從熵增視角剖析市場波動與風(fēng)險(xiǎn)

□文/謝榮軍

（廣東外語外貿(mào)大學(xué)商學(xué)院 廣東·廣州）

［提要］ 如果把資本市場看成一個系統(tǒng)，可以說更多時候是無序化的，經(jīng)常地劇烈波動，人們總是不厭其煩地去解釋造成波動的原因，并試圖通過干預(yù)政策影響波動，但很可能會加大波動并激化風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，有效策略是保持資本市場的活力，從內(nèi)生力解決問題。本文從系統(tǒng)角度審視這種活力，以熵增作為一個視角，對資本市場的活力與波動以及風(fēng)險(xiǎn)識別和規(guī)避進(jìn)行剖析。

熵是熱力學(xué)第二定律的概念。一個封閉系統(tǒng)，達(dá)到熱平衡后，沒有了溫差就不再做功，這個過程就叫熵增。在社會系統(tǒng)當(dāng)中，從井然有序，走向混亂無序就是熵增。過去兩年，在新能源、電動車等新興業(yè)態(tài)的引領(lǐng)下，資本市場走出了向上的發(fā)展趨勢，從政策到業(yè)界對該行業(yè)都持有巨大的期望，無論是資本方還是技術(shù)方均呈現(xiàn)積極向上的態(tài)度，參與熱情非常高，以致出現(xiàn)投資估值的巨大泡沫。因此，自2021 年下半年開始高估的新能源和電動車等一時失去了繼續(xù)向上的動力，使得整個市場也出現(xiàn)劇烈波動，到今天的整體市場可以說是無序化的表現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)累積越來越大。如果把資本市場看成一個系統(tǒng)，那么就需要從系統(tǒng)角度審視其活力，本文把熵增作為一個視角，對市場的活力與波動及風(fēng)險(xiǎn)識別和規(guī)避進(jìn)行剖析。

一、信任危機(jī)：無源之水

用什么來對抗熵增？有效策略是保持資本市場的活力，這個活力從本質(zhì)上說，就在于資金，資金是水，有水才充滿活力。有持續(xù)的增量資金，市場就會不斷被舉高，保持向上的發(fā)展態(tài)勢，而只靠存量資金，甚至出現(xiàn)抽水，市場就會猶如一潭死水，如果失水嚴(yán)重，市場還會出現(xiàn)劇烈的向下波動。2020 年以來，這么嚴(yán)重的疫情并沒有擊穿美國股市，反而是一路推高三大股指，究其原因，就是為了保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。美國實(shí)行貨幣量化寬松政策，也就是不斷地向市場注水，推高了股市，而最近美聯(lián)儲開始縮表，股市就相應(yīng)地出現(xiàn)了明顯的下跌。因此，引流資本市場長期健康發(fā)展所需要的穩(wěn)定資金入場，就成為活躍資本市場的一個關(guān)鍵之所在，這里面一個關(guān)鍵資金就是儲蓄資金，普通的投資者沒有相應(yīng)的選股能力，可以借助購買基金投資，這樣儲蓄資金轉(zhuǎn)化為長期資本進(jìn)入市場。可基民所相信的基金公司是如何管理他們的資金的呢？公開數(shù)據(jù)表明，排名靠前的公募基金經(jīng)理在2020 年和2021 年分別在高位重倉白酒和醫(yī)療，甚至是越漲越買，因此與普通散戶也沒什么差別，一樣追漲殺跌，趕上了好賽道、好行情，基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，可一旦市場風(fēng)險(xiǎn)釋放，最后損失還是由基民承擔(dān)。一旦大跌，所管理的基金也必然承受基金贖回的壓力，造成基民損失，勢必失去基民的信任。

而近期有一個特別明顯的現(xiàn)象，就是業(yè)績越爛股價越漲，業(yè)績越好，股價反而越跌，明顯脫離價值投資本質(zhì)，資金博弈性特征顯著，這種現(xiàn)象被稱之為“預(yù)期別人的預(yù)期”，提前搶跑，賭業(yè)績反轉(zhuǎn)，諸如豬周期及受損于疫情的航空、機(jī)場、旅游等。可是，明明豬肉價格還在下跌，旅游餐飲仍然受疫情所困，搶跑太早，從而導(dǎo)致有些公司業(yè)績巨虧時的股價比業(yè)績最好的時候還高。投資投的就是預(yù)期，本也無可厚非，但這種無明顯邏輯的亂投一氣，根本是資金的一種博弈而已，一旦市場風(fēng)吹草動，股價還是從哪兒漲上去跌回哪里去，損失的仍然是基民。如果市場總是籌碼博弈，預(yù)判別人的預(yù)判，提前給別人挖坑，根本無誠信可言。更是不能讓人接受的是，今年年初的股市大跌，基本上都是高位的新能源電動車等賽道公司，這些都是機(jī)構(gòu)的重倉領(lǐng)域，顯然，這是機(jī)構(gòu)們主動在調(diào)倉換股不計(jì)成本的砸盤所致，乃至最近四大證券媒體發(fā)文呼吁機(jī)構(gòu)投資者挺起脊梁，此等背棄信義之行為談何脊梁可言，而且更為嚴(yán)重的是，一旦是基民遭受巨額損失，失去基民的信任，不僅對基金公司的長遠(yuǎn)發(fā)展不利，也會對資本市場產(chǎn)生了極大的破壞性。資金是水，信任是本，只有獲得普通投資的信任機(jī)構(gòu)投資者才能源源不斷地獲得資金，資金之水才可以注入市場，而信任的建立需要對基金排名、收取管理費(fèi)、績效測量等一系列的績效政策進(jìn)行調(diào)整。

二、成長困局：變革與創(chuàng)新

量子物理學(xué)和現(xiàn)代生物學(xué)的奠基人歐文·薛定諤將生命活力稱為負(fù)熵，它使自然萬物與熱力學(xué)的熵增反向運(yùn)動。按照這個原理，資本市場上要保持發(fā)展動力，需要依靠的是企業(yè)源源不斷的發(fā)展活力。以美股為例，從長達(dá)十多年的牛市分析來看，位居市值榜前列的四大公司，分別是蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜，市值均在萬億美元之上，前三名則在20，000 億美元之上。第五位的特斯拉市值也將近10，000 億美元。上述這些公司無一例外的都是科技創(chuàng)新型的公司，這么高的市值，除特斯拉之外，股價也并不高，估值大致都在二三十倍左右，而反過來看，A 股的上市公司，科技公司估值普遍偏高，很多都在一兩百倍以上的市盈率，高估值自然難有更高的預(yù)期，所以股市出現(xiàn)大幅波動，一旦成長被證偽，公司的股價就會出現(xiàn)不斷的下跌態(tài)勢。

但同樣作為發(fā)達(dá)的資本主義國家，日本股市雖然最近十年呈現(xiàn)出慢牛的走勢，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國，這里面深層次原因與日本公司科技創(chuàng)新的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如美國公司杰出。比如，這次新冠肺炎疫情，日本沒有研發(fā)出高端的新冠疫苗，而且日本制造這些年也沒有出現(xiàn)什么新穎的東西，這里面自然而然就有企業(yè)創(chuàng)新活力不足的原因。從2021 年中國電動汽車銷量排行榜可以看出，位列前20 名的沒有一款日系車，這明顯與日本汽車在全球的地位不相符。實(shí)際的情況，在2020 年，豐田公司只銷售了1.1 萬輛電動汽車，全球占比僅0.5%左右，而在燃油汽車領(lǐng)域，豐田公司優(yōu)勢明顯，沒有企業(yè)是其對手，可燃油汽車被電動汽車取代是必然的結(jié)果，這個問題豐田公司不是沒有意識到，也不是沒有此方面的布局。實(shí)際上，直到今天，豐田依舊擁有全球最多的電動汽車專利，遙遙領(lǐng)先于任何汽車制造企業(yè)。而且日本汽車界的整體技術(shù)實(shí)力突出，在動力電池領(lǐng)域?qū)嵙Σ⒉凰祝踔敛畈欢鄩艛嗔嘶旌蟿恿Α淠茉雌嚨燃夹g(shù)，就連自動駕駛方面的專利技術(shù)，豐田公司也僅次于通用汽車，位居全球第二。然而，擁有強(qiáng)大技術(shù)的日本汽車，并沒能將這種技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。究其背后的根本原因是，其選擇了封閉的系統(tǒng)，試圖獨(dú)占相關(guān)技術(shù)，以期獲得更多利益，以致競爭對手們被迫另辟蹊徑，繞過了日本企業(yè)的技術(shù)路徑。是選擇封閉還是開放，最后結(jié)局的差異，大大超過人們的想象。而且從社會體系上來看，日本社會的老齡化非常嚴(yán)重，許多公司的決策層都是老人，這些老人不敢挑戰(zhàn)新事物、怕失敗，非常保守，決策程序繁雜，流程特別長，一再研究，致使良機(jī)錯失。并且文化上等級森嚴(yán)、論資排輩，有活力的年輕人被排擠，沒有多少機(jī)會，年輕人看不到希望，缺少奮斗精神。

三、資本意志：謀求短期回報(bào)

初創(chuàng)企業(yè)為了生存和發(fā)展需要資本的助力，可一旦融資需求成為壓力，那么，創(chuàng)業(yè)者極有可能會失去對企業(yè)的話語權(quán)，由資本方主導(dǎo)，而資本方是獨(dú)立的，更關(guān)注短期的利益，投資兌現(xiàn)是他們的終極目標(biāo)，不僅要求豐厚的回報(bào)，更要求能快速回報(bào)，最終可能與初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展初衷相背離，企業(yè)由此失去活力。由于資本的雄厚實(shí)力，創(chuàng)業(yè)者也可以借用資本的助推，在資本市場上兌現(xiàn)豐厚的創(chuàng)業(yè)回報(bào)，也在很大程度上造成了很多初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)目的根本就是實(shí)現(xiàn)投入套現(xiàn)，他們更關(guān)心有沒有企業(yè)能收購他們，有沒有可能上市，最終上市才是他們的終極目標(biāo)，只要能上市，管它什么企業(yè)發(fā)展、什么創(chuàng)業(yè)夢想。所以，資本市場上有很多新上市的企業(yè)，沒有多久就出現(xiàn)業(yè)績明顯的下滑，甚至爆雷，令投資者遭受損失，企業(yè)失去了發(fā)展的源動力，最終受到傷害的仍然是資本市場。

某知名餐飲企業(yè)秉承顧客至上，實(shí)行差異化服務(wù)，在市場上贏得了很好的口碑，翻臺率能保持在3～5 次，經(jīng)營業(yè)績上佳，起初在擴(kuò)張上持謹(jǐn)慎態(tài)度，宣稱如果沒有培養(yǎng)出合格的店長，就不開新店，培養(yǎng)出一個合格店長就可以開一家新店。后來，上市融資，作為PE，VC 這些自然就要求它得保持增長，有業(yè)績增長，股價才可以上漲，解禁期一到，他們就可以套現(xiàn)離場。可餐飲企業(yè)如何增長呢？很簡單，經(jīng)營擴(kuò)張開新店，因此號稱“不培養(yǎng)出一名合格店長就不開新店”的這家知名餐飲企業(yè)，自上市之后不斷開新店，一年開幾十家還不夠，最多的時候一年開到了一兩百家，新店遍布一二線城市之后還不滿足，還要開到三四線城市，不說受新冠肺炎疫情影響，就說這樣的盲目快速上規(guī)模，管理能否跟上呢？賴以秉持的服務(wù)至上理念，能否踐行呢？最終業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，不得已，公司宣布大規(guī)模關(guān)閉門店，好好的發(fā)展勢頭已經(jīng)不再。

著名的空調(diào)電器生產(chǎn)企業(yè)，20 多年來保持業(yè)績高增長，也給投資者帶來了豐厚的回報(bào)，可空調(diào)器市場有天花板，市場份額達(dá)到一定程度，很難再度擴(kuò)張，業(yè)績成長遇到了挑戰(zhàn)，怎么辦？如果企業(yè)沒上市，可以秉承工匠精神，精雕細(xì)琢，開發(fā)更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，滿足顧客需求，保持自己的相應(yīng)市場領(lǐng)先地位，贏取穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績，應(yīng)該沒什么問題。可如是上市公司，股東除了關(guān)心紅利，更關(guān)心股價，股價不上漲，資本市場就會不滿意，沒辦法，要保持發(fā)展，企業(yè)就得想出路，實(shí)行多元化，進(jìn)軍新能源，布局芯片，造手機(jī)。可多元化更多的不是機(jī)會而是陷阱，正所謂企業(yè)不是餓死的，而是撐死的，沒那容易成功，搞不好企業(yè)的主業(yè)也會受到拖累，發(fā)展失去動力。所以，企業(yè)一旦走上了資本最大化的道路，就一定要明確不能被資本的意志所左右，堅(jiān)持創(chuàng)業(yè)初心，推動企業(yè)家精神，要有戰(zhàn)略眼光，謀求企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展利益。

四、無視波動：堅(jiān)持長期主義

從長期來看，混沌系統(tǒng)仍然存在一個固有的秩序，長時間還是保持相應(yīng)的穩(wěn)定，在這樣一個系統(tǒng)當(dāng)中，越是變化，越會沖擊固有系統(tǒng)，反而受到自身的傷害，而認(rèn)定方向，能夠保持穩(wěn)定，就會免受其害。

資本市場是由眾多投資者共同組成的體系，而其中大部分投資者是進(jìn)行短期交易，由此就造成了系統(tǒng)的混亂，群體思維效應(yīng)在市場機(jī)制不成熟的情況下會沖擊市場，市場承受不住，就會出現(xiàn)崩盤，個人投資者也會遭受損失。市場劇烈波動扛不住，投資者自認(rèn)為是沒有辦法克制沖動，缺乏耐心，實(shí)際上是能力不足的表現(xiàn)。一是實(shí)力不足，有資金實(shí)力和沒有資金實(shí)力，心理承受完全不同；二是認(rèn)知能力不足，通常會產(chǎn)生懷疑，動搖信念，一個突發(fā)消息，就會讓投資者失去籌碼；三是心理承受能力不足，表現(xiàn)是脆弱，易受外界的干擾。要想減少市場干擾，那么要堅(jiān)持長期主義，思維決定你能否選擇正確的方向，思維正確，就選對了方向，堅(jiān)持長期主義就會獲取成功。前途是光明的，道路是曲折的，可更多的人是沒辦法應(yīng)對曲折的顛簸，所以方向有什么用呢？選對股的標(biāo)準(zhǔn)是什么？有時間界限嗎？長期向上的公司拿不住，更多深層次原因就是投資者沒有自己的交易系統(tǒng)，在這個系統(tǒng)當(dāng)中，通常存在長期與短期主義的矛盾沖突，具體而言，更多投資者的想法就是不用預(yù)測更長遠(yuǎn)的趨勢，評估一下市場狀況，順應(yīng)現(xiàn)實(shí)就好了。但是在現(xiàn)實(shí)中，市場交易的本質(zhì)是波動，受波動影響是必然。

而在信息時代，堅(jiān)持長期主義，說來容易，做起來難，技術(shù)層出不窮，產(chǎn)品迭代快，企業(yè)很難坐冷板凳，輕易就會選擇放棄，多數(shù)是半途而廢。為了追求利益，企業(yè)的遠(yuǎn)景和夢想很容易束之高閣，而投資者更多的時候是迷茫，在噪聲之中，很難對真實(shí)的信息做出從容鎮(zhèn)靜的反應(yīng)，多數(shù)的反應(yīng)類似于神經(jīng)過敏（反應(yīng)過度），當(dāng)噪聲實(shí)際超過信號時，危害自然而然也就發(fā)生了，最大的危害就是對長期固有秩序的一種沖擊，至此造成熵增。

理論上，價格圍繞價值波動。遵循于此，投資好公司遵循長期主義必然獲得收益，現(xiàn)實(shí)中卻是價值圍繞價格波動，一個公司股價出現(xiàn)上漲，那么該公司的信用改善，獲得貸款和增加新發(fā)股票的機(jī)會就大大增加，公司在顧客當(dāng)中的形象也由此大幅提升，贏得了更多的顧客，并且能夠得到更多投資者的追捧，也會導(dǎo)致股價進(jìn)一步上漲。投資背后的真相是，人們決策的依據(jù)是價格而不是價值，而價格會出現(xiàn)波動，甚至是巨幅的波動，即便那些長期向上發(fā)展的公司的股價也會出現(xiàn)較大的波動，在這個過程當(dāng)中，人們就很難堅(jiān)持長期主義。作為投資者，事實(shí)上更多的是籌碼交換的思維，與本質(zhì)上長期主義所信奉的投資公司的理念是相悖的。

綜上，系統(tǒng)是無序的，因?yàn)槿鄙侔l(fā)展活力，必須從根本上解決活力問題，那么從熵增的角度看就是要激發(fā)企業(yè)、資本、投資者的活力，造就循環(huán)往復(fù)的活力之源，恰恰要避免過度干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)。