美聯儲如何應對高通脹

文/楊子榮 肖立晟 編輯/孫艷芳

在通脹尚未見頂的情況下，美聯儲將表現出較為明顯的“鷹派”特征；一旦通脹見頂回落，美聯儲將轉向更多考慮金融穩定問題，若美股對“首次加息”反應強烈，美聯儲后續加息頻率可能不及預期。

2021年以來，美聯儲對通脹的態度出現大反轉，這反映了美聯儲預期管理政策的失敗。美聯儲關于通脹態度的前后不一致，引發了金融市場動蕩。本輪美國高通脹主要源起于供給短缺，若未來進一步形成長期通脹預期、并演化成“工資—價格”螺旋式上漲，將抑制需求和投資，并在可預見的時間內對經濟產生較大下行壓力。如果美聯儲迫于通脹壓力而過快加息，將提高企業融資成本，可能導致經濟出現硬著陸風險。美國通脹將如何演繹以及美聯儲將如何應對皆存在不確定性，值得關注。

美聯儲應對通脹的歷史

20世紀70年代，石油危機疊加錯誤的宏觀政策，導致美國經濟陷入滯脹。1979年沃克爾任美聯儲主席，通過大幅提高聯邦基金利率水平來控制高通脹，1980年年底聯邦基金利率創下22%的記錄水平。盡管高利率政策加劇了美國經濟衰退，并導致失業率大幅提高，但高通脹也因此大幅回落。截至1982年年底美國消費者物價指數（CPI）同比增速已降至4%以下，遠低于1980年3月的峰值14.8%，并由此助推美國經濟進入“大緩和”時代。

在“大緩和”時代，美聯儲的貨幣政策決策基本遵循了泰勒規則，即在通脹與失業之間尋求平衡，以使經濟處在潛在產出水平。因此，當失業率快速下降，或通脹趨于上行時，美聯儲傾向于提高利率水平，以防止經濟過熱。在1983—2018年，美聯儲共經歷了六輪貨幣政策周期。其中，在1983年4月和1994年2月，美聯儲選擇在經濟增速上行、通脹下行時開啟加息周期；在1987年1月和2015年12月，美聯儲選擇在經濟增速上行、通脹上行時開啟加息周期；在1999年6月和2004年6月，美聯儲選擇在經濟增速相對穩定或下行、通脹上行時開啟加息周期。

2020年8月美聯儲發布《長期目標和貨幣政策策略聲明》，對其貨幣政策框架進行了調整：一是美聯儲將通脹目標轉變為“平均通脹目標制”，即尋求在長期內實現平均2%的通脹水平；二是就業目標由雙向“偏離”改為單向“缺口”，就業的重要性得到提升。美聯儲調整貨幣政策框架的主要原因是美國面臨長期“低增長”壓力和菲利普斯曲線平坦化。2012年以來，美聯儲對于美國經濟潛在增速中樞的估計已從2.5%下降至1.8%，美聯儲越來越關注就業與增長問題。與此同時，美國菲利普斯曲線趨于平坦化，即失業率下降并不一定會帶來通脹前景的上漲。這也是2021年4月以來，美聯儲能夠忍受高通脹的壓力，堅持維持寬松貨幣政策不變以促進就業復蘇的重要原因。

2021年11月以來美聯儲對通脹態度發生急轉彎

2021年11月以前美聯儲始終堅稱美國的高通脹只是“暫時的”。2021年4月美國CPI同比增速躍升至4.2%，此后皆超過5%，但直至11月期間，美聯儲始終以“暫時性因素”來引導通脹預期。2021年6月美聯儲議息會議將通脹的快速上漲歸因于臨時性因素；7月美聯儲議息會議聲稱“通脹已經上升”，但主要與重新開放經濟和暫時性因素有關；9月美聯儲議息會議對通脹描述由“已經上升”調整為“被抬升”，仍然保留了“主要反映了暫時性因素”的表述。

2021年11月美聯儲對通脹的態度開始轉向。美聯儲在11月議息會議結束后，宣布自當月中旬開始啟動縮減購債（Taper）。考慮到9月新增非農數據遠不及預期，市場預期美聯儲大概率于12月啟動Taper，而美聯儲于11月提前開啟Taper，反映美聯儲正在承受更大的通脹壓力。美聯儲主席鮑威爾也曾表示，11月議息會議前公布的雇傭成本指數快速上行，其分項私營企業薪資同比增速高達4.6%，遠高于二季度的3.5%和2019年的均值3%，這是促使鮑威爾對通脹態度轉變的重要因素。美聯儲在11月議息會議聲明中，對通脹持續高企的表述由“暫時性因素”修改為“預計是暫時性因素”，并突出強調疫情和經濟重新開放相關的供需失衡對一些領域的物價大幅上漲起到了推波助瀾的作用，這在一定程度上反映出美聯儲正在嘗試對過去幾個月以來對通脹的判斷進行重新評估。

2021年12月美聯儲開始嚴陣以待高通脹壓力。美聯儲在12月議息會議上宣布加速Taper，點陣圖預期2022年將加息3次，且全部18位美聯儲官員皆認為2022年應該至少加息一次，而9月議息會議僅有半數官員認為2022年應該加息一次。此外，美聯儲在12月的貨幣政策聲明中，不僅刪除了對通脹“暫時性”的表述，還刪除了“通脹持續低于長期目標”和委員會將“致力于在一段時間內使通脹率適度高于2%，以便通脹率在一段時間內平均達到2%”的表述，表明美聯儲不得不開始面對通脹持續走高帶來的壓力。2022年1月的美聯儲議息會議聲明和鮑威爾會后發言表述更加鷹派，加息和縮表的幅度和速度均可能超預期。

美聯儲對通脹態度轉變的原因

鮑威爾在2021年8月底的杰克遜霍爾會議上，從五個方面解釋了高通脹為何不會長期持續。第一，引發高通脹的主要分項從長期視角來看是“暫時性”的，如耐用品和能源價格難以持續飆升。第二，一些數據反映供給短缺問題有所改善，通脹將出現緩和的跡象，如二手車等高通脹類目通脹速度放慢。第三，長期通脹預期的變化遠遠小于短期通脹預期的變化，表明長期通脹預期仍然保持穩定。第四，工資上漲并未導致過度通脹，“工資—價格”螺旋式上升現象尚未發生。第五，沒有證據顯示過去25年間消解全球通脹的力量發生了逆轉或減弱，技術進步和全球化等“去通脹力量”仍然較強。

美聯儲對于通脹態度的轉變是一個持續的過程，越來越多的證據顯示通脹不再是“暫時性”的，促成了美聯儲態度的轉變。第一，高通脹持續時間已明顯過長，繼續聲稱高通脹是“暫時性”難有說服力。自2021年4月美國CPI躍升至4.2%以來，直至11月美聯儲對于通脹態度開始轉向，高通脹歷時已超過兩個季度。第二，促使通脹上行的動能發生更為復雜的變化。美國通脹上行的最初觸動因素主要是供應鏈約束導致的全球大宗商品和美國二手車價格暴漲，此后通脹動能進一步向食品、工資和租金等方向擴散，導致美國的通脹持續上行。第三，勞動力供給短缺和其他供給側問題比預期的更為嚴重與持久，尤其是2021年9月紓困補貼政策停止后，仍有大量的勞動力不愿重歸市場，導致薪資持續上漲與通脹加速上行。第四，高通脹持續時間越久，越有可能對通脹預期造成壓力，使得高通脹變得積重難返的風險增加。根據紐約聯儲的調查數據，盡管短期通脹預期高于長期，但長期通脹預期也有所抬升，通脹失控風險確實在增加。2021年11月消費者對未來3年的通脹預期中位數為4.01%，高出3月的預期值0.92個百分點。

美國通脹上行的最初觸動因素主要是供應鏈約束導致的全球大宗商品和美國二手車價格暴漲，此后通脹動能進一步向食品、工資和租金等方向擴散，導致美國的通脹持續上行。

美國通脹前景展望

美國通脹有望在2022年上半年沖高回落

從供給、需求、通脹預期、宏觀政策等視角來看，美國高通脹缺乏持續上漲動能。

第一，供給短缺問題出現緩解跡象。2022年1月美國供應管理協會（ISM）發布的ISM制造業采購經理人指數（PMI）中的供應商交付分項錄得64.6，低于2021年的均值72.8；1月紐約聯儲的PMI指數中的交貨時間分項錄得21.6，低于2021年的均值23.8，這表明美國供給短缺問題正在逐步緩解。

第二，紓困政策停止，家庭儲蓄率和需求重歸常態。截至2021年12月，美國居民個人儲蓄存款占可支配收入比重已降至7.9%，遠低于2020年4月的峰值33.8%，接近疫情前水平。與此同時，2021年11和12月美國耐用品消費環比增速分別降至-1.22%和-4.06%，表明隨著家庭儲蓄率回歸常態，需求也相應回落。

第三，通脹預期短期高于長期，表明通脹尚未傳導至長期預期。2021年12月紐約聯儲的調查數據顯示，消費者對未來1年和3年的通脹預期中位數分別為5.99%和4%，這表明從通脹預期來看，當前的高通脹仍偏短期。

第四，財政政策與貨幣政策不支持通脹進一步被抬升。盡管拜登政府的5500億美元新增基建法案已獲通過，但該法案將分10年支出，支出規模在2026年達到峰值，僅占當年美國國內生產總值（GDP）比重的0.25%，對于拉動美國通脹程度有限。拜登政府的1.75萬億美元“重建美好未來法案”尚未獲得通過，前景也存在諸多不確定性。為了應對高通脹壓力，美聯儲將在2022年3月結束Taper，加息和縮表時點前置，美聯儲退出寬松貨幣政策、甚至開始收緊貨幣政策，有助于抑制高通脹。

2022年1月美國通脹再超預期上漲，CPI同比增速錄得7.5%，續創40年來新高；核心CPI同比增速錄得6%，創1982年9月以來新高。其中從CPI分項來看，交通運輸項、能源項和住宅項是2021年4月以來美國CPI上漲的主要貢獻因素。從環比增速來看，2022年1月美國CPI環比增速為0.6%，交通運輸項環比增速為0.4%，遠低于上月的1.4%；能源項環比增速為0.9，與上月持平；住宅項環比增速為0.7%，略高出上月0.2個百分點。這反映支撐美國通脹上行的動能中，交通運輸項對通脹的貢獻有所減弱，住宅項的重要性逐漸彰顯。

美國通脹可能在相對較高的位置持續較長時間

疫情反復可能從供給和需求兩端同時對通脹產生壓力，供應瓶頸何時才能緩解，勞動力短缺是否會進一步導致“工資-價格”螺旋式上升，以及通脹預期是否會從短期向中長期擴散等，皆存在較大不確定性，這些因素可能導致美國高通脹持續時間超出預期，通脹中樞也可能在較長時間內顯著高于疫情前水平。

美聯儲應對此次通脹的情景分析

根據美國經濟復蘇狀況，結合美聯儲對通脹態度的轉變，2022年美聯儲的加息決策將取決于通脹與就業的具體走勢，并存在四種情景。情景一：“高通脹、高就業”，美聯儲可能積極加息，以避免高通脹失控和經濟走向過熱。情景二：“高通脹、低就業”，美聯儲將面臨兩難局面，可能選擇謹慎加息。情景三：“低通脹，高就業”，美聯儲的重點將再次轉向就業，可能選擇穩步加息，以使得貨幣政策正常化，為下一次危機預留政策空間。情景四：“低通脹、低就業”，美聯儲可能推遲加息，或僅加息1次，以避免經濟復蘇進程中斷。

值得注意的是，如果美國高通脹持續時間過長，美聯儲不得不采取加息政策，這可能導致美股面臨較大的回調壓力。疫情以來，在零利率政策和極度寬裕的流動性支持下，美股再創新高，已出現明顯的估值泡沫。截至2022年1月美股標普500席勒市盈率進一步上升至39.63，接近2000年互聯網泡沫危機時的水平。2022年美國企業盈利增速可能放緩，若疊加較大幅度的加息沖擊，美股可能出現較大幅度的回調，加劇金融市場動蕩。因此，在通脹尚未見頂的情況下，美聯儲將表現出較為明顯的“鷹派”特征；一旦通脹見頂回落，美聯儲將轉向更多考慮金融穩定問題，若美股對“首次加息”反應強烈，美聯儲后續加息頻率可能不及預期。