏離”兩個關鍵詞，期望是指投資者對股票價格存在某種期待，偏離則是指這種期待與股票實際價值的偏差。王美今（2004）則將其定義為投資者因自己情感因素而導致對未來風險收益的預期帶有偏差。綜合國內(nèi)外學者的觀點，我們知道目前主要是從心理學（如Brown和Cliff等觀點）和投資偏差（王美今和楊佳等觀點）的角度對投資者情緒進行定義。

（三）有效市場假說理論

有效市場假說認為，投資者本著利益最大化的理念，獨立且理性地針對市場公布的信息迅速調整價格。1971年，F(xiàn)AMA以信息公開的效率為標準，將市場分為三種：弱有效市場、半強有效市場和強有效市場。目前，行業(yè)內(nèi)的研究重點仍然放在股票市場的有效性問題上，其中討論最激烈的就是股票市場有效形式，關于這個問題，學者專家們均持不同意見。對此，我們可以換一種思路，從經(jīng)濟學的視角，針對三種市場有效性假設展開討論，這樣有利于對其合理性進行科學論證?，F(xiàn)有文獻研究中，關于弱有效市場假設絕大多數(shù)屬于合理假說，而半強有效市場則需要對投資者素質以及技能等提出較高的要求，投資者一定要熟練掌握各種經(jīng)濟學知識以及統(tǒng)計學知識，同時全面掌握不同上市企業(yè)的詳細信息等。而強有效市場的假設性過于明顯，無法想象投資者在獲取企業(yè)各種內(nèi)部信息資料之后，卻不去對其加以利用以便謀求利益，但從現(xiàn)實角度上看，股票市場勉強能接受半強有效假說，如果采用強有效假說根本不實際。

三、注冊制改革對IPO定價的影響

（一）注冊制下IPO定價內(nèi)部因素

注冊制改革之前，IPO定價主要以固定市盈率乘以每股凈利潤為參考對IPO進行定價。相關實證研究也得出盈利能力、成長能力、資產(chǎn)質量相關的內(nèi)部因素對IPO定價有顯著影響的結論。Ann E.Sherman（2002）研究了造成IPO定價偏低的內(nèi)部因素和外部因素，其中占主導的內(nèi)部因素是企業(yè)本身的情況和財務能力。陳美榮（2017）以創(chuàng)業(yè)板市場為例，對定價合理性和影響因素進行研究發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、研發(fā)人員占比等內(nèi)部因素對IPO定價具有顯著影響。何元（2018）實證研究發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部影響因素方面，擬上市企業(yè)成長能力、盈利能力、償債能力的提升均有助于推高IPO定價，擬上市企業(yè)的營運能力與IPO定價無顯著影響關系。注冊制改革之后，放寬了對擬上市公司的要求，不必一定是盈利的，允許其成立時間較短、盈利狀況不理想但有發(fā)展前景的新型行業(yè)或創(chuàng)新性企業(yè)上市。這樣一來，原先的IPO定價模型不再適用目前處于虧損狀態(tài)但具較高成長性和增長潛力的新興產(chǎn)業(yè)公司。受注冊制改革的影響，IPO定價模型趨向多元化，考慮的因素也增多，例如客戶體驗、行業(yè)地位等，這樣IPO定價模型才能適用不同行業(yè)和情況的企業(yè)。

（二）注冊制下IPO定價外部因素

影響IPO定價的外部因素很多，包括監(jiān)管層、市場環(huán)境、承銷商、投資者情緒等。雖然大多數(shù)都不好度量，但在注冊制改革的背景下，外部因素對IPO定價的影響比內(nèi)部因素更明顯。作為監(jiān)管層之一的證監(jiān)會，在注冊制改革之前，對新股發(fā)行人的審核過于繁雜，而且在一定程度上容易造成政府對企業(yè)能力及價值的擔保過度，弱化市場主體降低判斷風險與選擇能力并導致證監(jiān)會權利與義務的不對等。注冊制改革之后，這種現(xiàn)象得到了緩解，并且放大了發(fā)行人、會計師事務所和保薦機構在其中起到的作用，增強了各自責任。除了證監(jiān)會之外，還有其他監(jiān)管機構，注冊制改革之前它們的權力過大，對市場行政干預過多，市場作用沒有得到充分發(fā)揮，注冊制改革之后，市場起到的作用變大，這樣市場主體行為可以得到進一步規(guī)范，市場穩(wěn)定運行也有了保證。

對于大多數(shù)承銷商而言，比起長期利益，他們更關注短期利益，譬如發(fā)行費用和發(fā)行規(guī)模這些短期內(nèi)更容易帶來利益的因素。一般認為，發(fā)行價格和發(fā)行費用是呈正比的，因此在IPO定價時，承銷商往往會選擇溢價發(fā)行，以達到收取較高發(fā)行費并獲得短期收益的目的。這種現(xiàn)象有一個弊端，即導致IPO發(fā)行溢價，甚至出現(xiàn)破發(fā)的情況。注冊制改革要求承銷商充分進行市場化詢價，提高詢價質量，合理制定價格區(qū)間，這在一定程度上可以緩解IPO溢價的情況?，F(xiàn)行的資本市場體系是多層次的，隨著注冊制不斷改革，市場逐漸變得規(guī)范起來，其相應的弊端也開始顯露出來。注冊制改革，有利于緩解資本市場之間錯綜復雜的關系，提高市場集中度，加快市場更新?lián)Q代。

四、IPO定價策略建議

（一）企業(yè)價值與IPO定價

根據(jù)內(nèi)在價值理論，與IPO定價相關的企業(yè)內(nèi)部因素通過反映企業(yè)的內(nèi)在價值來影響企業(yè)的IPO定價。有研究表明，企業(yè)的內(nèi)在價值越高，IPO定價越高。而在現(xiàn)今注冊制背景下，23倍市盈率的限制被打破，導致很多IPO公司對自身的估值偏高，IPO定價并不能反映企業(yè)的真實價格，甚至造成普遍的IPO溢價情況。高估值意味著高風險，這樣投資者在對企業(yè)進行投資時可能要承擔較大的風險，對投資者來說是不利的，因此投資者應當擦亮眼睛，提高自身風險承受能力。另一方面，如果企業(yè)想心安理得地享受高溢價，就應當提升自身內(nèi)在價值；否則很有可能出現(xiàn)業(yè)績下滑、財務虧損等業(yè)績問題。企業(yè)的內(nèi)在價值是潛在投資者在選擇投資對象時的重要關注點，擁有較高的內(nèi)在價值，說明企業(yè)向好的方向發(fā)展，具有較好的應對風險能力，擁有較大的發(fā)展空間，可以得到較高的投資回報。企業(yè)如果想在激烈的市場競爭中獲得更多的資源支持，就應該積極提升自身的內(nèi)在價值，提高自身的盈利能力、成長能力、償債能力等。

（二）監(jiān)管層與IPO定價

在注冊制下掌握監(jiān)管權的主體是交易所，證監(jiān)會的監(jiān)管作用被減弱，這種情況下，市場的監(jiān)管占據(jù)了主導地位。對企業(yè)發(fā)行上市監(jiān)管分為兩個階段：（1）準入監(jiān)管階段。在這個階段，交易所是監(jiān)管的核心，它的自律監(jiān)管權占主導地位，具有對發(fā)行上市重大事項的審核權；證監(jiān)會的監(jiān)管權起輔助作用，掌握形式上審核的權力，堅守發(fā)行上市的最后一道關，即審核上市申請文件的完整性和規(guī)范性。（2）上市后監(jiān)管階段。這個階段，交易所依然是監(jiān)管的核心，但也需要證監(jiān)會的配合。一般的違法違規(guī)事項，交易所先進行查處，如遇到重大違規(guī)事項，則移交證監(jiān)會處理。在這個階段，交易所的自律監(jiān)管擔負主要監(jiān)管的職責，證監(jiān)會的行政監(jiān)管作用是給交易所“兜底”，以及基本的保障。為了規(guī)范IPO定價，提高定價效率，應當對股票市場相關制度進行完善，加大監(jiān)管力度，還要清醒知道監(jiān)管機構的責任，依法限制行政監(jiān)管范圍。目前市場上與監(jiān)管相關的制度還不完善，監(jiān)管力度還不夠。因此監(jiān)管層應該加強對上市公司和擬上市公司的監(jiān)督，嚴把上市標準，一方面可以借鑒美國納斯達克市場采用雙重注冊制進行雙重審核，減少企業(yè)欺詐舞弊、粉飾業(yè)績、造假上市的可能性，讓違規(guī)者受到相應的懲罰。另外，僅僅單靠政府和監(jiān)管層監(jiān)督是遠遠不夠的，要想規(guī)范IPO定價，需要更完善的監(jiān)督體系，對于想要上市的公司而言，應該建立全面的內(nèi)部監(jiān)督機制，有效發(fā)揮內(nèi)部控制作用，只有這樣才能從根本上杜絕舞弊造假的可能性。

（三）承銷商與IPO定價

注冊制改革調整了股票的發(fā)行定價機制，在市場化占主導的條件下，承銷商擁有自主定價權，在機構最終報價的基礎上對股票發(fā)行價格進行調整。大多數(shù)情況下，承銷商調高發(fā)行價格的可能性更大，因為承銷商在進行IPO定價時，更關注短期利益而不是長期利益，更在意發(fā)行費用和發(fā)行規(guī)模這些短期內(nèi)更容易帶來利益的因素。在此情況下，承銷商往往會選擇提高發(fā)行價格，以獲得更多的發(fā)行費用。但注冊制改革推進了市場化改革進程，在IPO定價受到市場化改革影響的情況下，高成長、高送轉股和試點預期高（簡稱“三高”）的問題越來越受到市場和監(jiān)管層注意，除此之外，股票跌破一級市場發(fā)行價的“破發(fā)”問題也愈加顯著，這與IPO發(fā)行價過高不無關系，因此承銷商為了避免這些問題帶來的聲譽損失，也有動機調低發(fā)行價格。為了IPO能夠合理定價，可以對承銷商聲譽進行等級評定，針對不同的等級實行不同優(yōu)惠政策，這不僅有利于企業(yè)充分了解承銷商的具體情況，以便根據(jù)報價來選擇配售方案，確定新股發(fā)行定價，這些措施都對提高IPO定價效率有一定的促進作用。

（四）投資者與IPO定價

注冊制背景下，證監(jiān)會的保障和“兜底”功能被削弱，這就需要市場來處理消化大多未曾預料的事情，市場的作用被放大。這種情況下，投資者情緒影響IPO定價的作用更加顯著。投資者熱情較高時，帶動市場投資火熱，一些機構投資者對公司估值過高，就會在詢價階段報出一個較高的價格。有的機構投資者擁有較強的專業(yè)知識，能夠辨別投資者情緒給市場帶來的變化，受其影響較小。但當投資情緒較高時，IPO報價受到市場上其他股價的影響會普遍較高，甚至出現(xiàn)IPO溢價的情況，并且機構投資者為了在競爭中獲得優(yōu)勢，可能會推高IPO報價，這種情況一般出現(xiàn)在詢價過程中。要想減少機構投資者此種投機行為，應該健全完善的詢價制度?，F(xiàn)行的詢價制度仍然不夠完善，不能在一定程度上避免投資者的盲目投機行為，尤其是機構投資者，投機的動機依然很強烈。進一步完善詢價機制，有助于促進參加詢價的機構投資者給出合理的價格，畢竟在投資者情緒過于樂觀的情況下，機構投資者會拉高發(fā)行價，對新股定價造成影響。

（五）媒體報道與IPO定價

當今社會，網(wǎng)絡技術發(fā)展迅速，現(xiàn)實生活中處處可以看到媒體的身影，此時此刻，媒體報道在股票市場和證券市場中發(fā)揮的作用不容小覷。媒體報道可以降低投資者和企業(yè)之間的信息不對稱，注冊制改革之后，市場占據(jù)主導地位，對企業(yè)披露信息的監(jiān)管不夠嚴格，企業(yè)主動披露的信息往往不夠充分，投資者從中得到的信息有限，這種情況下，媒體報道起到緩解市場信息不對稱的作用越來越大，并且有助于投資者對企業(yè)真實的投資價值進行更加客觀的衡量，有助于推高IPO定價。當然這些都是基于媒體報道真實客觀且是正面的情況下，如果媒體發(fā)布的都是負面報道，那么很大程度上會造成IPO抑價。媒體報道對IPO定價的影響，除了體現(xiàn)在對企業(yè)信息披露的作用外，還體現(xiàn)在對詢價階段作用進而影響機構投資者報價，即媒體的正面報道可以提高機構投資者的出價熱情，促進他們之間的競爭熱度，推高IPO發(fā)行定價。相反，負面報道會限制機構投資者出價，降低參與熱度，促進IPO抑價程度。如果想提高IPO定價效率，就要正確利用媒體報道的作用。建議增強對媒體報道的第三方監(jiān)督，可以建立一套完善的獎懲制度，引導媒體進行客觀且公正的報道，給投資者提供充分、真實且有效的信息，凈化媒體報道環(huán)境。另一方面，要嚴厲打擊媒體與IPO公司串通行為，但也要防止媒體對IPO公司的“負面報道”威脅，正確引導和規(guī)范，充分發(fā)揮其作用。

（六）信息披露與IPO定價

信息披露能夠讓投資者對企業(yè)情況有一個更系統(tǒng)、更全面的了解。人們想要了解IPO公司的基本情況，離不開對信息披露的研究。同樣地，證券市場的合理管理和健康穩(wěn)定發(fā)展，與企業(yè)真實有效的信息披露有著十分緊密聯(lián)系。注冊制監(jiān)管理念是以信息披露為中心，改革之后，企業(yè)可以通過發(fā)行股票來籌集資本，但發(fā)行股票是有嚴格要求的，即必須對企業(yè)的內(nèi)部控制信息和真實盈利情況進行充分披露，政府不對企業(yè)所披露的信息進行判斷和擔保，信息是否真實需要投資者自行判斷，監(jiān)管機構不對此負責，企業(yè)應當誠實地進行信息披露。但為了推高IPO定價，企業(yè)有可能進行虛假信息披露，為了防止企業(yè)數(shù)據(jù)造假，披露虛假信息，政府應當建立完善的信息披露制度，加大對IPO公司監(jiān)管力度。對不按照要求進行信息披露的企業(yè)甚至虛假披露的企業(yè)，可以發(fā)布相關文件進行通報懲罰；獎勵那些積極進行信息披露的企業(yè)，必要時可以給予其一定優(yōu)惠政策，這樣可以對IPO公司產(chǎn)生一定的激勵作用，更好地約束自身，也有利于提高市場IPO定價效率。